导读：自由的枝蔓在战战兢兢地滋生。这或许是过去几年中股权众筹行业的心路历程。
过去几年，在宽松的监管环境下，相较于其他互联网金融业态如余额宝、P2P的自由奔放，股权众筹行业则要低调得多。这是因为，他们需要在现有法律法规中寻找有限的生存空间，时刻提防触碰“非法集资”、“非法发行股票”的红线。
同时，投资者保护机制缺乏、信息披露缺失等都极易使得一个极小的风险问题演化成整个行业需要共同面对的“大事件”。
不过，事情正在发生变化，目前股权众筹已经明确归属于证监会监管。而近期证监会明确表示，众筹模式对拓宽中小微企业融资渠道有积极意义。证监会正在对股权众筹模式进行调研，将适时出台指导意见，促进健康发展，保护投资人合法权益，防范金融风险。
“股权众筹实际上就是私募股权的互联网化。”浙江大学光华法学院李教授表示，现有的证券法与发展众筹融资并不矛盾，也不对市场的发展构成障碍。
在业内人士看来，监管机构的明确，将有助于该行业的规范发展，同时，作为“线上的私募”，股权众筹也将与快速发展的私募股权行业一起共同推进我国多层次资本市场体系的建设。
平民也能成“微天使”
投入10万元，就能成为全球第一个兆瓦级分布式太阳能电站的拥有者。股权众筹，让这一“穷人”级的风险投资成为现实。
今年年初，招商新能源旗下的联合光伏在股权众筹平台“原始会”上挂出了太阳能电站项目，计划通过众筹的方式募集资金，进行电站开发。电站的选址在深圳前海，资金由国家开发银行监管。筹资目标为1000万元，截至目前已有67位投资者预约，总计金额达1070万元。
“众筹”，顾名思义，即筹众人之资，为筹资人所用，以资助其生产或创作。筹众人之资办事的案例在历史上并不鲜见，而互联网的兴起使得这一传统的筹资模式焕发了新的生机。
目前，国内众筹的模式主要有商品众筹(如智能手表、音乐节、微电影等)、债权众筹和股权众筹。国内第一家股权众筹网站“天使汇”于2011年上线，截至今年4月中旬，已收到了15000多个注册项目，最终促成投资的有130多个，总额度超过3亿元人民币。“嘀嘀打车”就曾在该平台上完成1500 万元融资。
一般来说，初创企业在面对天使投资人和VC时话语权较弱。借助股权众筹，能使企业为众人所知，并找到潜在支持者，尽量减少VC条款中的不平等条款和陷阱合约。投资人也能以“平民级”的资金量，成为一名天使投资人，丰富其资产配置。
然而，我国《证券法》明确规定，“向不特定对象发行证券”、“向特定对象发行证券累计超过二百人”的行为，均为公开发行证券，需经证券监督管理机构批准，且由证券公司承销。股权众筹与公开发行证券的边界何在？模糊的法律边界，使得与现行金融法规相冲突的案例屡见不鲜。
合法的边界
避免“非法集资”，是股权众筹昂首前行需要迈过的第一个坎。
此前，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》就“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”从四个方面作出了明确界定：未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
李教授说，在互联网金融迅速发展的情况下，要打破原有对非法集资等行为的一些偏见，同时也要对非法集资的边界进行限定。对一些小额的，同时也具有一定公众性的融资行为，不能视为洪水猛兽，要开辟一条通道。
而在现实的操作中，为摆脱“向社会不特定对象”吸收资金之嫌，国内的股权众筹平台普遍对投资者进行筛选，只对通过认证的投资人开放项目信息。对投资者采取邀请制、设定较高的投资者门槛成为许多平台通行的惯例。
股权众筹平台原始会负责人陶先生表示，目前该平台有300多位个人投资人通过认证，另有企业集团、投资基金等机构投资人100多家。个人投资者的门槛是：净资产超过1000万或年收入超过50万，具备一定的投资经验。在此基础上，每年的投资额不超过其净资产的10%。陶先生透露：“我们希望投资人有一定的投资经验，充分认识到股权投资的风险。目前大部分个人投资者是经过邀请制加入原始会的。”
天使汇方面也表示，其目标是打造封闭式的社区，需要投资人具有投资经验，只有通过平台审核的1000多位专业投资人才能看到项目详情，平台并不向一般公众公开项目。
除了规避“非法集资”，公司股东人数上限和非法发行股票也是股权众筹需要规避的。我国《公司法》规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，股份有限公司股东人数不得超过200人。这就使得股权众筹的融资对象有了上限。陶先生表示：“200人是红线，当前肯定不能超过。如果某项目过于火爆，投资人过多，就只能采用"先到先得"原则了。”
“线上+线下”两段式操作是目前国内股权众筹平台采用的普遍手段，即在线上展示项目信息，与潜在投资人达成意向后，操作转入线下，按照《公司法》等法规规定进行股权投资操作。股份的转让以增资扩股的方式由企业和投资人直接协调，理论上不涉及股票发行。
此前在中国最大的互联网贷款搜索引擎“好贷网”工作的刘思宇正准备投身股权众筹行业，他参与创办的“天使街”即将上线。他对记者表示：“对平台来说，首先必须守住《公司法》规定的人数红线，其次平台要建立完善的信息披露制度，不能越界，也不能设立资金池，同时对投资人进行严格的认证和风险提示。不遵守现有法律，是不能服务好现有资本市场体系覆盖不到的小微创业企业的。”
李教授表示：“现有《证券法》与发展众筹融资并不矛盾。只要是面向200人以内的合格投资者，就没有问题。而且就法律本身来说，对市场的发展也不构成障碍。”
适合国情的监管
4月25日，来自证监会的官员在北京发表了关于众筹的演讲。他指出，股权众筹融资本质上仍是金融服务，必然会涉及监管。监管需要借鉴国外的经验，但也不会与美国JOBS法案完全雷同，也要顾及国情。
该官员在演讲中提及的JOBS法案，即美国总统奥巴马在2012年4月签署的创业企业融资法案。该法案确定了众筹平台作为“集资门户”的法律地位，为众筹的监管树立了基本框架。
美国《证券法》规定，企业公开发行证券需要在SEC进行注册，并按照严格的标准进行公开持续的信息披露。而JOBS法案第三篇规定，创业企业可以无需到SEC注册，便通过众筹的方式进行证券发行和销售，前提是：12个月内众筹融资额不超过100万美元，必须通过在SEC注册的金融机构进行，不能直接在发行人和投资人之间进行。众筹中介可免于注册为证券经纪商，转而注册为“集资门户”。由此，众筹网站获得了相应的法律地位。
有评论认为，JOBS法案降低了创业公司的融资门槛，使得普通公众也能参与到股权投资中来，突破了以往由投行主导的公开募股模式，其监管思路由强制注册和信息披露，转变为适合中小企业和普通投资人的思路，即对筹资额和融资额进行双重限制，但仍对众筹中介进行严格监管。
陶先生透露，原始会在展业过程中一直与监管层保持密切沟通，证监会总体持开放态度，其关注要点是在扩大投资人范围的同时，如何最大程度地保护投资人的利益。作为联合创始人，刘思宇表示在“天使街”上线前已与证监会进行沟通。根据沟通情况，他个人预计即将出台的政策将在股权众筹的参与人数、融资规模以及平台的宣传推广方面做出规定。
胡吉祥在上述演讲中重点谈到了众筹监管需要关注的几个层面：投资人的保护、融资方信用风险的防范、融资平台的信息披露及合规性。总的来说，监管需兼顾审慎性和包容性。
在李教授看来，股权众筹的投资者保护应注意三点：股权众筹融资信息能在一定范围内充分公开；如果存在欺诈，投资人可以自主地付诸诉讼；如不存在欺诈，投资人风险自负。
燎原之势仍待时日
时下，无论投融资两端，越来越多的人正在进入股权众筹的市场。
一方面，大量的初创企业有融资需求，但传统股权融资却存在信息不对称和融资渠道单一的问题。在投资端，都市中的高净值白领并非专业投资人士，但也有资产配置的需求，是潜在的天使投资人。如能将传统天使投资和VC业务的一小部分移至线上，也意味着庞大的市场需求。
目标是明确的，但实现这一目标却并非易事。陶先生坦言，股权众筹平台会有一段艰苦的创业期。
她分析道：“一方面创业企业的成功率本身就比较低，10%是一个乐观的数字，由此造成天使投资的成功率也较低。在美国，人们投资失败了不会骂街，自担风险的意识较强，但在中国这个观念需要慢慢培育。”
其次，股权众筹对投资人的要求较高，需要投资人有专业的投资知识和较高的风险承受能力。此外，创业企业也需要加强对众筹这一融资方式的理解，“目前来看，并不缺潜在的投资人，但好的创业项目不容易找”。
从天使汇的情况看，截至2014年4月中旬在后台注册的项目超过1万5千个，最终促成投资的项目为130多个，可见完成融资项目的比例仍然较低。
未来，天使汇计划通过更多的线下活动来增进公众对天使投资的了解，具体包括创业项目路演和设立项目孵化器。通过孵化器，由专业的导师对创业者进行辅导。此外，天使汇还将逐步提供包括法律服务、在线工商快速变更、对接全球资本市场等在内的增值服务，使创业者更多的程序能在互联网上完成。
股权众筹作为私募市场的“网络版”，服务的是最早期(天使、VC期)的企业，社会公众也能成为其潜在投资人，将对促进资本形成具有重要意义，如能在投资者保护、平台信息披露及合规性等建立健全的规章制度，这也将使其成为多层次资本市场的一块重要基石。
