对赌协议的法律效力评析及风险防范

[摘要]对赌协议是我国私募投资市场的一种较为新型的投资工具，其产生于英美法系国家，当国内投资者引进这一投资工具时，并未将其本土化，国内无明确的法律法规进行引导和规范，导致水土不服，在法律实务界及理论界产生了较大的争议，本文拟就对对赌协议内部法理进行剖析，阐述其合同性质及法律效力，并针对实务操作风险提供相应的风险防控措施，从而保证对赌协议在投资领域中获得法律保护及救济。

关键词：对赌协议 法律效力 风险防范

一、对赌协议概要

（一）定义

对赌协议，英文名称为ValuationAdjustmentMechanism（简称VAM），翻译为“估值调整机制”，其发生私募股权资本投资时，投资方与融资方暂时搁置企业现有的价值争议，共同设定企业未来某一时间点的业绩目标，若企业未来达到该目标，则融资方有权请求投资方支付企业价值被低估的损失，若未达到该目标，则投资方有权请求融资方支付企业被高估的损失。对赌协议常应用于创业型企业、高科技企业等新兴企业。例如2003年投资方摩根士丹利等三家国际投资机构投资融资方蒙牛乳业，当时的蒙牛乳业还处于创业初期，投融资双方签订的对赌协议主要内容为2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队，最终牛根生带领团队超额完成了对赌协议约定的业绩目标，实现了双赢局面，另外还有摩根士丹利与永乐、凯雷与徐工科技等。

（二）对赌协议补偿条款类型

对赌协议依据签订对象可分为投资方与融资目标公司签订的对赌协议及投资方与融资目标公司原股东签订的对赌协议，两种协议的对赌协议补偿条款主要有三种类型：

1、股权对赌，投资方入股融资目标公司，且投资方股东与原股东之间约定，若融资目标公司达成约定业绩目标，即投资方无偿转让一定比例股权给原股东，反之，则由原股东无偿转让一定股权给投资方股东，前提均为总投资金额不变。

2、现金对赌，投资方与融资目标公司或者其股东约定，若未达成约定的业绩目标，融资目标公司或者其股东应给予投资方一定现金补偿。

3、股权回购对赌，投资方与融资目标公司或者其股东约定，若未达成约定的业绩目标，融资目标公司或者其股东应收购投资方股东一定比例的股权。

二、对赌协议司法案例争议

（一）投资方与融资目标公司签订的对赌协议可能损害公司及债权人利益，应属无效，投资方与目标公司股东签订的对赌协议有效。

国内第一起司法案例系此前在私募股权投资市场炒得沸沸扬扬的“海富投资案”，该案经过了一审、二审，并经最高院再审，一审、二审法院判决对赌协议无效，而最高院则认定对赌协议相对有效，理由是投资方与目标公司的对赌条款使得投资方可以取得相对固定的收益，该收益脱离了融资目标公司的经营业绩，违反风险共担原则，损害了公司利益及公司债权人利益，应属无效，而融资目标公司的股东与投资方之间的对赌条款系双方的真是意思表示，不违反法律法规，不侵害他人合法权益，应属有效。

（二）投资方与融资目标公司签订的对赌协议是双方意思自治表现，不违反强制性法律法规，应属有效。

2011年初，投资方B公司与融资方A公司协商签订了《增资扩股协议》，拟向A公司出资2亿元人民币，占股4.4%，对赌协议补偿条款为：2011年审计的税后净利润低于3亿元，Ａ公司即以实际税后净利润为基础，按投资估值中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿；反之，则投资方愿以实际税后净利润为基础，按约定的投资市盈率15倍进行计算，给予Ａ公司现金补偿。后A公司未完成约定业绩目标，投资方B公司则依据对赌条款要求A公司支付现金补偿。该案由中国国际贸易仲裁委员会裁决，仲裁委认定对赌协议系双方的真实意思表示，是意思自治的体现，内容不违反法律法规的强制性规定，应属有效，另外投资方主张现金补偿款不侵犯法人独立财产权，或违反资本维持、资本减少限制的原则，而且该案无需要特殊保护的利益，现金补偿请求权是基于协议的约定，正当、公平、合理，合法有效。

两个相同性质的对赌协议案例，却出现了两种不同的裁判结果，前者判决投资方与融资目标公司之间的对赌协议无效，后者裁决有效，在尚未出台相关法律法规及司法解释的情况下，可能会对股权投资领域造成不确定性，影响交易安全，不利于投资市场健康发展，因此，准确定性对赌协议，判断其合法性显得尤为重要。

三、对赌协议的合同性质

虽然目前对赌协议尚无明确法律规定，但其属于合同范畴，故可依据《合同法》对其进行定性，找到相应的合同类型，便能够更准确的确定投资方与融资方的权利与义务，同样也能够正确的适用法律。对于对赌协议的合同性质，目前的学术中主要有三种观点，第一，附条件合同，第二，射幸合同，第三、无名合同。

（一）附条件合同说

附条件的合同是一种附条件的法律行为，即合同当事人设定一定的条件，把条件成就与否作为民事行为法律效力发生或终止的依据。其与对赌协议存在较大的不同，最重要的差别即是对合同的效力影响不同，附条件合同中的条件成就，合同有效，可以继续履行，而当条件不成就，则合同效力终止，无法继续履行。对赌协议中，业绩目标的达成与否，仅仅影响合同的履行，即对企业估值进行重新调整，启动补偿或者奖励条款，而对于协议的效力，在无特别约定的情况下，协议一方发出要约邀请并收到承诺后即生效，故并不影响合同效力，对赌协议不属于附条件合同。

（二）射幸合同说

射幸合同并非《合同法》中的有名合同，但有一些特殊的合同为射幸合同，比如保险类合同、有奖销售类合同等，射幸合同主要有以下几个特征，一，合同各方在签订契约时交易规则已预先设定，对合同风险已经明知；二，触发射幸条款的基础事件是不确定的；三，法律后果不确定，合同的权利义务受不确定事件的影响；四，射幸合同具有很强的投机性，并非遵循等价有偿原则，合同当事人之间的风险承受严重不均衡。

对赌协议与射幸合同却有相似之处，如签订协议时，对交易规则及风险明知，法律后果受不确定事件影响，但仍然有较大差异。

首先，对射幸合同是一种获取投机利益的工具，当不确定事件发生后，合同一方当事人可能获取非常高额的回报，这种回报不具有补偿性，是一种投机利益，即使产生损失，损失额也会极小，不具有民法上的等价有偿原则；而赌协议时一其实质是一种估值调整机制，即当既定的业绩目标达到，或者未达到，对目标企业的价值进行调整，支付协议相对方对目标企业价值估值过高或过低的损失或奖励，并不具有很强的投机性，协议双方当事人的机会及风险较为均衡。

其次，对于不确定事件的控制力不同，射幸合同的不确定事件的发生具有非常强的偶然性，概率极小，合同当事人通常无法对其进行左右；而对赌协议设定的业绩目标，是协议双方通过对市场预测、企业专业评估等一系列理性的预测而设定的，通过投资方及融资方的共同努力，妥善经营，理论上可以达成的既定目标，协议双方对于业绩目标具有一定的可控性，因为企业经营成功与否并不受对赌协议的影响，而是公司管理团队的经营能力。

再次，射幸合同当事人的合同目标并非完全一致，因为不确定事件的发生，会导致一方当事人以较小的投入获得较高的回报，另一方便要付出较高的代价，某种程度上说双方的利益具有对立性；而对赌协议双方的目标具有一致性，即达到既定的业绩目标，投资方获得投资利益，融资方获得对赌奖励，且企业也因此受益，这是双赢的局面，是协议双方期望达到的目标。

因此对赌协议也并非射幸合同。

综上所述，对赌协议有其特殊性，目前《合同法》中规定的有名合同，无法完全套用，但从其形式上来看，具备合同的形式特征，鉴于其具有类似于射幸合同的特征，应当属于类似于射幸合同的无名合同。作为无名合同的对赌协议是否具有法律效力，还需对其合同实质内容进行法律性评价。

四、对赌协议的法律效力

对赌协议从签订主体来看，可以分为两类，第一，投资方与目标企业股东之间签订的对赌协议，第二，投资方与目标企业之间签订的对赌协议。

第一类协议大致的操作方式为投资方与目标公司原股东约定，投资方出资入股目标企业，并设定企业业绩目标，若业绩目标未达到，在投资方总投资不变的情况下，原股东无偿转让给投资方股东一定比例股权，投资方的股权比例即增加，反之则投资方股东将持有的一定比例股权无偿转让给原股东，在总投资不变的情况下，原股东的持股比例增加。对于此种方式实质上为一种特定条件下的股权转让，法律对附特定条件的股权转让并不禁止。从企业内部来看，投资方入股后变成公司股东，若目标企业为有限公司，则与原公司间的股权转让，无需征得其他公司股东同意，也不存在侵犯其他股东优先购买权的情形，若目标企业为股份有限公司或者上市公司，且原股东为《公司法》第一百四十二条规定的高层管理人员，存在限制股权转让情形，笔者认为，此限制只是针对于股权转让的时间及数量上的限制，并非完全禁止转让，另外，在对赌协议签订时，股权转让尚未实际发生，由于负担行为与处分行为的相对独立性，因此并不影响对赌协议的有效；从外部来看，对赌协议仅影响股东之间的持股比例，总投资额不变，并不影响第三人或者债权人利益。司法实践中，最高院在海富投资案中已经确认了投资方与融资目标公司之间的对赌条款有效，在理论界对该对赌方式的有效性基本认同。因此该类对赌协议具有法律效力。

第二类对赌协议的有效性，上述所讲的最高院及中国国际贸易仲裁委员会两个案例，即是对这两类合同的效力认定持两种截然不同意见。笔者认为该类对赌协议在并不当然无效。

（一）对赌协议符合公平原则

对赌协议虽然法律无明确规定，但可从法律的基本原则来判断其是否法律有效性，公平原则是民事活动及商事活动的基本原则，一般对赌协议的签订是经过投融资双方详细的资信调查、评估，双方对交易的法律后果明知，交易双方对投融资的专业事项均具有相应的判断能力，双方的机会及风险基本均衡，有些人会认为，投资方在谈判中占有主动地位，设定的条款较为对自身有利，但作为投资方来讲，由于信息的不对称，目标企业的信息只有融资方最为清楚，作为外部投资人，其必然要冒着信息虚假或不全面的风险，从而产生投资风险，为了控制这种风险，设定对赌条款来减少投资利益损失，属于正当的经济行为。另外，从融资方角度来讲，目标企业接受投资，责任能力增强，但同时也面对着未达到协议约定的既定业绩目标而实现对赌补偿条款的风险，因此，对赌协议符合公平原则。

（二）对赌协议本身未侵犯公司及债权人利益

“海富投资案”中最高院判决投资方与融资目标公司签订的对协

议无效的核心要点是该协议使得股东有机会抽回公司资本，违背公司的资本维持原则，进而损害目标公司债权人的利益。笔者认为该观点并未从对赌协议的实质出发。

首先，对于公司内部而言，在既定业绩目标未达成的情况下，其主张的补偿是基于合同约定，是一种债权请求权，即股东为目标公司的债权人，作为公司的债务人如何偿还债务是公司内部的事情，而通常补偿可通过股权回购或者支付现金的方式，关于股权回购，《公司法》第七十五条及第一百四十三条均有规定，至于支付现金，可由银行存款、固定资产等进行偿还，因此笔者认为，在无非法抽回出资情形，不违背资本维持原则的情况下，公司亦可实现补偿条款，只是现实中业绩目标未达到，可能影响公司的偿还能力，但不能因此而否认对赌协议的效力，也不能因为存在抽回出资的可能性而认定对赌协议无效，况且公司利益如何分配，也可由公司章程予以确定，公司意思自治应得到法律保护。

其次，投资方将资金投入目标公司后，目标公司的实际资产增加，责任能力变强，而且将部分资金转为注册资本或者资本公积金后，股东不得随意抽回，或者提前分配，否则将会导致企业经营实力减弱，违反资本维持原则，从而损害债权人利益，对赌协议的履行过程中，确实存在这种可能性，但笔者认为即使投资方主张对赌协议的补偿条款，也只是使公司增资后的资产回归到其本来应具有的公允水平，债权人的利益实质上并未受到损害。

（三）该类对赌协议并非是脱离企业经营的保底条款

投资方不管目标企业是否达到约定业绩标准，其均可获得一定利

益，不需承担企业经营风险，因此有人会认为该类协议属于保底条款，应属无效。首先，投融资双方对未来的价值进行评估折现，未来公司业绩实现时或者未实现时，再行对公司的价值评估进行调整，是公平合理的，而且在上市公司进行重大资产收购时，此种估值调整机制亦是被证监会认可的。其次，投融资双方的合同目的具有一致性，互担风险，双方权利义务基本对等，投资方承担了资金成本及投资风险，融资方承担经营风险及对赌补偿风险，对赌协议的结果要么“双赢”，要么“两败俱伤”，因此不应认为该类对赌协议是绝对的保底条款。

五、对赌协议的法律风险及防范措施

因对赌协议尚无明确法律法规予以确定，司法实践及理论界仍然存在部分争议，基于上述的对赌协议法律效力评析，笔者提出如下建议，以防范对赌协议无效、被撤销或者履行过程中的法律风险。

（一）设立离岸公司

离岸公司为非当地投资者在离岸法域依当地离岸公司法成立的仅能在离岸区以外区域进行营业活动的公司，此类公司在通常具有较高的保密性，能够减免税务负担，无外汇管制，对于对赌协议而言，最重要的一点是离岸公司可以相对自由的选择法律适用，从而可以规避国内法律，减少对赌协议法律效力及履行的风险，而且离岸公司多适用英美法系国家的法律，这些国家法律对对赌协议的规定及操作规范已相对比较成熟，多数发达国家已承认了对赌协议的有效性。

（二）尽力履行融资目标企业的披露义务

对于投资方而言，应当尽目标企业披露义务，对赌义务是投资方基于信息不对称，无法准确、真实、快捷的掌握融资企业信息，由此产生了投资风险，为规避投资风险才设定了对赌条款。投资方在磋商时应当如实告知企业经营状况、资产状况，给予投资方一个真实的事实基础，基于真实的事实基础既有利于投融资双方设定更准确的融资条款，又可利于企业日后双方共同经营，反之，投资方有可能会依据《合同法》第五十四条撤销合同，最终不欢而散，得不偿失。另外，笔者建议，相关部门发布相应的信息披露内容及规范，增强可操作性。

（三）规范对赌协议的履行

对赌协议在履行过程中应当注意避免滥用股东权利损害中小股东利益，不得抽逃出资，不得损害债权人利益，应当依据现有的法律法规规定的程序，合法履行对赌协议。

（四）设定多种补偿机制

在一个对赌协议中可以设定多个补偿机制，当一个补偿条款被判定无效或者撤销的，还可以依据其他补偿条款寻求救济，还可对多个补偿机制进行选择排序，以确保可以以最优方案寻求救济，另外还可设定相应的兜底责任条款，例如当所有补偿机制均无效或被撤销的，可以启动该条款寻求救济。

六、结语

通过以上的法律分析，可以初步确认，对赌协议基本符合民商法原则，其并未损害中小股东或者债权人利益，协议本身应属合法有效，可能会触犯法律的是在对赌协议履行过程中的行为，因此对于这个外来新兴事物，法律应当保持宽容的态度，因地制宜，建议相关机构尽快出台相关法律法规，以引导对赌协议走上健康发展之路，这不仅有利于维护交易安全，保护投资者利益，解决企业融资难问题，还能够促进一大批创新型企业、高科技企业的蓬勃发展。

参考文献：

[１]杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析》，《证券市场导报》，2014年第2期。

[2]徐睿：《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》，《证券市场导报》，2015年第5期。

[3]华忆昕：《对赌协议之性质及效力分析》，《福州大学学报》，2015年第1期。

[4]陈松涛：《对赌协议的法律浅析》，《法制与社会》，2015年第3期。

叶世涛律师，浙江晟耀律师事务所专职律师。作者原创文章，转载请注明出处！