关于外国投资者收购兼并中国国内企业的问题，目前缺乏相应的并购法律法规，只有相关主
管部门颁布的一系列规章在规范这一问题。但是由于多方面的原因，这些规章缺乏必要的衔接和协调，造
成了实践中操作上的混乱和困难。本文探讨了这些规章在某些方面的突破以及存在的问题，并提出了一定
的立法建议。
关键词：外国投资者 兼并 国内企业 政府规章
中国有关主管部门相继颁布的一系列有关外国投资者收购兼并中国国内企业(不包括外商投资企业)
的规章。这些规章包括中国证券监督管理委员会颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问
题的通知》(以下简称《转让通知》)、原对外经贸合作部、国家税务总局、国家工商总局和国家外汇局颁
布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《并购规定》)以及原国家经贸委、财政部、工商总
局和外汇局颁布的《利用外资改组国有企业暂行规定》(以下简称《改组规定》)等。在目前缺乏相应的并
购法律法规的情况下，上述规章在并购实践中具有很强的指导意义。从上述规章的具体规定以及具体的实
际案例来看，上述规章在某些领域有一定的突破，这对中国吸引外商投资并促进境内企业的改革是一种极
大的推动;但是由于多方面的原因，尤其是上述规章系“政出多门”且相互之间缺乏必要的衔接和协调，
以至于造成操作上的混乱和困难。本文现就上述规章在某些方面的突破以及存在的问题加以探讨，以期对
外资并购中国境内企业有所帮助。
一、相关规章在某些领域的突破值得注意
相对于以前的外商投资法律法规，上述规章的一些突破主要表现在外国投资者在外商投资企业注册资
本中所占的比例、中国自然人能否作为外商投资企业的投资主体、资产评估的方法以及反垄断等方面：
(一)外国投资者在外商投资企业注册资本所占的比例可以低于25%
《中外合资经营企业法》第四条规定：“在合营企业的注册资本中，外国合营者在合营公司的投资比
例一般不低于25%。”这条规定多年来一直存有争议，也是多年来众多外国投资者进入中国市场的一个障
碍。一方面，从目前的实际情况来看，这一规定在某种程度上讲并没有多大意义而且不能达到当初的立法
目的;另一方面，为吸引外商投资，各地政府通过不同的手段和途径，绕开这一限制而批准了相当一部分[page]
低于25%的“外商投资企业”，而且各地各自为政，有关低于25%的“外商投资企业”设立的条件以及工
商登记程序各不相同。因此，对这一条款的适当调整是必要的，也是有益的。
《并购规定》第五条对于外资比例的规定原则上虽然还是要求“一般不低于25%”，但是“低于25%
的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记”。
*邹明春，西南政法大学法学学士，武汉大学、美国California Western School of Law法学硕士。曾就职于武汉经济律师事务
所以及新加坡艾伦格禧律师事务所(Allen & Gledhill)，现为湖北得伟君尚律师事务所律师、执行合伙人，并兼任湖北省律师
协会涉外法律专业委员会主任、湖北省企业股份制改造专家委员会成员、武汉仲裁委员会仲裁员、武汉青年联合会委员、武
汉市政府“148热线”法律专家咨询团成员;获得过湖北省首届十佳律师称号。执业领域：公司法律、金融证券、知识产权。
通讯地址：武汉建设大道933号商业银行广场15楼湖北得伟君尚律师事务所，邮编：430015;电话：027-82656333，13907139745;
E-mail: mczou@dewellcn.com.建设大道933号武汉建设大道933号 商业银行广场15楼
外国投资者收购兼并中国企业的法律问题研究
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显然，外商投资的比例是可以低于25%的。但是，应当注意的是：第一，外商投资所占注册资本比例低于
25%的，必须按照设立外商投资企业的审批、登记的程序进行审批和登记，而不能像过去有些地方那样，
通过非外资主管部门擅自批准或根本不履行批准手续并直接在工商登记机关按照境内企业进行登记;第
二，外商投资所占注册资本比例低于25%的外商投资企业，根据原外经贸部此前颁布的《关于加强外商投
资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》规定，不享有外商投资企业的优惠待遇;第三，外
商投资所占注册资本比例低于25%的，其外商投资企业批准证书以及营业执照上将被注明“外资比例低于
25%”的字样，这与《中外合资经营企业法》中的外商投资企业也是不同的。最后，上述通知还规定：由
于各种原因导致外资低于25%的外商投资企业，均应当补办相应的审批和登记手续。这对于规范低于25%[page]
的外商投资企业也是必要的。
(二)中国自然人可以成为外商投资企业的投资主体
《并购规定》第十条第三款规定：“被股权并购境内公司中国自然人股东在原公司享有股东地位一年
以上的，经批准，可继续作为变更后所设外商投资的中方投资者。”该条规定是对《中外合资经营企业法》
以及《中外合作经营企业法》及其实施细则中有关“中国自然人不能作为外商投资企业的投资主体”等相
关规定的突破。尽管如此，中国自然人作为外商投资企业股东的前提是只有在外商投资者并购境内企业的
情况下，并且是在该自然人在被并购企业中已经享有合法股东主体资格达一年以上的前提下，才有可能。
如果该自然人不具备上述规定的条件，为保证并购的顺利进行，相应的变通措施将是必要的。比如，该自
然人先将股份转让给中国法人等。另外，该条规定也表明，在没有发生外国投资者并购的情况下，中国自
然人直接作为投资一方直接与外国投资者共同设立外商投资企业仍将受到限制。
(三)资产评估方法可以采用国际通行的评估办法
在实践中，并购当事人关于并购对价的谈判主要是关于选定评估方法的谈判。《并购规定》第八条第
一款规定“资产评估应采用国际通行的评估办法”。相对于以往有关资产评估方法的规定，该条第一次明
确提出了“国际通行的评估方法”，而国际通行评估方法的实质就是对资产市场价值的评估而不是我们经
常看到的或采用的对资产帐面价值的评估。该规定顺应了并购当事人的实际需要，同时遵循了国际并购中
的评估惯例。其次，该条还规定并购当事人应当以“资产评估的结果作为确定交易价格的依据”，不得以
“明显低于评估结果的价格”进行股权转让和资产并购。由此，评估的结果不一定就是最后交易的价格，
只要交易价格不至于“明显低于评估结果的价格”的，仍然是允许的。最后，从第八条的全部内容来看，
不论何种性质的资产或股权的并购都将进行资产评估，即没有资产评估，并购就不可能获得批准通过。上
述规定与以前的相关规定、甚至与《转让通知》以及《重组规定》的相关规定的区别是明显的。《并购规
定》的这一规定为我国并购市场与国际惯例接轨向前推进了一大步。尽管如此，《并购规定》的上述规定[page]
在资产评估方法上的态度仍然是不坚决的，同时也是模糊的甚至是矛盾的。这将在下面具体叙述。
(四)通过并购境内企业的方式设立外商投资企业应当遵循有关反垄断的规定
为避免“造成市场过度集中，影响市场正当竞争，损害消费者利益”，并保证“国家经济安全”，《并
购规定》第十九、二十、二十一和二十二条以及《改组规定》中的相关条款专门增加反垄断的内容。相关
条款从市场垄断主体、市场营业额、并购企业的数量、市场占有率等方面设定了可能形成垄断而需要进行
报批的情况。条款同时设定了可以申请反垄断“审查豁免”的情形。在目前尚无反垄断法的情况下，这些
内容无疑具有重大意义。由于毕竟缺乏反垄断立法和实践经验，上述有关反垄断的条款显得不尽完善，比
如在实际操作中有关主管部门对于并购是否可能形成垄断将会过分依赖投资者申报的自觉性、有关判断是
否形成垄断的信息收集渠道不明、有关市场分额和占有率的计算标准不确定、有权提出采取反垄断措施的
主体不清楚以及缺乏相应的反垄断处罚措施等等。
反垄断条款的增加不仅对律师提出了必须具备反垄断法尤其是垄断的具体表现形式和构成要件等方
面法律知识的要求，同时更为律师在反垄断领域拓展律师业务提供了空间。
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(五)外国投资者并购可以“涉及”外商投资产业政策所禁止和限制的行业
一方面，上述相关规章都加强了《外商投资产业指导目录》在外资并购中的地位和作用。如所有规章
都强调必须遵循有关禁止外国投资者投资和限制外国投资者投资的相关规定，都强调必须确保中方在并购
后设立的外商投资企业中在相应行业中的绝对控股和相对控股的地位。但是在另一方面，《并购规定》第
十二条第三款规定被并购境内公司以及被并购公司所投资的公司的“经营范围不符合外商投资产业政策
的，应进行调整”。尽管该条的主要目的仍然是强调外商投资产业政策的遵循;但是，该条也表明即使境
内企业及其所投资公司的经营范围不符合外商投资产业政策的同样可以并购，但条件是应进行经营范围的
调整。这一规定虽不能说我国外商投资产业政策有所改变，但至少说明外国投资者在并购境内企业时是可[page]
以“触及”一些禁止性和限制性行业的。这对于吸引外商投资应该说是非常有利的。至于如何进行调整，
诸如剥离相关产业、改变经营范围等将是一系列技术性工作。
二、相关规章中存在的一些急待解决或协调的问题
(一)关于上市公司能否转为外商投资企业并享受外商投资企业待遇的问题
根据《并购规定》的相关规定，凡是被外国投资者收购股权的境内公司，在股权收购后，不论外商投
资比例是否超过注册资本的25%，都应当按照规定办理外商投资企业的审批手续并办理相应的工商登记等
手续，也就是说被并购公司将“转换”为外商投资企业。但是，《转让通知》第九条却规定“上市公司国
有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。”很明显，这一
规定与《并购规定》的规定是相冲突的。上市公司是中国境内企业之一种，当然属于并购规定所称的境内
企业或并购对象。在外国投资者并购上市公司后，尤其是外国投资者在并购后上市公司注册资本的比例达
到或超过25%时，该上市公司不享有外商投资企业的待遇于法无据。在外商投比例达到上市公司注册资本
25%以上，同时符合《公司法》以及《证券法》有关股份有限公司以及上市条件的，该公司当然享有《中
外合资经营企业法》所规定的外商投资企业的待遇。因此，从理论上讲，《转让通知》的内容不可取。相
反，《并购规定》的规定是值得肯定的。上述规章之间的这种冲突如何消除，应当有一个定论。
(二)关于外商投资者为自然人时能否收购境内公司(包括上市公司)的国有股和法人股的问题
《转让通知》、《并购规定》、《改组规定》均没有对“外商”、“外国投资者”等进行定义。但是，根据
2001 年3 月修订后的《中华人民共和国中外合资经营企业法》第一条和2000 年10 月修订后的《中华人民
共和国外资企业法》第一条的规定，外国投资者可以是“外国的企业和其他经济组织或者个人”。因此，
外商投资者为自然人的，可以作为并购境内企业的主体。但是，为自然人的外国投资者收购境内公司(尤
其是上市公司)的国有股或法人股时，问题就出现了。自然人是否可以持有法人股?如果可以，自然人持
有的法人股与国内个人股是否有区别?其法人股的性质是否发生变化?自然人持有的法人股是否可以再[page]
转让给中国的自然人?如何转让等等?这些有待于相关部门进一步明确。如果不可以，那么是否应该对作
为自然人的外国投资者收购国有股和法人股作特别规定?
(三)外国投资者并购境内企业时享有什么样的支付手段
《并购规定》第九条最后一款规定支付手段“应当符合相关法律法规的规定”，并列明了两种“须经
外汇管理部门核准”的支付手段：“以其拥有处置权的股票”或“其合法拥有的人民币资产”。后一种支付
手段在实践中尚有先例和有关法规可循;前一种支付手段虽然在国外已经有比较成熟的运作模式，但是在
国内来讲不能不说在某种程度上是一种制度上的发展和创新。这种发展对于促进国内并购市场与国际惯例
的接轨毫无疑问具有进步意义，但是对于实践者来说则可谓提出了更高的要求：在现行的法律框架和体系
内要将这一规定付诸实施往往要面对如何使交易的进行符合海外投资相关法规的要求以及国外股权如何
定价等问题。因此，在操作上，有待进一步接受检验。
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关于支付手段，《转让通知》仅规定了“应当以自由兑换货币”或“投资所得人民币利润支付转让价
款”两种方式。显然，“以拥有处置权的股票”是不能作为收购上市公司股权的支付手段的。因此，尽管
“以其拥有处置权的股票”在目前的操作中可能存在一定的困难，但将这种在国际并购中通用的支付手段
排除在中国上市公司并购业务之外，很难想象中国证券市场能够规范和成熟，同时也将影响外国投资者并
购中国公司的热情。
(四)外商投资者并购境内企业应当向哪些部门报批
有关外国投资者并购境内企业无一不涉及政府相关主管部门的审批。《并购规定》提及的审批部门主
要是原对外经贸合作部;《改组规定》规定的审批部门主要有原国家经贸委、财政部等;而《转让通知》
中涉及的审批部门包括原国家经贸委、财政部、国务院以及证监委等。仔细阅读各规章的条款，不难发现，
对于同样事项的审批，各规章要求并购当事人向不同的审批部门进行报批。这不仅导致并购当事人无所适
从，而且在很大程度上增加了并购的难度，降低了并购的效率，增加了当事人的并购成本，影响当事人进[page]
行并购的积极性。为此，统一审批部门、规范审批程序是必要的。在统一之前，为避免不必要的风险，当
事人应当尽量满足各规章所有的不一定合理的要求。
(五)上市公司并购后在工商登记程序上的冲突规定
三个规章在程序上的规定，也有诸多矛盾的地方。例如《转让通知》第五条规定“转让价款支付完毕
之前，工商行政管理部门不得办理过户和变更登记手续”;而《并购规定》第十八条规定“外国投资者并
购的，投资者应当自收到外资企业批准证书之日起30 日内，向登记管理机关申请设立登记。”该条规定说
明，工商登记手续的办理并不以转让价款的支付为前提，而以外资主管部门的审批为前提;而且，工商登
记等手续是并购当事人的义务，当事人不履行义务将依法承担后果。
上述冲突的表象是并购当事人在什么条件下“可以”还是“应当”办理工商登记变更手续的问题，而
其实质是在于《转让通知》是否允许上市公司在并购后变更为外商投资企业的问题。因此，对于准备并购
上市公司的外国投资者来讲，收购上市公司的股权将要面临并不当然享有外商投资企业待遇的问题。解决
这个问题的根本办法是中国证券监督管理委员会同外商投资主管部门进行协商，对上市公司并购后转为外
商投资股份有限公司作出具体程序上的规定。否则，上市公司的外资并购将是非常难的过程，既不利于上
市公司的规范化，也不利于对外资的宏观管理。
(六)有关资产评估方法的相关问题
尽管前面已经叙述有关资产评估的方法有了大的突破，但是各规章之间在此方面的规定互为冲突。例
如，《转让通知》以及《重组规定》并没有提及“可以采用国际通行的资产评估方法”，为此，采用该办法
得出的评估结果并不一定得到最后的确认，因而有可能无法获得审批。其次，《并购规定》本身在资产评
估方法的问题上也存在前后冲突的规定。《并购规定》第八条第一款规定了“国际通行的评估的方法”，其
第二款却又要求“根据国有资产管理的有关规定进行评估”。显然，上述两种评估方法之间的差异是明显
的，评估结果也将很不相同。这非常容易造成并购双方当事人之间的争论。对于上述两个不同条款的理解
只能是：并购非国有资产或非国有股权的，应采用国际通行的评估方法;而并购国有资产或国有股权的，[page]
则应当采用有关符合国有资产管理规定的评估方法。
(七)债权人是否有权否决境内企业出售资产的决议
《并购规定》第七条第四款规定：出售资产的境内企业在作出出售资产决议后，应通知债权人并进行
公告。其目的是想解决逃废债务或悬空债务的问题。但该条款存在的问题是：首先，境内企业是否应当通
知债权人的问题。如果仅仅是资产转让而不涉及债务转让，境内企业依法可以不通知债权人。第二，债权
人是否有否决被收购境内企业出售资产的权利。根据相关法律的规定，除拟出售资产系担保物或双方事前
定有协议，债权人依法并不具有否决的权利。从这个角度理解，规定境内企业通知债权人也无必要。第三，
通知债权人的目的无非是征得债权人对资产转让的同意，但如果债权人不同意怎么办?规章并没有规定在
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债权人不同意的情况下应当如何处理。而在实践中，债权人的意见一般并不能阻止并购的发生且经常由此
而发生纠纷。因此，债权人的利益并没有从这一通知和公告得到保护。为避免日后的纠纷并保护好债权人
的最好途径只能是债权人与出售资产的境内企业之间达成有关债权安排的协议。
(八)各相关规章之间的关系以及适用顺序
上述所有规章均是国务院下属部委颁布的行政规章，效力属于同等层次，它们之间不存在优先适用的
问题。但是在相同问题上，若上述三个不同规章存在不同规定时，应当分别具体情况，区别对待。首先，
在力所能及的情况下，应当符合所有的相关规定，例如准备要求不一的各种法律文件以供不同审批部门的
审批，尽管这样会增加并购的成本和延误并购的时机。其次，在不能同时做到符合所有的规定时，至少争
取做到全面符合其中一个规章的所有规定，同时要争取其他有关主管部门的理解和支持。当然，最好的办
法是，有关主管部门应当统一对有关问题的认识，并协调统一的工作程序。
三、结 论
上述有关规章对中国有关外商投资的理论具有一定的突破，对于其中存在的问题，需要外资主管部门
协调其他相关部门统一认识，并积极完善外资并购的法律体系，为适时出台并购法律法规创造条件，为外
资并购、为中国并购市场的形成创造良好的法治环境。
