一、 我国个人住房抵押贷款市场现状分析
据中国人民银行统计，截止1999年底，我国居民储蓄存款余额高达59621.8亿元，到2000年9月，已经达到63243.27亿元 。与此同时，我国的商品住房空置量也在成比例增长(见图表一)，另据中国统计信息网(http://www.stats.gov.cn)报道，2000年1~10月份全国商品房空置面积增幅为11.9%。
图表一 单位：万平方米
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999
商品住房
空置量 2512 3882 4662 5202 6000 6787
这是一个很矛盾的现象。如果按3000元/M2的价格计算，消化6787 万M2的空置商品住房需要资金2036.1亿元，只占同期居民储蓄存款总额的3.4%，考虑到3%~6%的合理空置率的需要，所需的消化资金更少。这同时也表明，如果这6万亿的居民储蓄存款的其中一部分(10%)能流转到商品住房消费领域，这点空置商品住房会供不应求(当然，住房综合质素太差的除外)。另一方面，虽然我国有6万亿的个人储蓄存款，但仔细分析一下不难得知，其中的70%的部分只由30%的人拥有。“有钱人不缺房，缺房人没有钱”。 因此，合理、高效的投融资机制是盘活房地产市场，满足普通居民购房需求的关键。中国急需这样的投融资机制。
商业银行的个人住房抵押贷款业务(通常所说的按揭业务)正是在这样的背景下应运而生。1998年5月9日中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》，按揭业务有了法律依据。市场需求巨大，在政府、央行一再颁发法规、政策的号召和指令下，各商业银行都曾有过积极的响应，个人住房抵押贷款市场在1998年活跃了一阵。但是在1999年，商业银行的热情慢慢冷却了下来，并逐渐趋于理性，主要表现为贷款条件较苛刻，贷款额度较低，贷款期限较短等。老百姓还是抱怨买房贷款难。
政府、央行觉察到了这种情况，并于1999年9月23日同时下发了三个文件 ，以法律的形式强制商业银行增加了贷款额度，从原来的最高70%增加到80%和90%，延长了贷款期限，从原来最长20年延长到30年，降低了贷款利率，尽可能地刺激居民购房抵押贷款。另一方面，商业银行在经过1998年的兴奋期和1999年的调整期后也认识到：1)政府刺激住房消费的政策必须支持;2)相对于投入到许多国有企业的投资性贷款来说，居民住房抵押消费贷款的近期安全性还是较强的。 因此，各商业银行又纷纷调整信贷资产结构，偏向个人住房抵押贷款，这样个人住房抵押贷款业务在2000年才又有所回升。以大连为例(见图表二，统计截止日期为2000年11月30日)。[page]
面对如此巨大的商机，为什么商业银行要靠法律的强制和政策的劝导来推行自己的业务，显得有些被动和无奈?
从理论上讲，作为以盈利为第一目的的商业银行，不愿提供某种业务的最根本的原因，就是该项业务的风险与收益不匹配。
风险不外来自两个方面：一是制度的外在不稳定困素，二是制度本身的内在缺陷。在本文中，笔者将制度的外在不稳定因素带来的风险称为外部风险，而制度本身的内在缺陷(制度缺陷)引起的风险称为内在风险(制度风险)。
商业银行在提供个人住房抵押贷款过程中，面对的外部不稳定因素是个人贷款者的资信与房地产市场的变化。如果在贷款存续期间内个人贷款者的资信下降或房地产市场价格下跌，银行就会面临信用风险，又被称为违约风险 ，即本文所说的外部风险。外部风险的存在与增大会增加银行的边际成本，制约银行的积极性，但从长远来看，起主要制约作用的是制度本身的内在风险。外部风险可以通过各种技术手段来规避与控制，包括市场环境的成熟和制度本身的完善与规范，但内在风险却不同。首先，内在缺陷具有隐蔽性，从而内在风险容易被忽视;其次，内在缺陷是制度本身所固有的，是此一制度本身所不可克服的，当内在缺陷引发的风险的量的积累达到质变的临界点的时候，靠制度本身的修补已无济于事，它只能通过制度变迁(制度创新)或与其他制度结合来化解，这一特点是一切“制度”的共性。 下面，笔者将着重分析个人住房抵押贷款制度本身的内在风险(制度风险)。
二、我国个人住房抵押贷款制度的内在缺陷及其风险
1. 存贷期限结构不匹配带来流动性风险
我国商业银行的贷款资金大部分来自企业和个人的储蓄存款，以中短期和活期为主。而个人住房抵押贷款期限大多在10年以上，甚至30年。依靠短期资金来源发放长期贷款，造成存贷期限结构不匹配。当储蓄存款放缓，或贷款规模过大，商业银行就会因为需要支付储蓄存款又无法立即收回长期贷款而面临流动性风险，极易陷入资金周转不畅的困境，甚至引发支付危机和挤兑风潮。
2. 贷款规模与银行资本充足率要求不匹配带来违法风险
商业银行贷款数额的积累使其资产规模相应扩大。在我国《商业银行法》规定商业银行要保证8%资本充足率的情况下，商业银行要扩大信贷规模，就必须相应增加其自有资本和呆帐准备金。这使商业银行成本过大，资本利润率过低，否则，如果商业银行只扩大贷款规模而不相应增加其自有资本，将不能保证8%的资本充足率，就要承担违法风险。[page]
我国《商业银行法》还规定，贷款余额与存款余额的比例不能超过75%，如果贷款规模扩大，储蓄存款又放缓，也可能承担违法风险。
3. 存贷款利率政策不配套带来利率风险
目前，我国商业银行提供的个人住房抵押贷款的利率相对固定且偏低，只有在央行调整利率时，贷款利率才能相应调整。而存款利率却可能因物价上涨等因素随时变动。如果存款利上调，贷款利率又不变，银行就可能出现利率倒挂的情况。如果存款利率下降，一方面，存款规模会缩水，银行可能面临流动性风险和违法风险;另一方面，借款人又有可能从直接资本市场融得资金提前还贷，从而使银行的未来利息期望收益无法实现。
以上三种风险是个人住房抵押贷款制度最主要的内在风险，当这些风险累积到一定程度，后果是非常严重的，笔者相信各商业银行也都认识到了其中利害。然而，近几年，我国个人住房抵押贷款比之过去确实有较大的进展，贷款余额的绝对数目较大。我国政府三令五申要加大住房消费信贷规模，以扩大内需，拉动经济增长，1999年9月23日的三个文件便是明证。可以预见，随着住房货币化改革的日益深入，个人住房抵押贷款占商业银行信贷资产比重将会逐步上升，以大连为例(见图表三，统计截止日期2000年11月30日)， 到2000年11月30日，个人住房抵押贷款余额猛增至11.23亿，比1999年全年增长14倍，占到房地产抵押贷款总额的9%， 这意味着商业银行面临的潜在制度风险在急剧加大。
因此，如何克服个人住房抵押贷款制度本身的内在缺陷，如何化解商业银行面临的日益加重的风险，以保障我国金融体系安全稳健运行，繁荣我国的房地产市场，已成为摆在我们面前的亟需解决的问题。
如前所述，制度的内在缺陷的克服不能靠此制度本身的修补来完成，商业银行的良性运作也不能依靠法律的强制，我们必须进行制度创新。实施个人住房抵押贷款证券化(Mortgage Securi-tization)，被国外经验证明是解决这一难题，促进房地产市场与金融市场良性发展的有效途径。
三 、个人住房抵押贷款证券化概述及意义
(一)个人住房抵押贷款证券化概述
个人住房抵押贷款证券化首创于美国，由于成效卓著，其做法被许多国家借鉴。个人住房抵押贷款证券化，经典意义上来说，是指个人住房抵押贷款发放银行作为发起人(Originator),将其持有的抵押贷款债权真实出售(Real Sale)给特设机构(Special Purpose Vehicle, SPV),SPV将购买到的抵押贷款债权“打包”(Repackage)、重组，信用增强(Credit Enhancement)后，以之为担保发行抵押贷款担保债券(Mortgage Backed Securities, MBS)给投资者的过程。其操作流程可用下面的简图表示(见图表四)： (无法显示)[page]
权益流动 图表四
资金流动
信用增强
个人
借款人 贷款银行 特设机构 投资者
抵押贷款 抵押贷款债权出售 发行债券
(真实出售)
1. 组建特设机构(SPV)。它是购买个人住房抵押贷款债权，发行MBS的独立金融实体。
2. 发起人银行将个人住房抵押贷款债权真实出售给SPV，即该债权自出售完成始就从发起人银行的资产负债表中销去，不再是银行资产了，发起人银行不再对该债权有任何权利、义务，投资者对发起人银行也无追索权( Without Recourse)。
3. SPV将购得的个人住房抵押贷款债权按不同的期限、利率水平等因素进行重组，以等量、同质的现金流为基础组成若干个抵押贷款债权池(Mortgage Pool, MP)，经内部评级后，将MPs分成不同等级。
4. SPV采取各种方法对不同的MPs信用增强(主要是由政府、资信强的金融机构担保支付本金利息给MBS的投资者)。以达到发行债券的信用级别或吸引更多的投资者。
5. 对MPs信用增强后，以MPs未来的现金流为担保向投资者发行MBS。
6. SPV发行MBS筹集到资金后，向发起人银行支付出售抵押贷款债权的对价。
7. MBS发行完毕后，可以申请到证券交易所挂牌上市，SPV通过对MBS的经营以获得收益。
(二)对我国的现实意义
1. 成功地克服个人住房抵押贷款制度的内在缺陷，化解商业银行运作过程中的制度风险。
首先，发起人银行把抵押贷款债权出售给SPV是一种未来收益的提前套现行为，它盘活了银行的长期债权，从而增强了银行资产的流动性。银行能利用及时变现的资金再发放个人住房抵押贷款，而个人住房抵押贷款规模的扩大，为其证券化的进一步发展创造了条件。这有利于房地产市场与金融市场的良性循环。
其次，由于发起人银行是把抵押贷款债权真实出售给SPV，这部分债权代表的资产就从银行的财务报表中销去，从而降低了银行资产负债率，提高了银行的盈利水平，也相应地提高了银行的资本充足率，在满足了法律要求的同时，腾除了更多的融资空间。
再次，真实出售实现了“风险隔离”或“破产隔离”。发起人银行不必再对已出售的债权承担信用、利率等任何风险，这些风险通过MBS转移给了广大投资者，分散了风险;同样，银行破产清偿时，也不能把已出售的债权作为清偿对象，因此，投资者也避免了发起人银行破产的风险。
2. 对资本市场和房地产市场的作用[page]
个人住房抵押贷款证券化不仅是对商业银行非常有利的制度创新，对广大的投资者亦是一个非常利好，对我国的房地产市场与资本市场的活跃将起到巨大的推动作用。
个人住房抵押贷款担保债券(MBS)具有信用级别高、收益率较高、流动性较好、未来现金流可预测性强等优良特性，因此会非常受投资者欢迎，尤其是受保险基金、退休基金等中长期投资者青睐。 MBS不同于股票，它可以使我国在不丧失对房地产市场的控制权与经营权的前提下吸引大批外资。我国有6万亿的个人储蓄存款，其中的10%完全可以投资于住房消费市场;我国的保险业在九十年代发展迅速，保费收入年均增长25%，据估计，2000年的年度保费收入将达2400亿元，巨额的保险基金要寻求新的投资渠道;21世纪，我国将步入老龄社会，退休基金、养老基金更是一支不可轻视的力量。MBS能满足老百姓投资于房地产以保值增值的愿望，是未来保险基金、退休基金投资的最佳工具选择。可以预见，大量的国内国外资金将涌入个人住房抵押贷款担保债券市场。
通过证券化，个人住房抵押贷款债权可及时变现，商业银行势必会扩大贷款规模，延长贷款期限，提高按揭成数，贷款利率的下调也有了条件。由于可贷资金宽裕，人们获得长期信用的实际成本将大为降低，从而大幅度提高个人购房者的有效支付能力，刺激住房消费。空置的商品房被消化掉，开发商将盘活的资金再用于商品住房的开发建设，以满足我国巨大的住房消费市场。据世界银行统计，住宅产业带动系数为1.7~2.2，即每1亿元的住宅投资可以带动相关产业产出1.7~2.2亿元，住宅产业对就业的带动系数为2.0，即住宅产业每增加一名职工，可带动相关产业增加两名职工。这一点，对我国当前的经济与社会形势更具有极其重要的现实意义。
3. 另外，个人住房抵押贷款证券化可以为我国进一步的商业房地产证券化、资产证券化积累经验，准备条件，以适应全球资产证券化、经济一体化的趋势。
四、 结语
任何制度，无论当初设计的时候以为是多么完美，她都是有缺陷的，我们是在努力地无限地接近完美。秉持这一信念，一方面，我们要时刻保持警醒的意识，另一方面，在我们发现她的缺陷的时候就必须及时采取措施补救，毕竟，亡羊补牢是要付出巨大代价的，1997年东南亚金融危机就是一前车之鉴。因此，实施个人住房抵押贷款证券化在我国已势在必行。
