摘要：本文深入众多营业部进行了大量调研工作，在此基础上对国内证券经纪业务经营模式进行了深入的剖析，同时借鉴各成熟证券市场的经验，结合我国证券市场发展的现状和趋势，提出了经纪业务盈利模式重构的方案。
一、经纪业务在证券市场中的地位及作用
在证券市场高速发展的13年间，沪深两个证券交易所的交易量从1991年的80.9亿元到2002年的62285.4亿元，增长了770倍，平均年增长率达到172%.证券经纪业务由此实现突飞猛进的增长，证券经纪业务在整个证券行业的地位和作用举足轻重。截止到2002年10月25日，我国证券公司总数已经达到124家，其中由中国证监会正式批准的综合类证券公司18家，其余的都是以经营证券经纪业务为主营业务的经纪类证券公司。可以说，证券经纪业务是证券公司乃至整个证券行业生存和发展的基础。
1、经纪业务收入构成证券行业最重要和最稳定的收入来源
从我国证券行业的收入构成来看，经纪业务实现的收入远远超过其他各项业务实现的收入。下表列出了1998-2001年证券业务收入的构成情况：
可见经纪业务收入占据了证券经营机构总收入的半壁江山，构成证券行业最为重要的收入来源。
另外，从各项业务收入的比例变化情况来看，另外两项重要收入来源——证券发行收入和自营证券差价收入受政策影响，变动幅度较大。而经纪业务作为证券行业的基础业务，也是证券经营机构收入中最稳定的收入来源。
2、经纪业务实现的现金流入是国内证券公司开展正常经营活动的重要保证
健康的现金流是证券经营机构正常运营的决定性因素，而经纪业务为券商提供了巨大的现金流入，我们以手续费收入较低的1999年部分券商的现金流数据为例加以说明。
上表数据显示，与经纪业务相关的代理业务、手续费收入以及利息收入带来的现金流入占证券公司总现金流入量的35.6%，同时，这些业务支付的现金流出只占证券公司总的先进流出量的14.42%，经纪业务的净现金流入占82家证券公司总的净现金流入的94.94%.对于证券公司而言，经纪业务是维持其正常运转的重要保证。
3、经纪业务为证券行业其他业务发展提供了巨大的支撑
一直以来，经纪业务对于证券行业的重要作用，除了提供最重要、最稳定的收入和现金来源以外，它直接或间接地为承销、自营、投资咨询以及资产治理等各项提供了巨大的支持。
(1)证券经纪业务因其大量的网点设置、广泛的客户接触成为证券公司经营品牌形象，创建无形资产的最直接、最重要的方式;[page]
(2)在经纪业务以证券营业部为最主要的经营主体的经营模式下，证券营业部在为广大客户提供交易服务的同时，也为证券公司各项业务构筑了营销平台;
(3)在证券行业所有的业务中，经纪业务拥有最广泛的客户基础。在目前证券行业普遍强调集约经营、整合资源，以客户为中心的形势下，经纪业务拥有的客户群无疑是证券公司的巨大财富。在客户资源共享的经营战略下，经纪业务在为其他业务开发客户需求和为客户提供综合服务方面将发挥更重要的作用。
4、经纪业务在为证券行业创造经济效益的同时，也实现了显著的社会效益
证券经纪业务实现的社会效益体现增加税收和促进就业两个主要方面：
(1)税收
证券业务涉及的主要税种包括证券交易印花税、营业税及附加、所得税、房产税等，其中印花税是按照经纪业务实现的交易量的固定比例向投资者收取。据测算，截止到2002年底，证券交易印花税总额约为1650亿元人民币，营业税及附加是证券公司按照营业收入的固定比例上缴的税项，由于经纪业务的收入远远高于其他业务的收入，其所贡献的税收也是证券行业所有业务中最高的。
(2)就业
证券经纪业务在促进就业方面的贡献表现在：一方面，在证券从业人员中绝大部分员工在从事经纪业务。据统计，综合性券商约80%的员工都是直接从事经纪业务，还有大量人员为经纪业务进行支持和服务，加上经纪类券商，估计在证券行业中从事经纪业务的人员所占比例达到90%以上。
另一方面，对我国证券投资者的构成分析可知，有27%的个人投资者是下岗人员或离退休人员，他们对证券市场的参与间接地缓解了社会的就业压力，为社会稳定作出了贡献。
综上所述，经纪业务对于券商乃至整个证券业，是生存的生命线、发展的奠基石、更是创造社会和经济效益的源泉。[page]
二、我国证券经纪业务盈利模式面临的挑战
现阶段我国证券经纪业务盈利模式剖析
长期以来，我国证券经纪业务在制度壁垒的层层保护下享受着垄断经营带来的超额利润。经纪业务的盈利模式表现为：以证券营业部为独立核算的经营治理单位，以向客户提供实现交易所需的交易通道和硬件设备为主要服务手段，由此获得固定的交易手续费收入。
在这种盈利模式下，证券经纪业务表现出收入来源单一、经营成本高企、治理效率低下的特征，导致全行业的市场化程度低，竞争能力弱。当证券市场高速发展的态势趋缓时，证券经纪业务首当其冲受到巨大的冲击，整体陷入困境并面临盈利模式转型的巨大压力。
(1)经纪业务收入分析
经纪业务收入来源单一
我们对2001年和2002年业内交易量居前的几家综合类证券公司的经纪业务收入的构成进行了调查分析。我国证券经纪业务收入主要来源于交易佣金收入和利差收入两大部分。
美国的经纪业务收入则包括佣金收入、交易收入、基金销售收入、利息收入和其他收入，其他收入包括投资咨询和建议费、服务费、监督费、定期投资利息及杂项收入等。
需要说明的是，表4的交易收入指在美国证券市场的做市商制度下，券商以增强市场的稳定性和流通性为目的进行买卖证券而赚取的交易差价，属于经纪业务范畴，与我国证券行业的自营业务不同。以单纯获取差价为目的的证券自营业务在美国2001年证券行业总收入中，所占比例仅仅0.26%.
经纪业务收入的结构缺陷导致高系统风险
我们根据1998年至2002年我国证券经纪业务交易量，采用当期最高的佣金费率，模拟测算出各交易品种实现的佣金收入如下：
测算证实我国证券经纪业务收入存在着结构性缺陷，在占经纪业务总收入85%的交易佣金收入中，股票交易贡献的收入占80%以上。这种结构上的缺陷导致经纪业务收入对股票交易佣金的依靠程度很高，表现为股票市场的波动成为影响经纪业务总收入的关键因素。股票交易佣金收入主要取决于客户资产量、客户资产周转率和佣金费率三个变量，当股票市场下滑时，客户资产量和客户资产周转率必然降低，加上浮动佣金制度实施后佣金的大幅下调，整个经纪业务毫无避险手段，系统风险凸现。
(2)经纪业务成本分析
以营业部为独立核算的经营治理中心使经纪业务经营成本居高不下
在佣金费率固定，对营业部的设立实施严格准入的政策环境下，证券经纪业务的竞争集中于交易通道的供给，表现在极力增加营业部网点并追求营业部的豪华硬件配置。这种经营模式致使经纪业务的经营成本居高不下。
首先，盲目追求营业部网点数量和豪华的硬件配置使经纪业务固定资产投资过大。1997年底，全国共有证券营业部1129个，到2002年底，已经增至 2895个。而根据2000年5月份对1600多家证券营业部进行的一次问卷调查结果显示，单个营业部的平均营业面积达2117.84平方米，客户终端设备321.57台，行情显示机103.03台，电话中继线76.36对。而在台湾，一家营业部的面积通常只有400至500平方米。
其次，以营业部作为独立核算的经营治理中心的模式使治理成本重复支出严重。截至2002年底，全国共124家证券公司，2895个证券营业部计算，平均每个证券公司拥有23家营业部，每个营业部有独立的交易治理、财务核算、研究开发、市场营销和综合治理等各项职能。对于营业部数量众多、地域分布广的综合类证券公司，还要设置区域治理中心加强营业部的经营治理和风险控制，造成经纪业务经营中资源整合、信息传输、市场反应效率低下的同时治理成本侵蚀了大量的利润。同时在这种经营治理模式所带来的风险控制问题成为证券公司，尤其是大型综合类证券公司治理中的重点和难点。
最后，在快速发展的市场环境下，固定佣金制造就了证券公司高投入、高收入的盈利模式。在粗放经营模式下，证券公司对于费用控制的意识不强，铺张浪费情况在业内非常普遍。据统计，2001年，证券公司营业费用占营业收入比率约52%，接近中国证监会规定的营业费用警戒线60%，有48家证券公司的营业费用率超过 60%.而根据对部分营业部实地考查，2002年，营业部营业费用占营业收入比率更高达67%.
经纪业务成本构成中，固定成本的比例过高，经纪业务经营成本刚性表现十分突出
我们选取了部分营业部2002年成本支出情况为样本，对营业支出的构成进行了分析。营业支出中营业部的营业费用占总支出的比例约为82%，营业税金、手续费支出、代收代缴支出等其他支出占总支出的18%.营业费用的构成如下表：
在以上成本构成中，营业部的固定成本占了总费用支出的50%至60%.在营业部目前的经营模式下，营业部的人员结构和收入分配形式决定了占比约20%的人工费用呈现固定成本特征。首先，在营业部人员构成中治理人员多，营销人员少。据调查，我国营业部治理人员与业务人员的比例约为2∶1，而台湾的这一比例约为0.6∶1.其次，在大部分证券营业部的收入分配中平均主义仍处主导地位。这两方面的原因使营业部人工费用受营业收入的变化影响不明显，更倾向于固定成本的特征。这样在经纪业务的营业费用中，固定支出所占的比例接近80%，当佣金下调，市场交易清淡时就难以支撑了，所以2002年经纪业务出现了全面亏损的局面。从上表可以看到，在2002年交易量和佣金费率同时下调的双重压力之下，营业部的固定成本占营业部费用比例从54%上升到62.4%.可见当面临经营困境时，证券公司大多通过压缩占比较小的人工费用和营销费用来压缩成本。从总量上，压缩这些成本对证券公司改善盈利状况的贡献有限，同时过度压缩人工成本和营销成本可能造成人才和客户的大量流失，是以牺牲长期持续竞争能力为代价换取短期利益的做法。只有通过营业部的经营模式全面改革才能从根本上改善经纪业务的成本结构。
(3)现有经纪业务服务模式分析
服务关系：以证券公司和营业部的治理需求为导向，忽视客户投资需求
经纪业务客户的最终需求是追求资产的增殖，而经纪业务的实质是创造客户价值的金融服务业，但在我国证券市场处于高速成长的产业生命周期时，经纪业务享有高额垄断利润，整个业界表现出明显的卖方市场特征，这时追求营业网点的扩张是获得利润最直接、最见效的方式。因此经营机构集中于自身的规模扩张和网点的正常运作，满足的是客户完成证券交易这一最基本的需求，客户更深层次的实现资产增殖的需求被忽略，或者是证券经营机构没有足够的利润驱动去满足客户这方面的需求。
服务方式：以提供现场服务的“坐商”为主，上门服务的“行商”观念尚未形成
证券公司是从事高风险高收益的金融服务业，这对治理水平提出很高的要求，但事实上，我国证券业多年来都是在粗放治理模式下运行。这在经纪业务的经营中表现最为突出的是，在现代企业治理中倍受关注的两大要素：研究和营销在经纪业务经营中受到忽视。营销方面，证券公司还固守着等客上门的“坐商”形式。而与此同时，保险公司的行销模式已经发展成熟，保险经纪人遍布全国各地，深入到各个层次的客户中。商业银行的客户经理也活跃在上门服务的行商模式中。随着经纪业务走入市场的冬天，难以为继，证券经纪人走出营业部的日子也为期不远了。
服务内容：以交易通道为核心的场地服务为主、以信息咨询为代表的综合服务为辅
传统盈利模式下经纪业务在服务内容上重视通道服务，轻视咨询服务。
从经纪业务的收入模式看，我国实行的是佣金模式而非费用模式，佣金的定价要素主要是客户资产量、交易量的规模，信息咨询只是作为一种附加产品捆绑销售给客户，并没有成为收入形成的要素。
从前面的经纪业务成本结构分析得出，在资源分配上，超过70%的成本和人员是集中在为客户提供以交易通道为核心的服务内容上，包括交易席位、交易场所和相应的装修、设备、人员等。
在传统盈利模式下券商向客户提供的信息咨询服务的出发点是为了活跃客户交易，增加手续费收入，这使证券公司提供的咨询服务与客户之间存在利益矛盾，很难得到客户的认同。
