央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》出台之后，房地产信托正逐渐成为房地产领域的一个重要资金渠道。信托资金凭借其灵活性，可以以贷款、投资等方式介入房地产开发的各个阶段（从前期的土地整理到成熟物业的租金流信托）。据不完全统计，今年前三季度投向房地产的集合资金占所有集合类信托募集资金总量的三成以上。
表1 2005年前三季度房地产信托产品情况表
个数
占比（%）
金额（万元）
占比（%）
一季度
14
19
180800
30.5
二季度
30
26
355900
42.3
三季度
29
29
342980
33
资料来源：根据用益信托工作室月度数据整理。
然而，《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文）的出台，使房地产贷款信托业务相比于银行贷款没有任何优势。据不完全统计，2005年1-9月，仅公开发行的集合类信托计划，就有87亿元投向房地产行业，而这当中贷款类信托计划占到了六成以上。债权方式的房地产信托产品一般采取超值抵押、银行担保等方式保障资金的安全性。而信托资金以股权方式进入房地产开发前期，考虑到信托一般期限较短，而房地产开发的时间一般比较长，如果靠企业盈利分红是不太现实的。因此，目前多数这类产品采取的是寻找一家机构到期购买信托持有股权。在这种方式下，信托的直接还款来源不再是融资项目本身，而和购买单位的实力和信誉密切相关，因此，这一模式下，交易对手的选择以及相应的制度设计就显得尤为重要了。
2005年4月11日，北方信托推出“天津北信房地产产业投资（05-1）集合资金信托计划”，随后相继推出五期复制产品，该系列产品最大的特点有两个：其一，准房地产产业投资基金；其二，引入了联保模式。应该说后者是该产品得以发行的重要增信措施，属于房地产金融及信托产品的创新。
笔者从联保的博弈分析角度，考虑房地产开发前期股权投资模式下，信托公司如何采用激励约束机制，使信托产品的风险得到有效控制。
一、 引入联保的产品设计
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图 1 信托产品设计（注：上图可通过滚动鼠标实现放大效果）[page]
(1) 信托公司根据项目个数（A、B、C、……）发行信托产品（A、B、C、……），分别以投资方式投向项目公司（A、B、C……）。
(2) 在信托产品A到期后，由购买方A购买信托公司持有股权。联保方B、C……成为信托产品A的联保方。到期若A不能实现购买，由联保方B、C……承担购买责任。
(3) 信托产品B、C……设计同上。
本产品的联保方A、购买方A及项目方A是存在关联关系的公司，一般为母子公司，即参加联保的母公司根据项目资金安排，选定下属项目公司，根据信托资金退出的刚性要求，选定购买公司到期实现信托资金的退出。上述三方（联保方A、购买方A、项目方A）在此视为一个博弈主体。
本产品设计中最大的特点是以一个小组作为担保单位主体，即如果一个成员出现购买困难，联保所有成员有义务敦促该成员购买，如果该成员确实无力购买，整个小组负有连带责任。除了小组成员间存在惩罚措施外，信托公司也设定一个激励机制，即对违约成员的惩罚转变为其他小组成员的奖励。小组各成员间相互制衡的关系使小组各成员处于一个“博弈”之中。本文第二部分对这一博弈进行分析，第三部分在上述两方的基础上加入信托公司，作为一个特殊主体，信托公司成为激励机制的设计者，通过制度设计获取联保方博弈的最优均衡，从而实现信托资金的安全退出。
二、 博弈模型分析
从理论上分析，联保机制的运作，能给组内各成员带来外部效应。根据联保机制，运用资金而取得成功的组员将为损失成员履行到期股权购买义务，从而分散了信托投资的风险，表现为一种正的外部效应。反之，则表现为负的外部效应。下面通过对联保机制的博弈分析，可以更清楚地了解到这一机制对到期购买动机的影响。
为分析问题简单起见，做出以下假设：
1. 参加联保的有两个单位，分别为A和B。
2. 每个项目通过信托融资i单位（以增资扩股方式进入项目公司）。
3. 项目预期收益在t时刻的贴现值为R1，R2。
4. 购买溢价率为r。
5. 项目公司注册资本金为C1，C2。
6. 信托公司持股比率为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。
7. 惩罚函数为g(r)。
8. 购买方只有完全购买和根本不购买两种选择。
在该机制中，每个成员的行为会影响其他成员在博弈中的得益。因此，成员之间对于对方的到期购买违约存在惩罚措施，惩罚函数为g(r，Rn)。
表 2 项目收益矩阵[page]
B
完全购买
根本不买
A
完全购买
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，
根本不买
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">,
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">,
注：①代表A的得益；②代表B的得益；其他表格中数据均如此。
可以看出，存在组内惩罚g(r)的项目收益矩阵如上表2所示。
1) 当A选择购买时，B选择购买的收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">；选择不购买时，收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。当screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">时，即惩罚金额大于购买金额时，B选择购买。
2) 当A选择不购买时，B选择购买的收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">；选择不购买时，收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。当screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">时，即t时刻，项目收益贴现所体现的股权价值大于购买金额，B选择购买。
由博弈分析的可逆性可以得出B选择购买或不购买时A的收益矩阵。从而可以得出在上述两个条件同时得到满足时，A、B均会选择完全购买，即达到（完全购买、完全购买）这一纳什均衡状态。
第一条比较容易满足，为了增加联保组内的约束机制，组内成员加大惩罚措施是一个比较可行的方法，惩罚产生的收益与信托公司无关，全额为组内其他成员所得，从而增加了相互间约束的力度。
第二条的满足受到一个因素制约，即对于未来股权值在t时刻的贴现值是一个不确定数，其值必然是越大企业越有购买的动力。从动态及企业持续经营角度来看，这种购买的不确定性是可以消除的。在最初的交易对手选择上，应该以比较大的集团作为交易对手，作为回购方或联保方的房地产集团所经营的项目不止一个，且房地产行业属于资金的密集型行业，缺乏了外界的融资几乎等于断送了发展的可能。因此，信托公司可以利用这一点，在合同中设定激励机制（完全控制项目公司股权；一旦违约，向外界公布违约事实；一次违约，永不合作等），促使联保方为了获取后续的投资，即使有成员不履行购买义务，联保方也会为对方承担起这一购买义务。
三、 [page]激励机制的设置
根据信息经济学和机制设计理论，激励合同的设计需要考虑两个基本约束：个人理性约束与激励相容，前者意味着一个理性的代理人接受委托人设计的机制的最低效用不能少于其保留效用或机会收益，也称为参与约束；后者则意味着委托人在不知道代理人类型的情况下，代理人在所设计的机制下必须有积极地选择委托人希望他选择的行动。显然，只有当代理人选择委托人所希望的行动所得到的期望效用不小于他选择其它行动所得到的期望效用时，代理人才有积极性选择委托人所希望的行动。 （提示：本文已由信托法律网重新编辑）
在本产品设计的股权投资的委托代理关系中，融资企业作为代理人，其经济活动的目的是为了追求最大化的经济利益，当违约得到的预期收益大于履约而得到的收益时，它将有违约的可能，要减少其违约可能，就应增加其违约成本，即加大对违约的惩罚力度，只有当违约收益小于违约成本时，才能防范或减少融资企业的道德风险。
有鉴于此，在信托公司与融资企业博弈中，增加一个负激励条件L来迫使企业选择有利于信托公司的行动方案，L可以被看作融资企业不履行购买合约的损失。对于信托公司而言，考虑到资金的刚性，对于股权的处置需要一定时日，在此可以利用联保方的接手（即把对A的负的激励条件L转化为对B的正的激励条件）来达到资金退出的及时性。
表3 存在激励机制的得益矩阵
B
完全购买
根本不买
A
完全购买
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，
根本不买
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，
screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，
可以看出，表3相对于表2而言，对于违约方，信托公司增加了一项违约成本L，而对于履约方赋予了一项期权。因此约束关系发生如下变化：
1) 当A选择购买时，B选择购买的收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">；选择不购买时，收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。当时screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，即组内惩罚加信托公司施加惩罚金额大于购买金额时，B选择购买。
2) 当A选择不购买时，B选择购买的收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">；选择不购买时,收益为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。当screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">时，即t时刻，所有项目收益贴现所体现的股权价值大于购买金额减去两倍的信托公司惩罚金额，B选择购买。[page]
可以得出，第一条件由screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">变化为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，第二条件由screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">转变为screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">，在L>0的条件下，可以看出加入激励机制后，更容易达到（完全购买、完全购买）这一均衡状态。且信托公司始终保持稳定得益screen.width-550)this.style.width=screen.width-550;\">。
四、 结论
前面的分析可以得出，信托公司可以利用联保博弈关系，设定激励机制，获取激励转嫁效用，达到资金安全退出目的。
当然，要防范本文设计的股权投资模式下融资企业道德风险，除了上文所说得最基本的考虑（即对交易对手的选择）外，还要建立起有效的激励机制，同时还要建立严格的约束机制，规范项目公司的行为。比如完善限制性契约，在契约中明确限制资金用途，并规定信托公司按照持股比率对项目公司有监督权力，对于企业从事不合信托公司意愿的过高风险的投资项目，信托公司有权终止契约关系；同时，信托公司可以要求购买方及项目公司定期提供会计报表来反馈其经营活动信息，并有权对涉及的联保方、购买方及项目方的账目进行审计和检查，从而使信托公司对项目进行有效监督，及时掌握项目方的投资策略和经营管理动向，从而有效地防范相关方的违约行为。 （本文已由信托法律网重新编辑）
