摘要：文章阐述了 研究 并购支付方式的必要性， 分析 了选择并购支付方式时应考虑的各种关键因素。通过比较发达国家 企业 与国内6 891个上市公司并购样本数据， 总结 了 中国 上市公司并购支付方式的特点和存在的 问题 ，指出中国企业应随着资本市场融资工具的丰富不断创新和 发展 多样化的并购支付方式。
关键词：上市公司；并购；支付方式；公司价值
一、 并购支付方式 影响 并购双方的公司价值
在发达国家并购市场，基本的支付方式有现金支付、股票支付以及混合支付三种方式。为什么要研究并购支付方式？因为它会影响并购公司与目标公司的价值，进而影响并购双方股东的收益。但是，迄今为止产生这种影响的机制仍然不清楚， 理论 界也鲜见探讨。笔者以为，产生这种影响的机制可能有以下几方面：一是有现金支付的情况下，并购支付方式可能会提高并购公司的负债比率。而根据M-M定理及其衍生理论，负债比率的变化会影响公司价值。二是有股票支付的情况下，并购公司或目标公司可能会产生收益稀释问题，进而影响每股股票的价值。三是有股票支付的情况下，也可能产生股票的市场定价信号效应（即采用股票支付方式常常被认为是并购公司股票价格被高估的信号，因此，当公司宣布采用股票支付方式时，公司股票价格将下跌），进而影响并购双方股票价格。实证研究支持并购支付方式会影响并购双方股东收益的结论。
Gordon和Yagil（1981）是较早对支付方式与收益关系开展研究的学者。Gordon和Yagil考察了1948年～1976年期间完成的所有混合兼并，他们的研究发现，对于并购企业，当使用股票作为支付方式时，在兼并完成前8个月内，超常收益为5.3%；当用现金收购时，这一超常收益为7.9%。Travlos（1985，1987）的研究考察了支付方式对并购公司和目标公司两方面的影响。对并购公司，他的研究发现，当使用股票作为支付方式时，两天宣布期的CAR是-1.47%（在0.01的置信水平上是显著的）。当用现金收购时，两天宣布期的CAR也只有0.24%，并且不显著。对于目标公司，当使用普通股时，两天宣布期的CAR为12.04%。马克·L·赛罗沃（2000）的研究结果表明，从28种指标衡量的业绩来看，并购时用现金支付比用股票支付可使并购公司取得更好的业绩。
二、 并购支付方式选择应考虑的因素
现金支付、股票支付或混合支付方式各有优缺点。在选择何种支付方式时，并购方应当就以下问题作出判断：
1．并购过程对时间的要求如何。现金支付所需时间短，操作简单，可以迅速实施并购，而股票支付就没有这么方便，因为它需要双方股东进行谈判。特别是在恶意并购中，争取缩短并购时间对控制并购成本非常重要，因此，恶意并购中采用现金支付比较有利。Loughran和Vijh（1997）考察了1970年～1989年美国发生的总值超过5 000亿美元的947起企业并购案例，发现：在兼并收购中，现金支付、股票支付与混合支付的比例分别为49%、25%和26%；在要约收购中，现金支付、股票支付与混合支付的比例分别为82%、6%和12%。兼并收购一般是善意收购，而要约收购大多是恶意收购。由此可以看出，要约收购中采用股票支付的方式很低，只有6%，而混合支付方式也只有12%。
2． 支付对价的价值变动风险。无论对并购方股东还是目标公司股东，采用现金支付都可以防范支付对价的价值变动风险。现金的价值在短期内是固定的，双方不必评估其价值，一般也不必防范现金价值的变动风险。而股票价值变动相对较大，双方股东都要对并购后股票价格的走向作出预测，而这一般难度较大。
3．并购方的现金头寸与交易规模。对收购方而言，现金头寸是有限的，因而大规模并购可能受到限制。一个公司的现金流量总是一定的，如果大量动用公司现金去并购，就可能影响公司的流动性，进而影响公司正常的生产经营。当然，公司可以对外融资，但这又会涉及公司融资能力、资本结构及公司治理等一系列问题。而如果外部 金融 市场不发达，金融工具品种稀少，获得并购现金就更为困难。美国从1995年～1999年初，超过10亿美元的大型交易中，90%通过换股方式完成。但如果把所有的小型交易也包括在内，纯粹以股票支付的交易比例不足50%。这表明，现金方式对交易规模有限制，大型交易采取换股并购更为合适。
4． 收益稀释。收益是否被稀释取决于两个因素：一是并购后并购公司的总收益；二是并购后公司的股份总数。如果并购后收益增长赶不上股份增加的比例，则每股收益将被稀释。但值得注意的是，并购后由于需要整合，协同效应可能要在一段时间后才能够发挥作用，因此，并购后的短期内公司收益可能被稀释，但长期可能会提高。
5． 税收问题。税收是选择并购支付方式要审慎考虑的一个重大问题。通常，人们过多关注了并购支付方式对目标公司股东资本利得税的影响。事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的税收有影响，对并购方的税收也有影响，而且更为复杂。目标公司股东只需要筹划并购交易时的税收，而并购公司不仅要考虑并购交易时的税收，而且要筹划并购后运营期乃至再出售时的税收问题。并购支付方式中的税收筹划目标既非使并购方股东的税收最小化，也不是目标公司股东税收最小化，而是双方税收之和的现值最小化，从税收筹划中获得的利益再在双方股东中进行分配。
6． 并购方对双方股票价值的判断。如果并购方认为己方股票价格高于其实际价值，而目标公司股票价格低于其实际价值，并购方更愿意采用换股交易；而目标公司股东则正好相反。事实上，如果采用股票支付方式，常常被看作是并购方股票价格高估的一个信号。
7． 管理层与机构投资者态度。如果并购公司管理层占有的股份比例较大，对公司有控制权，则管理层担心并购公司股权被稀释，就可能倾向于采用现金支付方式。Martin（1996）的一项研究表明，收购公司管理层持股比例与股票被使用的概率之间呈非线性关系。当管理层持股比例在5%～25%之间时，使用股票支付的可能性更低，而当管理层持股比例大于25%或小于5%时，股票支付的概率相对就比较大，因为这时管理层不担心控制权被稀释。此外，机构投资者也会影响收购公司的支付决策，因为大量研究表明，股票支付方式减少了收购方股东的财富。
