一、业务产生背景
并购票据所支持的并购行为是指境内企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。
2014年中国企业参与的并购交易金额创下历史新高，总额达3962亿美元，较上年增长44.0%，其中国内并购交易额达到2961亿美元，再创历史新高。中国企业并购交易的活跃繁荣，是国内经济结构调整、产业优化升级的内在要求，也得益于中国经济深化改革红利的不断释放和促进兼并重组政策的不断出台。继2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》(国发[2010]27号)后，2014年3月24日国务院重磅出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)，提出全面促进并购重组市场化改革，其中更明确提出要充分发挥资本市场作用，鼓励通过发行股票、企业债、非金融企业债务融资工具等方式融资。
资本市场对国发[2014]14号文件反响强烈，各类并购重组融资相关办法相继出台。债券市场方面，首单并购企业债、首单并购重组私募债分别于2014年6月和2015年1月落地，首单募集资金用于支付并购价款的并购票据——贵州开磷控股(集团)有限责任公司10亿元非公开定向债务融资工具于2014年6月24日成功发行。
二、并购票据创新情况
自中国银行间市场交易商协会于2013年开展并购票据注册研究以来，此项业务发展突飞猛进，当年便实现了对湖南黄金集团有限责任公司、联想控股有限公司等支持置换并购贷款模式的债务融资工具的注册发行。
2014年上半年，交易商协会进一步就支持直接支付并购价款的模式进行了深入研究，针对直接支付并购价款模式的关注点和风险点，就支持并购类型、并购杠杆率、发行方式、信息披露、注册发行流程与并购流程的衔接、并购失败的处理方式等问题形成初步方案，并以贵州开磷控股(集团)有限责任公司并购贵州开磷有限责任公司的实际并购票据案例进行试点并成功发行;此后，应招商局集团有限公司归还并购贷款的中期票据融资需求，于2014年11月17日实现首单公募并购票据的成功发行，虽然首单募集资金用于支付并购价款的公募并购票据未能最终成行，但也通过实际案例实现了较为完整的注册尝试;通过中国电力投资集团公司非公开定向债务融资工具案例，实现了支持整体承接债务的支付并购价款模式，并于2014年12月25日成功发行。
上述项目发行人均为AA评级及以上的国有企业，所涉并购项目多为交易结构清晰、协同效应明显的优质项目，为并购票据的起步提供了较好的案例样本，在注册试点过程中对项目风险控制、可操作性、注册效率等多方面进行了关注和检验，尤其是从已成功发行的募集资金直接支付并购价款的3只并购票据来看，高注册效率极大满足了并购项目需求，获得市场好评。上述试点项目促进了并购票据产品架构的成型与完善，为并购票据不断发展以满足各类企业并购融资需求提供了基础。截至2014年末，并购票据累计注册9只、注册金额合计171.68亿元、发行金额合计156.38亿元。
三、如何实践并购票据
发展并购票据的基础与条件
国务院在研究部署促进企业兼并重组时明确提出，要“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”。在这一思想的指导下，发展并购票据，发挥债券市场在并购融资中的作用，大有可为。
债券市场是发行和交易债务性融资工具的场所，与股票市场同为资本市场的重要组成部分。在经历了一系列曲折反复之后，自1997年商业银行退出交易所市场并进入由人民银行组建的银行间市场开始，十几年间，银行间债券市场成为我国债券市场的主体。
非金融企业债务融资工具是债券市场的重要组成部分，也是债券市场存量增长最快的券种。目前债券市场上的非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债和可转债。其中，短期融资券与中期票据由中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会注册备案后发行，企业债由国家发改委核准发行，上市公司债由证监会核准发行。
由于发行便利、期限灵活等特点，短期融资券与中期票据自推出后迅速发展，特别是中期票据，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企业债务融资工具存量总额的三分之一，在非金融企业债务融资工具中占据了重要地位。
发展并购票据的建议和构想
发展并购票据，对于推动债券市场的发展也有积极的作用。目前非金融企业债务融资工具的信用级别比较单一，AAA级与AA级占绝大多数，远远没有形成多层次的产品系列，并购票据的推出将丰富债券市场的产品种类，满足投资者对高收益债券品种的投资需求。这里对于发展并购票据提出以下几点建议：
1、在现有制度框架下分两步走
中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，为银行间市场非金融企业债务融资工具搭建了完善的制度框架。
短期融资券的期限为1年以内，而中期票据的期限一般为3-5年，更适宜为并购活动筹资。根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。
因此，发展并购票据，首先可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性，在募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，提高政策灵活度。运行成熟之后，再针对并购交易的特殊性，开发专门的并购票据，进行专业化管理。
2、以风险控制为首要原则
并购行为本身具有很大的风险性，并购失败的案例屡见不鲜。作为并购融资工具之一的并购票据，具有高风险的属性。以美国为例，在第四次并购浪潮中，债务融资迅速增长。但在1989年-1990年，由于过度投机，违约概率明显上升。1991年后，为投机性并购而发行的债券显著减少，至1995年几近萎缩。
并购交易中对高收益债券高杠杆率的滥用是诱发危机的根本原因，过高的杠杆率减少了对发行人的约束，使债券购买人承担了过高风险，在市场发生波动时容易产生危机。
在我国发展并购票据必须以风险控制为首要原则，为此可以考虑以下几个方面：
(1)设计特别条款保护投资者利益
例如，为防止对高杠杆率的滥用，限制收购人过度举债，在收购人的偿债指标超过一定水平之后，限制收购人继续举债，或以发债的先后顺序确定偿债的优先级别。
(2)提前偿还机制
由于并购交易时间和结果存在一定的不确定性，很有可能并购交易在提出债券发行申请甚至债券发行之后，却宣布失败，因此在资金偿还安排上需要一定的灵活性。可在债券发行前进行约定，比如规定一年之内，如果并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。
(3)发展风险缓释产品
并购票据作为高风险债券产品的一种，如果能有相应的风险缓释产品(例如信用违约互换和担保债务凭证)为其保驾护航，对并购票据的发展将起到重要的促进作用，而对于信用衍生品的发展也有积极的意义，相得益彰。
3、发行主体和投资主体的选择
鉴于并购融资的高风险性，在并购票据发展的初期，应先选择符合经济结构调整和产业升级政策要求的重点行业，例如工信部提出汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等，并从中选择在行业中处于主导和领先地位、并购行为得到国家政策支持的大型优质企业作为发行主体。
随着并购票据的逐步成熟，逐步放开成长性良好的优质中型企业进入并购票据市场，为其从事扩大规模的并购提供融资机会。鉴于目前我国企业的治理结构仍不成熟完善，暂时不放行管理层收购的并购融资行为。
关于投资主体的选择，建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制。针对并购票据，可以考虑：
(1)引入私募基金
一方面私募基金对风险的偏好与并购票据的高风险性比较匹配，另一方面，私募基金一般会对投资企业进行详细的尽职调查，对于今后中型企业发行并购票据，可以对选择合格发行人起到一定的鉴别作用。
(2)引入国外投资者
并购行为中的相当比重是海外并购，引入国外投资者对于加强与海外资本市场联系、推动海外战略布局有积极意义。
4、并购票据设计难点
由于并购交易存在相当大的不确定性，因此并购票据的注册审核时间节点选择尤为关键。若在并购交易获得审批之前发行债券，债券审核过程中，并购本身不确定性可能会影响债券发行审核进程;但若是审批之后再上报，由于单独注册债务工具需要一定的时间审批，待注册完成后，可能并购本身已经完成，支付也都完成了。
其次，并购票据的信息披露问题也存在难点。从消除风险的角度，针对并购票据的高风险特性，应加强信息披露。但并购交易本身具有保密性，对于募集资金的真正用途，债券发行企业不能过分说明，面临两难境地。
再次，40%的净资本限制无法满足并购的融资需要，并购票据的推出，使得修改原先“企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%”的规定，更加急迫。
出于并购本身时效性和保密性考虑，可以做如下尝试：
(1)为优质企业备案并购票据的长期专用额度
对于一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动。在实际操作中，对于这些优质企业，可以根据对企业的融资要求以及对企业经营战略、财务状况的评估，备案一个长期的专门用于并购方面的债券额度发行。只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以向中国银行间交易商协会专门提出申请，快速进入专门的绿色通道获得效率更高的融资安排，无需对并购细节做详细说明。
(2)与私募相结合
私募发行方式具有较好的保密性，并具有资金成本低、审批效率高的优势。并购票据可以考虑采取私募发行方式，面向以大型金融机构为主的合格投资人群体，借鉴保监会推出债权投资计划的经验，突破现行企业公开发行债券所面临的不合理限制，在发行人和投资者协议基础上，采取备案制的管理办法。
四、注册制下并购票据的设计建议
关注信息披露和信息要素
以公募发行的并购票据为例，在风控与高效可行双重要求的博弈下，核心要素的信息披露和合法合规性的充分陈述成为最终选择。在现有公募产品信息披露框架下，要求并购相关信息披露覆盖并购特有风险、并购标的经营财务、协同效应、交易结构、定价依据、交易的合规性及法律程序的完备性等，而募集资金单纯用于归还银行并购贷款将大大简化并购相关信息披露。此后并购票据表格体系的推出，也将进一步规范并购票据信息披露和信息要素标准。强化杠杆率及自有资金管理债券融资类并购项目本身带有一定的杠杆运用，这也是并购行为自身的风险加成因素，而过高的杠杆在降低发行人沉没成本同时，也使得投资人承担过高的风险，而且随着不稳定因素的呈现并购项目风险性将随之成倍加大。因此，在并购票据发展初期，对杠杆率暂设定为60%，同时要求设定受托机构(通常为主承销商)以强化发行人自有资金管理，以规避隐性杠杆率的存在。
加大信息披露安排和投资人保护
债券融资作为并购进程的一个环节，并购票据注册时虽然通常可一定程度上推测其进程和结果，但难以做到真正知晓，因此，需要充分设定合理可行的后续信息披露安排以及投资人保护条款，约定并购的重大调整或导致并购失败等事项出现时的应对措施，必要时可采取召开持有人会议、启动提前偿还机制、注销注册额度等方式，以应对注后续风险，有效保护投资人权益。
做好时效性和保密性处理
并购交易对资金需求的时效性要求较高，并购协议签署与价款支付之间时间间隔一般较短且难以调整。为了尽最大可能平衡风控与时效性，如正式协议尚未签署，接受注册材料中可暂以框架协议替代正式协议先行进入注册通道，在接受注册前提交并购协议，同时要求发行前并购交易应满足所有合规性条件。保密性处理也是并购票据融资中需要考虑的关键因素之一，目前考虑如下简便高效处理方式：一方面发行人可选择私募方式发行;另一方面，对于发行人判断不影响并购进程、结果以及合规性的信息，可要求发行人在注册材料中声明脱密条款，对于可能对并购产生重大影响的非公开信息，可出具说明申请豁免信息披露。
