对非上市公司股权转让的回顾与展望



浙江金汉律师事务所 吕甲木



在我国，根据《公司法》的规定，我国的公司形态分为有限责任公司和股份有限公司，其中股份有限公司的股票在证券交易所上市交易的，称为上市公司。相对于上市公司而言，非上市公司不是法律上的概念，主要是为了区别上市公司而炮制出来的。因此，非上市公司包括有限责任公司，公司的股票没有在证券交易所上市交易的股份有限公司，即非上市股份有限公司。由于有限责任公司规模相对较小，操作上比较灵活，法律对其限制不多，有限责任公司的股权（投资额）转让比较自由；但是由于国家对股份有限公司控制比较严格，上市公司的股票按照《公司法》和《证券法》的规定在证券交易所上市交易，但是非上市股份有限公司的股票由于缺乏明确的法定交易渠道，这种股票交易是否具有合法性一直具有极大争议。本文主要也是对于在理论界和实务界中产生争议的非上市股份有限公司的股权转让，即股票交易进行回顾和展望。从经济学角度来看，公司的股权就是公司的产权，非上市股份有限公司的股票交易行为属于产权交易的范畴。

一、2005年非上市股份有限公司股权转让概况

我国的非上市股份有限公司是作为企业股份制改造的产物，形成于上世纪的80年代。根据《2005年国民经济和社会发展统计公报》记载，截至2005年底，境内上市公司（A股、B股）的数量为1381家。而到2004年底，全国国有及规模以上的非国有工业企业就有219463家，①除了工业企业外还有大量的建筑、交通、旅游、贸易企业。这其中，除了上市公司外，就是有限责任公司和非上市股份有限公司。根据2005年10月27日修订前的《公司法》的规定，对于有限责任公司的股东转让其投资额是没有限制的，而对于包括非上市股份有限公司在内的股份有限公司的股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行，而且发起人持有的本公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让，公司董事、监事、经理持有的本公司的股份，在任职期间内不得转让。在2004年2月1日起施行的《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，除金融类企业国有产权转让和上市公司的股权转让外，国有企业的产权转让应当在依法设立的产权交易机构进行。截至2005年底，各地国资委选择的产权交易机构为64个。②地方政府制定的产权交易规章和规范性文件，也只是要求本地区的国有企业、集体企业的产权转让到产权交易机构进行，对于民营企业的产权转让场所也没有限制。由于缺乏全国统一的产权交易市场，各地方的产权交易机构也是受地方政府监管，因此对全国产权交易市场的行业管理、信息公开以及数据统计都带来的极大的困难。
借着《企业国有产权转让管理暂行办法》要求国有企业进场交易的东风，2005年的产权交易量得到了明显的上升。据统计，2005年，京津沪三家产权交易机构转让企业国有产权3622宗，成交金额1080亿元 ，与资产评估值相比增加64.7亿元，平均增值6.4%。其中，竞价交易项目增值率达到24.8%，约有四分之一的竞价交易项目增值率超过40%。③在这些产权交易量中也包括了大量非上市股份有限公司的产权。由于1998年国务院办公厅发布10号文《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》，把涉及从事非上市公司股票、股权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止，随后证监会又对地方产权交易机构作出“不得拆细、不得连续、不得标准化”的通知。迄今为止，一些规模较大、在全国有很大影响的产权交易所对非上市公司的产权转让采取的仍是整体转让的方式，不敢逾越股权标准化交易的红线。但是北京市政府在2005年4月15日颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下，积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。鼓励发展各类产权交易中介机构。积极推动私募资本市场的发展。”这就使北京市产权交易所开展非上市公司股权的标准化、证券化交易具有了政策上的支持。北京市政府的这个《意见》对于全国的产权交易机构来说，也是具有重大的激励意义，使他们看到了开展非上市公司股权标准化、证券化交易，建立起多层次资本市场的曙光，跟1998年证监会的那个“三不”通知的禁令相比，非上市股份公司股权的标准化交易出现了解禁乃至鼓励性的政策导向。

二、近三年来非上市股份公司股权转让的变化特点

要对近三年来非上市股份公司股权转让的变化特点进行归纳，就必须要对我国非上市股份公司股权转让渠道的历史做一回顾。
（一）非上市股份公司股权转让渠道的产生、发展、衰落、恢复发展
从上世纪80年代我国企业的股份制改造开始，诞生了股份有限公司。1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，符合上市条件的股份有限公司的股票就可以通过上述两家证券交易所公开上市交易。自此之后在金融业界就有了上市公司和非上市公司之分了。由于非上市股份公司的数量是上市公司的几十倍，可是其股票不能在沪深股市交易，对非上市股份公司的股权转让渠道法律也没有明确规定，其股权转让的渠道也是在逐步探索。自1994年发生的“恒棱”事件后，④一些非上市股份公司通过买壳上市的途径来达到进行股票交易和融资的目的。非上市公司的股份除了买壳上市外，主要是通过地方产权交易所、技术产权交易所和NET、STARQ系统以及后来的“代办股份转让系统”进行交易。
1992年7月和1993年4月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了STAQ系统和NET系统。不管是STAQ还是NET，都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。1988年武汉和乐山率先建立了产权交易所，随后保定、成都、郑州等地也先后建立产权交易所，截至1989年底，全国已有25家产权交易市场正式挂牌营业。 *** 南巡谈话发表和十四大以后，产权交易市场进入发展的高潮时期。1993年2月，国家体改委在听取了山东淄博的工作汇报后，表示希望淄博建立统一的区域性证券市场，并进行大胆探索，待条件成熟后向全省、全国辐射，为全国场外柜台交易市场的建立提出新思路。尽管行或不行并没有确定，试验的步伐却在一步步迈出。受淄博实践的影响，随后国内其他城市济南、淄博、青岛、武汉、鞍山、沈阳、天津的柜台市场也都迅速发展。据统计，1992年－1993年期间，新建产权交易市场达122家，其中省级15家。1996年到1997年11月份，各地地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发展出现了无序的状态。至1997年1月份，据不完全统计，当时全国就有100多个地方股票交易市场。这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患，无序的发展使正在进行探索的规范柜台交易市场也遭到了灭顶之灾。1997年11月，中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场。1998年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止，成都、乐山、武汉、淄博等一批产权交易市场因此关闭，相当多的产权交易所虽然没有关闭，但实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易市场尚在正常开展业务。淄博交易系统于1999年9月9日关闭，随后STAQ、NET系统也相继关闭。2000年是中国产权交易市场出现转机的一年，许多地方恢复、规范、重建了产权交易所，一些比较敏感的业务如“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到很多地方政府的肯定；实质上具有产权交易性质并更具有创新能力的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，自1999年12月上海成立我国第一家技术产权交易所以来，短短的两年时间，全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重庆；风险投资公司和因债转股政策接收了大量国有资产的国有资产经营公司，纷纷将“退出机制”瞄向各地的产权交易所；很多地方的产权交易所出现了联合、整合的趋势。2001年，中国证券业协会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务，代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。
（二）近三年来非上市股份有限公司股权转让变化特点
通过对我国非上市股份有限公司股权转让的渠道进行历史性回顾后，可以得出近三年来非上市股份有限公司股权转让的变化特点主要体现在以下几个方面。
1.建立多层次资本市场体系成为主流
2003年10月召开的中共十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》第（15）点规定：“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。加快发展土地、技术、劳动力等要素市场。规范发展产权交易。积极发展财产、人身保险和再保险市场。稳步发展期货市场。”为使党的决议付诸实施，2004年1月31日国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即著名的“国九条”，其第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”中规定：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”由此，在我国的中央决策层次已经定下了建立多层次股票市场体系，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度的政策。为了响应中央的号召，随后很多地方政府都出台了相应的政策，北京市、河北省、辽宁省、上海市、江苏省、浙江省、安徽省、山东省、河南省、湖南省、广东省、广西省、陕西省、青海省、宁夏自治区、绍兴市、杭州市、深圳市制订了关于推进资本市场改革开放和稳定发展相关政策文件。一般而言，所谓多层次资本市场中的多层次股票市场体系主要为沪深主板市场，二板中小企业板、创业板市场，三板场外交易市场。不少证券公司、产权交易所、证券交易所的负责人从不同的角度撰写了有关构建多层次资本市场体系的文章，证监会系统的证券交易所、证券业协会、证券公司，国资委系统的产权交易所，科委系统的技术产权交易所开始就建设多层次的资本市场体系进行研究、准备和实施。
2.产权交易市场的功能得到重视和加强
我国的产权交易机构原先属于国家体改委主管。2003年国务院成立了国务院国有资产监督管理委员会，产权交易归口国资委管理，国资委还专门成立了产权管理局。为了加强产权交易市场的功能，中央和地方的国资部门出台了一系列的政策文件。2003年11月，国资委主任李荣融提出筹建南北两大产权交易市场，从而统一全国产权交易市场，加快产权交易的步伐。之后，各地产权交易市场纷纷进行整合。2003年12月18日，上海产权交易所和上海技术产权交易所合并成上海联合产权交易所；2004年2月初，西部产权交易所合并了陕西技术产权交易所；2004年2月14日，北京产权交易中心与中关村技术产权交易所合并成北京产权交易所。2003年12月31日，国资委和财政部出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》，规定了国有非上市股份有限公司的股权转让必须在产权交易机构里公开进行转让，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。这样产权交易所的地位就显得重要起来。2004年7月14日，国资委发布了《关于做好产权交易机构选择确定工作的指导意见》规定了选择产权交易机构的工作原则：国资监管机构在选择产权交易机构时，应按照“打破区域限制、立足规范运作、促进资源共享、利于长远发展”的原则，按统一的标准和条件在全国范围内公开进行。因此，很多产权交易所为了能够成为国资部门选定的具有从事国有产权转让资格的产权交易机构，不断加强自身建设，规范操作程序。2004年国资委又发文，暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。
3.非上市股份有限公司的股权登记托管业务得到了一些地方的肯定和发展
非上市股份有限公司的股权托管业务在1998年中央整顿金融秩序的时候，曾经停办。1998年国务院办公厅转发证监会关于《清理整顿场外非法股票交易方案》的通知中认为属于清理整顿对象与范围的非法股票交易，是指未经国务院批准擅自设立的产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，所从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券（以下简称“股票”）的交易活动。而且证监会迄今仍然认为非上市股份有限公司的股份交易行为是非法的，属于非法经营证券业务行为，应该严厉打击和取缔。证监会办公厅在2003年发布《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》（证监办发[2003]15号），2004年证监会《关于进一步打击以证券期货投资为名进行违法犯罪活动的紧急通知》，严厉禁止代理和买卖非上市公司股票，但是证监会所指的非上市股份有限公司的股票交易业务属于非法，具体违反了什么法律的什么规定，不甚明确。自2000年以来，河南、青岛、深圳、陕西等地相继出台有关规定，开展非上市公司的股权登记托管业务，为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。这种做法不仅为股权的有效合理流动提供了良好的市场环境，而且为产权交易市场的发展创造了条件，股权托管实际上是对过去的最大禁区——权证交易和拆细交易的一种突破。⑤2002年12月27日，经上海市政府同意，成立了上海非上市股份有限公司股权托管中心，负责为本市非上市股份有限公司的股权办理集中托管、过户、挂失、查询、分红等业务。江西省在2004年12月25日发布了《关于对非上市股份有限公司股权实行集中托管的通知》规定省产交所负责为托管企业提供托管登记、股东开户、查询挂失、质押冻结、变更过户、分红派息、信息发布等服务。在出现过著名的“兰州证券黑市”的甘肃省，甘肃省国资委和省工商局于2005年4月联合下发了《关于非上市股份有限公司股权集中登记托管有关问题的通知》，要求凡在省工商局登记注册的非上市股份有限公司，务必在2005年9月30日前到甘肃股权登记托管有限责任公司办理股权登记手续。深圳市工商行政管理局深工商函[2004]58号文件规定：深圳市工商行政管理局对深圳市非上市股份有限公司的股权变更不再进行登记，变更登记业务移交深圳国际高新技术产权交易所办理。凡已在深圳国际高新技术产权交易所办理股权登记托管的深圳市非上市股份有限公司，其由深圳国际高新技术产权交易所出具的公司股东名册和股权证持有卡合法有效，股东权益受法律保护。

三、对非上市股份有限公司股权转让趋势的展望

非上市股份有限公司股权最终应该在多层次资本市场体系中的三板市场交易，即场外交易市场进行，该场外不是指没有交易场所，而是跟主板市场的全国统一集中交易相区别而言。如果说2004年1月31日国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为建立多层次的资本市场体系定下了政策方向，那么2005年10月27日修订的《公司法》为建立多层次的资本市场体系扫除了法律上的障碍。修订前的《公司法》规定股份有限公司的股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行，业界对于公司法规定的证券交易场所在政策层面的理解上是否包括产权交易所具有很大的争议，证监会只认可上海、深圳的证券交易所和证券会的代办股份转让系统，产权系统有人认为产权交易所也属于法定的证券交易场所。但是严格按照《证券法》规定设立的证券交易场所应为上海、深圳的证券交易所。修订后的《公司法》第139条规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。把建立多层次资本市场体系的权利授予了国务院。多层次的资本市场体系在证券市场就是指主板市场、二板市场、三板市场。非上市股份有限公司股权转让的未来趋势应该在三板市场上公开交易。至于三板市场的最终构成是以证监会系统的代办股份转让系统为主还是国资委系统的产权交易所为主，还是两者合并，还不明朗。因为，无论是证监会还是国资委都按照自己的步骤建立多层次的资本市场体系，为非上市股份有限公司的股份交易提供交易平台。在国外的多层次股票市场体系中，三板的场外交易市场也是受证监会监管。如美国，1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管；Pink Sheets(粉单)是由私人设立的全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权，Pink Sheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。在英国，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场OFEX。它是JP Jenkins公司于1995年10月2日创立的，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，也可以进入AIM交易。2002年以前，OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。
但是，从目前的趋势来看，代办股份转让系统和产权交易所在构建三板市场的过程中具有各自的地位和优势。
由于代办股份转让系统是证监会系统的证券会主办，业界和媒体也把它称之为中国的“三板市场”。虽然其是为了解决原NET、STAQ挂牌公司的股份流通问题所设，2002年8月起也为在主板市场沪深股市停牌的上市公司提供了一个退出的渠道和进行股份转让与流通的市场。可是，从2006年开始，代办股份转让系统为成为真正的非上市股份公司股份交易的三板市场迈出了坚实的一步，领先于产权交易所的行动。经国务院批准，中国证监会于2006年1月16日正式发出批复，同意中关村科技园区两家非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。这两家公司是北京世纪瑞尔技术股份有限公司和中科软科技股份有限公司，代办股份转让系统将于1月23日为其提供挂牌转让报价服务。这样就使原本被业界认为是“垃圾桶”的代办股份转让系统，在建立多层次资本市场体系中成为了先行者，获得了新生。国务院关于实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》若干配套政策的通知中指出：推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道。支持符合条件的高新技术企业发行公司债券。
2006年3月15日，科技部关于印发《关于加快发展技术市场的意见》的通知指出：在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作。因此，在科技部的支持下，在可预见的不久，技术产权交易所也会开展国家高新区内非上市高新技术股份有限公司的股权转让工作。
虽然很多地方政府出台了若干关于推进资本市场改革开放和稳定发展的政策文件，一些产权交易所自2000年来也在开展非上市股份有限公司股权登记托管业务。但是，在公开的层面上，产权交易所提供的是非上市股份有限公司的整体产权转让服务，跟三板市场的标准化、证券化交易相比还有很大的距离。虽然北京市政府在2005年出台的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下，积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。”这个《意见》已经颁布了近一年，不过北京产权交易所还没有实施非上市股权的标准化和证券化交易。由于全国产权交易所数量众多，各个产权交易所之间在硬件、软件方面参差不齐，国资委在组成以北方共同市场和长江流域共同市场为统一组织、以各地省（或直辖市）级产权交易中心（所）为成员单位、统一交易规则、统一信息披露制度、统一经纪商制度和统一监管体系的开放式的全国产权交易体系中还需要加大力气，并且还需要跟证监会、科技部沟通协商，在若干条件成熟的产权交易所（比如上海联合产权交易所和北京产权交易所），经过国务院的批准，开展非上市股份有限公司的股份交易业务，为中小企业拓展融资渠道，也为产权交易所在推进资本市场的改革开放和稳定发展，建设多层次的资本市场体系这一新一轮的改革中占有一席之地。因为地方的产权交易所最大的优势在于得到当地政府的大力支持，对当地企业的情况比较熟悉，而且各地的产权交易所已经形成了区域性和全国性的网络，并且有淄博、乐山等产权交易中心在上世纪90年代初对非上市公司股份进行标准化交易的经验可以借鉴。
因此，目前的趋势表明开展非上市公司股份交易的场所应该是代办股份转让系统，技术产权交易所和地方产权交易所。但这不利于三板市场的统一监管、统一交易规则，所以最终的发展趋势应该是由一个机构来负责对从事非上市股份有限公司股票交易的三板市场进行监管。



①参见《中国统计年鉴2005》的数据，根据《中国统计年鉴》，规模以上非国有企业指年产品销售收入在500万元以上的企业。
②参见李荣融在企业国有产权管理暨产权交易机构工作会上的讲话（2006年2月22日），
③同上。
④“恒棱事件”是1994年4月，珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股，占总股本的35.5%，成为棱光第一大股东。
⑤参见朱戈：《我国产权交易市场的现状与问题》