由于实践中存在“债权收益权”、“资产收益权”等法律性质不清晰的财产性权利，极易成为企业资产支持证券的基础资产，危及交易安全，增加诉讼成本，所以本文试图仅以企业资产支持证券为研究对象，运用法律分析、案例分析等方法，以基础资产的法律性质为核心，探讨企业资产支持证券的法律风险，并提出若干解决思路。
一、企业资产支持证券法律体系
(一)资产支持证券立法过程综述
2005年，经国务院批准，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部等部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等十余个规范性文件，构建了以“真实出售”和“破产隔离”为基本原则的信贷资产证券化法律体系，将信贷资产支持证券的发行人框定为商业银行、信托投资公司、信用社等受银监会监管的金融机构，并明确信贷资产支持证券可以在全国银行间债券市场交易并用于质押式回购，正式启动了信贷资产证券化试点。
资产证券化进程因美国次贷危机一度停滞后，央行会同银监会、财政部于2012年印发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，并强化风险管控，禁止金融机构进行资产支持证券的再证券化，要求发行人持有不低于5%的次级证券并要求资产支持证券的发行必须经过两家评级机构的信用评级。
2013年，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，决定在严控风险的前提下，进一步扩大信贷资产证券化试点，允许信贷资产支持证券在沪深证券交易所上市交易。2015年3月底，央行宣布推行信贷资产支持证券发行注册制，明确取得相关业务资格的发行人和受托机构可以向央行申请注册，在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。
为落实国务院“新国九条”和证监会“创新十五条”，证监会于2013年颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，启动了企业资产证券化的序幕。2014年，证监会再次颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)，将企业资产支持证券的发行人从证券公司扩大至基金管理公司子公司。基金业协会、沪深交易所同时颁布配套规则，为企业资产支持证券的备案、信息披露、交易转让扫清了法律障碍。
(二)企业资产支持证券的法律体系
企业资产支持证券即以基础资产产生的现金流为偿付支持，以资产支持专项计划为特殊目的载体发行的结构化金融工具。企业资产支持证券的法律体系以证监会三规为主，基金业协会三规、证券交易所业务指引为辅，形成了证券公司、基金公司子公司自主发行，基金业协会实行备案，证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场挂牌转让，证监会负责监督管理，行业协会进行自律管理的规制体系。
由于立法目的不同，企业资产支持证券的法律体系与信贷资产支持证券法律体系存在诸多不同。首先，信贷资产支持证券的目的是实现银行信贷资产出表，而企业资产支持证券的立足点是盘活企业存量资产，促进企业融资。其次，与信贷资产支持证券的基础资产是银行信贷资产不同，企业资产支持证券的基础资产更为宽泛，扩展至企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。第三，信贷资产支持证券的特殊目的载体是信托公司发行的特定目的信托计划，而企业资产支持证券的特殊目的载体是证券公司、基金管理公司子公司发行的资产支持专项计划。第四，信贷资产支持证券的主要交易场所是全国银行间债券市场，企业资产支持证券的主要交易场所是沪深证券交易所。第五，相较于信贷资产支持证券，企业资产支持证券有更低的信用评级与更短的久期。最后，信贷资产支持证券的监管机构为银监会，企业资产支持证券的监管机构为证监会。
二、企业资产支持证券法律风险分析
(一)基础资产的法律性质及争议
1、基础资产的法律性质。
《管理规定》第三条第一款规定，“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。鉴于基础资产必须符合“真实出售、破产隔离”原则，基础资产的本质是财产或者财产权利，并具有以下特点：一是可以依法转让;二是可以产生独立、稳定、可预测的现金流;三是可以特定化。
财产即法律上的物，包括动产和不动产，其自身具备经济利益，如果能被货币衡量，并且独立产生孳息，则可以成为基础资产。根据我国法律体系，财产权利包括物权及其派生权利、债权和知识产权中的财产权。
首先，物权包括所有权、用益物权和担保物权。《管理规定》第二十四条明确“基础资产不得附带抵押、质押或者其他权利限制”，由于担保物权的实现取决于债务人是否主动偿还债务，且权利实现多需借助司法手段，因此担保物权并不符合成为基础资产的条件。用益物权即对他人所有的不动产或者动产享有占有、使用和收益的权利，而基础资产的现金流提供功能显然不涉及对物的占有和使用，因此也不适合成为基础资产。所有权具有占有、使用、收益、处分四项权能，其中，所有权的收益权能即产生独立于物的孳息的能力。如果孳息为现金形式，则该收益权能从形式上符合基础资产的要求。实践中确实存在众多以动产或不动产收益权为投资标的的金融产品，理论上收益权不是一种有明确法律依据的权利，而是所有权的收益权能在现实中约定俗成的称谓。
其次，债权即请求权，其指向标的可以是财产或者财产权利，即对财产或财产权利可以从法律上请求给付。因此，原则上不附加权利行使限制的金钱债权成为基础资产不存在法律障碍。
最后，可转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权在现实中一般难以获得持续稳定的现金流，不适合成为基础资产。
《管理规定》明确肯定了企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等实践中常见的财产或财产权利可以作为基础资产，并设置了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”的兜底条款，既为市场主体自主确定基础资产预留了空间，又赋予证监会先行认定、把控法律风险的权力。
2、收益权的法律性质及争议。
收益权作为金融产品的投资标的主要有不动产收益权以及各类资产收益权。学界对收益权的法律性质争论已久，大致有债权说、权能说、用益物权说、创设权利说四种观点。笔者偏向于第四种观点，但又不完全赞同。收益权是一种实践中的法律创设，并未有明确的法律依据。所谓的收益权转让实质是对财产产生的“收益”进行附期限的合同安排，交易标的是“收益”而非权利。交易双方因此形成了债权债务关系，转让方负有到期向受让方交付财产“收益”的合同义务，而财产本身不发生法律上的权属变动。因此，如果收益权无法实现独立转让，则其对应的“期待利益”无法与原始权益人的固有资产真正隔离。原始权益人依旧享有处分财产及收益的权利。实践中，资产管理人通常以技术手段进行处理，防范此种法律风险。
以“安信信托昆山纯高案”为例，该案首次从司法裁判的角度为资产收益权定性提供了实践范本。2009年，安信信托投资股份有限公司(简称“安信信托”)与昆山纯高投资开发有限公司(简称“昆山纯高”)约定以“昆山—联邦国际”项目的资产收益权设立财产权信托。由于双方签署的资产收益财产权信托合同不能作为在房地产交易中心办理抵押登记的依据，双方另行签订《信托贷款合同》并办理抵押登记，同时进行公证。由于昆山纯高未能如约偿还贷款，安信信托于2013年将昆山纯高诉至法院，要求其偿还贷款本金、罚息、违约金及复利。最终，司法判定此案为营业信托纠纷，即资产收益权信托纠纷，双方签订的资产收益权信托合同是反映真实交易关系的实质合同，信托贷款合同仅为办理抵押签订的形式合同，不能作为双方交易实质的依据，但以此办理的抵押有效。安信信托的本金及罚息诉求予以支持，但违约金、复利等诉求不予支持。本案涉及的基础资产是“昆山—联邦国际”项目的资产收益权，其基础是国有土地使用权及在建工程，具有财产价值，可以产生可预期的现金流。由于资产收益权的法律定性存在瑕疵，为避免委托人对基础财产处分导致收益权无法实现，安信信托通过要求昆山纯高将基础资产抵押给自己，并办理登记公示，从技术手段上避免了基础资产被处分或添加其他权利负担的风险，但也因形式合同的法律性质不明确增加了诉讼成本。
3、债权收益权的法律性质争议。
虽然不动产收益权转让的独立性缺乏法律依据，但是所有权收益权能被《民法通则》、《中华人民共和国物权法》(以下简称《物权法》)确认，其本身存在被法律认可。然而，以债权为基础的资产收益权则从性质上就缺乏法律依据，蕴含较大法律风险，其中，较常见的是“应收账款收益权”。
从财务会计角度，应收账款是“企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，应向购买单位收取的款项，包括应由购买单位或接受劳务单位负担的税金、代购买方垫付的各种运杂费等”。从法律角度，应收账款“指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权”。应收账款具体包括销售产生的债权(包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等);出租产生的债权(包括出租动产或不动产);提供服务产生的债权;公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权;提供贷款或其他信用产生的债权。可见，应收账款的法律性质为债权，而且必须是可转让的金钱债权，并以具体债权债务合同为法律基础。
创设权利说认为，资产收益权的性质依附于基础财产或财产权利，其内涵与外延只有根据其依附的基础资产或者权利的性质才能加以判断。因此，资产收益权不能归类为物权、债权或其他权利类型，而是与具体的基础资产的法律性质相同。应收账款收益权因其基础权利为债权，相应地归属于债权收益权。笔者认为这种观点的逻辑是事先假定收益权的存在，再通过其依附的基础资产寻求解释途径。而实际上，“收益权是否存在”则是需要探讨的问题本身。收益权的存在恰恰需要法律上的明确依据。缺乏法律明确依据的权利作为基础资产或投资标的，会威胁交易安全，甚至出现类似“昆山纯高案”的情况，即便获得司法支持，也需要付出大量诉讼成本，并造成声誉风险。
4、债权收益权不能作为基础资产的法律分析。
根据上述分析，如果基础资产是财产权利，则该财产权利除法律性质明确外，还应具备可以依法转让，产生独立、稳定、可预测的现金流，以及可以特定化的特点。
首先，依法转让是为了实现基础资产的真实出售，与原始权益人资产破产隔离。《管理规定》第五条明确规定，“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”，并规定专项计划资产所产生的债权不得被抵销。而债权收益权由于自身特点，无法实现真实出售，以之作为基础资产不能实现破产隔离。
其次，基础资产之所以必须有稳定的现金流，是因为破产隔离情况下，基础资产不属于原始权益人的固有资产，原始权益人不会再对投资人进行任何偿付，仅能由基础资产自身来提供现金流支持。债权收益权无法转让，则还可能由于我国《合同法》规定的债权转让限制、抵销权和抗辩权导致投资人面临债权转让风险、债权真实性风险、债权实现的风险和债权被抵消被否定的风险。如果权利行使存在较大的被抵销、否定的风险，则无法提供稳定可持续的现金流，会极大地危及资产支持证券的安全性。
最后，根据基金业协会的负面清单，基础资产对应的财产权利不但必须可以特定化，而且不能是无法直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的资产。债权收益权明显无法特定化，只有债权对应的请求标的才有可能被特定化。
综上所述，债权收益权无法成为基础资产，但根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第97条规定，“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照《担保法》第75条第(四)项的规定处理”，收费权收益权是一种行政法语言形式，其本质依旧是收费权。因此，应收账款中的公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权的收益权可以勉强被认定为基础资产。
(二)资产支持证券的监管分立
我国金融业长期实行分业监管的思路，导致资产支持证券的监管由银监会和证监会分别负责。双方各自制定自己监管对象作为资产支持证券发行人的监管规则，并进行行为监管。这种“双龙治水”方式的弊端表现在：一是致使信贷资产支持证券与企业资产支持证券的发行条件存在差异，进而导致两种资产支持证券成为两种风险收益特征差异较大的投资品种，在信用评级、久期等方面差异较大。二是两种资产支持证券都可以信贷资产为基础资产，则有可能出现对同类基础资产的不同监管原则，缺乏合理性和公平性。
三、结论与建议
目前，我国已经建立了以“真实出售、破产隔离”为基本原则的较为完备的企业资产支持证券法律体系。企业资产支持证券的核心是法律权属清晰、可以产生独立、稳定、可预期现金流的基础资产，但实践中广泛被使用的“资产收益权”、“债权收益权”存在法律瑕疵，不适宜作为基础资产。因此，建议将“资产收益权”、“债权收益权”等具有法律风险的财产权利列入负面清单;在现有监管体制下，促进监管协调，统一信贷资产支持证券与企业资产支持证券的监管规则，以维护市场交易安全，促进资产证券化有序发展。
(一)基金业协会将资产收益权列入负面清单
基金业协会是企业资产支持证券的自律监管机构，负责资产支持证券的备案及自律管理。其中，自律管理包括对发行人进行行为监管和制定自律规则。目前，基金业协会已经制定了企业资产支持证券备案、风险控制相关法规及基础资产的负面清单指引，并每半年回顾修订一次负面清单。该负面清单的制定依据主要是基础资产的投资风险以及国家行业政策倾向。笔者认为，如果将财产权利纳入基础资产，则需要审慎衡量其可能蕴含的法律风险。由于资产支持证券的基础资产需要被真实出售，且能够提供持续稳定的现金流，满足证券化的基本要求，因此基金业协会应该对其中涉及的财产权利进行法律规制，避免发行人自行论证的基础资产存在较大的瑕疵。鉴于资产收益权的法律性质具有较大不确定性，基金业协会应当将其列入负面清单，以维护交易安全，降低争议事件的发生。
(二)建立统一的资产支持证券监管体制
信贷资产支持证券与企业资产支持证券本质上都是将财产或者财产权利证券化产生的金融衍生品，监管思路存在一致性。仅因为行政监管职责划分导致分别监管，实际是监管资源的较大浪费，且对于“信贷资产”又可能存在监管交叉。笔者认为，在现有的监管分立体制下，应该由银监会、证监会协同制定统一的资产支持证券监管规则，以保证规则明晰，避免资源浪费，促进资产证券化良性发展。
