旁观者清，还是无知者无畏?
一边是大盘在千三关口踯躅不前，以保险资金为代表的机构再度上演“胜利大逃亡”的好戏;一边是外资并购如火如荼、高举高打，不断以天价和天量让投资者瞠目结舌。沉寂多时的“本土定价权”争论，大有战火重燃之势。只不过，这次的战役，战场由A-H二级市场转战到A股的一、二级市场;而作战方式，则由舌战进化为实战。
但更重要的是战略意图的差异：“本土定价权”所要证明的，是境外市场对国内企业价值的低估;而作为“旁观者”的外资所实施的一系列并购，显示的却是A股市场对相关企业定价的不充分。
“结果如何殊难预料，但的确是到了对大盘、行业和公司价值中枢进行重新定位的时候了，这恐怕是外资并购对资本市场最主要的促进作用。”一位业内人士的话意味深长。
时不我待和机不可失
如果眼光不局限于上市公司，那么用“行业之广、速度之快、出价之高、动作之大”来概括外资并购并不夸张。
对于近期外资并购的频繁发生，业内人士普遍认为，今年是WTO过渡期的最后一年，外资进入中国市场已是“时不我待”，而宏观调控使部分行业陷入周期性低谷，为外资逢低介入提供了很好的买点。
“最近外资频频收购国内企业，这是多种因素共同作用的结果。”在上海荣正投资咨询董事长郑培敏眼里，所谓的多种因素除了WTO和宏观调控，还包括5年熊市跌出来的投资价值、上市公司股改对价安排对支付能力的需求以及近期五部委文件对外资并购的政策支持，“从某种意义上讲，外资并购是股改和宏观调控的副产品。”
联合证券的韩楚则表示，在WTO行将结束之际，外资对参与中国企业产生了紧迫感，而过渡期内，中国严格履行了WTO的相关承诺，市场环境逐渐成熟，这对外资而言，意味着风险的减少。
中国特色和垄断潜质
表面上看，外资涉足的行业非常之多，然而在“凌乱”的表象下，并不乏共性。
韩楚认为，已经发生的并购案例透露出外资对我国制造业龙头企业的偏爱。他解释说，尽管从经济增长方式转变的角度，政府在大力提倡扩大内需，但客观上，投资仍是未来相当一段时间中国经济增长的关键，而水泥、钢铁、机械等行业正是与投资存在高度相关性、能够分享中国经济发展的行业。此外，中国的劳动力成本优势在制造业体现得最为充分，这也是制造业受到青睐的重要原因。[page]
其实，外资对具有“中国特色”的行业和公司的偏爱不仅体现在一级市场的并购上，QFII在A股的资源配置也清晰地显示出这一点。已公布的年报显示，按照行业划分，QFII在去年第四季度重点增持了交通运输、电力煤气及水、金融保险业，而这些行业都与中国宏观经济的发展状况密切相关。但反过来，诸如化工、信息技术、生物制药等既无中国特色、劳动力成本也不构成主要竞争要素的行业，都没能成为外资并购和选股关注的重点。
郑培敏则从垄断的视角来分析外资对收购对象的选取。他认为，最近发生的并购案例都集中在市场化程度比较高的行业，而电信、石油、电力等带有明显政策垄断特征的行业则没有并购发生。不过，在排斥政策性垄断的同时，外资又表现出对“能够制造出市场化垄断”的行业的极大兴趣，选择行业或区域龙头就是这一偏好的证明。除此之外，郑培敏还表示，外资并购名单中亦不乏与中国庞大人口和消费能力密切相关的行业。
也有分析人士从行业自身的特性寻求外资并购的脉络，并得出类似的结论。他们认为，无论是作为投资品的钢铁、水泥，还是作为消费品的啤酒行业，都具有典型的由运输半径形成的区域垄断属性。从这个角度看，具有垄断潜质的企业可能成为下一步并购的重点，而作为硬币的另一面，促使潜在的垄断变成现实的垄断，或将是收购方整合的方向。
现在一般和将来不凡
在跌宕起伏的外资并购大戏中，最扣人心弦的一出无疑是阔绰的出价。无论是英博收购雪津隐含的10倍市净率，还是华新水泥定向增发中不低于二级市场价格120%的底线，都称得上“匪夷所思”。那么，在天价的背后，外资的算盘到底是怎么个打法?
对此，业内人士用“可提升的盈利空间”概念来予以解释。所谓“可提升的盈利空间”，是指由于行业周期等客观因素，或是公司价值取向偏离、管理团队经营能力欠缺等主观原因，企业现实盈利水平一般，而一旦制约业绩的“短边”被补齐，则业绩很可能发生改头换面。而基于改观后的业绩，即使目前收购价格偏高，但长期资本回报率仍然可观。
例如，联合证券的张大威表示，在花旗竞购广发案例中，如果花旗能够完全控股广发银行，原来广发的网点就可以为花旗所用，广发每家网点创造的价值就不能按照目前的价值创造能力来衡量，而是按照花旗每个网点的价值创造能力来衡量。由于花旗的价值创造能力远远高于广发，也就必然会造成外资并购的高溢价。
[page]而中信建投的银国宏认为，国内钢铁企业的吨钢利润可能仅仅是外资企业的一半甚至更低。假如同样按照PE来给企业定价，那么国内金融资本给出的定价，是基于国内钢铁企业的盈利水平作出的，而国外产业资本收购是按照接近自身盈利水平来定价的，那么同样的PE得出的定价结果，就是产业资本可以出2倍乃至数倍的价格来收购、整合并购获得的资产。
一些行业或公司“可提升的盈利空间”显而易见，但另一些则比较隐晦。对于郑培敏所说的“能够制造出市场垄断”的行业，如啤酒、水泥，其区域垄断属性来自运输半径的限制，而之所以存在运输半径，又与这些行业产品的大宗低值有关。正是由于单位价值低，利润表表现出销售收入高、毛利率低的特点，公司具有较高的利润-毛利率弹性。如果能通过并购整合获得一定的区域定价权，那么适度的提价将大大提升企业的盈利能力。
对于并购中的“控股权溢价”现象，分析人士也用“可提升的盈利空间”作出了解释。东方高圣董事总经理陈明键指出，虽然控股权收购更多地是一种战略性收购，而参股则被视为财务性并购，但这种区分只是在短期内成立。而从长期看，二者是统一的，战略性收购最终也是通过完成盈利能力的提升，体现为资本回报。韩楚则表示，控股权之所以有溢价存在，就是因为收购方能够借助控股权，充分实现自己的整合意图，将可提升的盈利能力转化为真实的盈利。张大威通过比较银行业不同战略目的下的并购出价也得出类似结论，即在谋求控股权的收购中，并购溢价明显高于以纯粹战略投资者身份出现的买家的出价。
当然，对普通投资者来说，企业目前经营能力如何、是否存在较大的提升空间难以观测，但即使纯粹从产业周期的角度，外资的高价收购也并不是短期的投资收益率所表现出来的那样不可思议。
在拉法基收购四川双马集团案例中，收购方以2.735亿元的价格取得了双马集团89.72%的股权，从而间接持有四川双马66.5%的股份。作为双马集团主要资产，四川双马2005年实现净利润854万元，而04年更是亏损了7821万元。以最近两年业绩衡量，拉法基的收购看似一笔赔本买卖。不过，如果考虑到水泥行业的周期性，将四川双马上市以来7年的业绩进行平滑，投资者可以发现，公司平均每年实现净利润1728万元，按权益比例，为拉法基贡献的利润为1031万元，投资收益率为3.78%。在此基础上，如果拉法基能够通过提升管理、整合当地水泥市场形成一定的定价权，一个长期可观的投资回报率仍是可以预期的。[page]
便车机会和视角转换
显然，证券市场的投资者关注外资并购，其着眼点并非并购本身，而是其中蕴涵的投资机会。这种机会又可分为两个方面，首先，哪些上市公司可能成为外资并购对象，投资者可以据此判断搭乘外资便车的可能;其次，外资并购的哪些理念可资借鉴，可以为二级市场的价值发现提供思路。
“可提升的盈利空间”仍是这两方面问题提纲挈领的回答。
陈明键表示，外资在考察并购对象时，更注重企业的流量指标，比如销售收入、市场占有率以及由此衍生的行业地位等，这一点，与国内通行的注重有形资产的存量视角有显著区别。而在优良的流量指标基础上，对企业经营中的“短边”加以改造，将获得可观的财务回报。
而郑培敏则持有不同观点。他认为，虽然销售渠道、品牌、团队等因素都是外资在并购时所看重的，但重置成本更是决定并购出价的关键。
一些业内人士认为，重置成本其实也是“可提升的盈利空间”非常重要的表现形式之一。对类似钢铁、水泥这样的重资产行业，从长期来看，全行业的资本回报将趋近于社会资本平均回报，因此，其单位产能的建设成本，也即是重置成本应当有一个合理的区间范围，否则，将使资本回报率偏离平均水平。而如果收购成本显著低于重置成本，则意味着在长期内，并购所获取的报酬率将高于新建。这既是寻找潜在并购目标的思路，也是二级市场长期投资机会之所在。
当然，“可提升的盈利空间”范围又远不止重置成本。另有分析人士指出，如果将视野放开阔些，在尚未发生收购的行业和公司中，也有相当一部分真实盈利水平因各种原因被隐藏。例如在去年有色金属价格大幅上涨的背景下，某些公司虽然报出了翻番的业绩，但绝对水平与按金属价格涨幅推算的业绩仍有相当大的差距。这既可能成为外资并购的目标，也可能直接成为二级市场的机会。
不过，在天价并购接踵而至、投资者普遍将外资并购视为重大利好的同时，也有市场人士提醒投资者关注其中的风险以及外资和内资的差异。
郑培敏表示，虽然从整体上看，大量的优质企业价值被低估是外资在并购市场频频出手的主要原因，但与此同时，外资也有判断失误的可能，毕竟在国际市场，也有相当数量的并购是以失败而告终。对具体的案例，投资者还是应当有自己的判断。
而另一位业内人士则表示，外资收购中国企业，对其本身有实现全球化资产配置和分散风险的作用。同时，收购所带来的利益，也可能更多地体现在同为外资控制的其他子公司身上，比如，通过“抑制”被收购企业使其他企业获得更大的垄断权。此外，也不排除某些外资，特别是一些产业基金，有看好人民币升值潜力而从事并购的可能。这些“好处”都不是国内投资者所能享受的。因此，即使外资对企业的判断是准确的，投资者也不能简单地照搬外资的出价。[page]
“对市场而言，重要的不是外资并购本身，而是外资看待和评价企业的视角。外资并购中的一些理念，其实也是长期投资所需要遵循的，这样的理念可能使我们对市场和公司的看法大大改观，包括机会和风险”。一位分析人士如此总结。
