资产证券化的法律问题研究（深度雄文）

何俊辉

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”从美国华尔街传出的这句名言早已流传于世界各地金融市常资产证券化起源于20世纪70年代的美国，是世界金融领域 的一次重大创新。作为一种配置市场资源的手段，资产证券化一方面为银行、企业等资产所有人提供了新的融资渠道和风险管理手段，另一方面也为社会公众投资者提供了更加丰富的投资工具。资产证券化体现了各市场参与主体之间的一种社会化的分工与合作，是一个债权物权化的过程。我国资产证券化的尝试可以追溯到上个 世纪90年代初期。1992年，海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行三亚地产投资债券2亿元，所筹资金用于小区的开发建设，在该小 区开发完成后，该地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税金后，剩余部分即为投资者的投资收益。这次地产投资券的发行方式具有典型的资产证券化的一些特征，采用了非常关键的破产隔离技术，该债券本息的偿付是以该小区地产的销售收入为基础的，是资产证券化的重要方式之一。到90年代中后期，我国又先后进行了珠海高速、中远集团和中集集团在内的三个离岸证券化的尝试。近一两年来，因为资本市场进行股权分置改革而暂停了IPO和上市公司再融资的原因，资产证券化再次成为了备受关注的融资方式，出现了如开元信贷资产支持证券项目、建元个人住房抵押贷款证券化项目、中国联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速收益计划、华能澜沧江水电收益专项资产管理计划、远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划等多个资产证券化产品。对国内金融市场与金融机构及广大投资者来说，资产证券化还是一种十分陌生的产品，这一产品、市场应该如何设计、如何启动、如何运作、如何 监管等问题还需要进行更多地研究、分析和可行性论证。对资产证券化不仅要有一个透彻的了解，而且更重要的是如何在现有的条件下设计出适应中国国情的资产证券化产品、市尝规则及监督方式。

一、资产证券化的概念及分类

资 产证券化之“资产”是指企业或个人所拥有并具有价值的有形财产或无形权利；“证券化”则是指将财产或权利分解为单位化有价证券的过程。资产证券化是指将缺 乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产组合，将其出售给特殊目的载体（special purpose vehicle，简称SPV），然后由后者用购买的组合资产为担保发行证券，从而实现金融互通的过程。

从证券化的形式上来看，一般认为可以分为融资证券化和资产证券化（也有将其命名为一级证券化和二级证券化）。融资证券化是指资金的需求者不采用银行借款方式而是通过发行证券直接向资金供给者融通资金，融资证券化主要包括债券融资和股权融资。融资证券化是典型的信用融资，只有信用情况良好的公司才会采用这种方 式融资。而融资证券化中支付给投资者的本金和利息却是取决于公司、企业的经营业绩，应该说这种本金和利益的来源是不确定的。资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可以预见的稳定的现金流的资产转变为证券的过程。资产证券化更注重的是资产的运作，是在已存在的信用关系的基础上进行融资的。资产证券化中的资产通 常不是一般意义上的实物资产，而是一种权益资产，即在大多数情况下它表现为一种债权的形式。资产证券化中的资产虽然缺乏流动性但却具有稳定可预见的现金流，这些现金流是被用作支付给证券化资产的投资者的。资产证券化机构设计中有信用增级，通过信用增级证券化资产的偿还有了更大的保障。资产证券化都有一个 共同的特征，它们都是以独立的特定资产作为发行证券的信用基础，即以该资产产生的现金流作为偿付证券本金和收益的主要资金来源。如果离开了这一点，偿付证券的资金来源于原始权益人的企业运营收益或其他人提供的资金，那么这种融资方式或者就是传统的融资证券化，或者就是附担保的贷款行为。资产证券化区别于融 资证券化的根本特征即在于其独立且特定的资信基础，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道，集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，这是对传统融资信用基础的一次革命，实现了人（法人）的信用基础向资产信用基础的转化，而融资证券化还停留在市场信用这一个层面上。

在资产证券化产品的设计中，根据基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除可分为表内证券化和表外证券化。在表内证券化情形下，投资者不是对特定的资产组合拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权，决定证券信用质量的不是证券化资产的质量，而是发起机构的整体资信状况。表内证券化显然不是严格意义上的资产证 券化，相当于发行担保债券。20世纪70年代从美国发展起来的现代意义上的资产证券化均是表外证券化，即本文所要讨论的资产证券化。

资产证券化作为一种金融创新产品何以能风靡全球金融市场？究其原因在于它能带来多方经济效益共赢的局面。资产证券化产品由于在设计上有风险隔离和信用担保这两层制度，更有利于保护投资者的利益。而对于证券发起人来说，资产证券化为其提供了全新的融资渠道，增加了资产的流动性，同时，由于证券化资产的“真实出 售”，资产原始权益人可以将该部分资产从资产负债表上剥离而改善资产负债表的结构。从整个金融市场来看，资产证券化带来的变革在于破产成本的降低。资产证券化的核心制度安排—破产隔离的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。相对于银行贷款、企业债券而言，资产证券化融资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低 了破产成本对企业价值的影响。

二、资产证券化的基本运作程序及分类

（一）资产证券化的基本运作程序

一 般来说，一个完整的资产证券化基本运作流程是：首先由发起人(即原始权益人)或者其他投资机构确定可以进行资产证券化的资产，然后由发起人或者其他投资机构构建SPV；再由发起人将证券化资产真实出售给SPV或者由SPV主动购买发起人可证券化的资产，将这些资产汇集成资产池；对资产池中的资产进行信用评 级和信用增级后，以该资产所产生的稳定现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。其基本交易流程如下图：（图略）

1、组合证券化资产

证券化资产的组合，是指通过对资产的重组，实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到优质、均衡和低成本的目标。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的，基础资产能产生可预期的现金流是进行资产证券化的前提条件，而不论被证券化的基础资产表现为何种价值形态。证券化形式上 是以基础资产为支持，但实际上是以基础资产所产生的现金流为支持的。能够进行证券化的资产的一个核心特点就是能够产生稳定的可预期的现金流的资产。如住房按揭贷款、信用卡应收款、出口收入、航空机票收入、收费公路或桥梁等基础设施收入等，在国外，已经有机构对拥有的音乐版权的未来版税收入进行证券化，将证 券化拓展到了知识产权收益上。一般认为，除了可以产生可预测的稳定的现金流这一核心条件，可证券化的资产还应该具备以下条件：1、低违约、低损失率的历史 记录；2、本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；3、抵押物有较高的变现价值或对于债务人的效用较高；4、金融资产具有标准化、高质量的合同条款，且资产的债务人没有修改合同条款的权利。而那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般不宜被证券化。

2、SPV的设立及资产的“真实出售”

资产证券化的核心技术是实现风险隔离机制。从法律上来看，基础资产的风险隔离是通过两个步骤完成的。其一是构建SPV，使其成为破产隔离的载体；其二是将拟 证券化的基础资产转移给SPV，实现资产的“真实出售”。SPV的设立及资产的“真实出售”是资产证券化中的两个最关键的环节，也是资产证券化与融资证券 化之实质区别所在，本文在下一节中对此做重点分析。

3、信用增级

要实现证券化资产与原始资产所有人破产风险的隔离就必须做到资产的真实出售，因此，证券化资产转移给SPV后，证券持有人丧失了对发起人的无限追索权。同 时，资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不相匹配都会给投资者带来损失，这便是证券化资产所包含的信用风险和流动风险。因 此，为了吸引投资者并降低融资成本，就必须对证券化资产进行信用增级，如内部信用增级手段，开立信用证、进行超额抵押等；外部信用增级主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。

4、信用评级

为了增加证券化资产的可信度，吸引投资者购买证券，对证券化资产进行信用评级成为资产证券化之一个环节。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或承销人的委托进行。由于实现了“真实出售”的资产都经过了信用增级，资产证券的信用级别一般会高于资产发起人的信用级别。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

5、证券发售

经过信用增级和信用评级后，SPV即可通过承销商发售证券以获取收入向发起人支付购买资产的价格。资产证券化中发行证券的种类取决于SPV的构造方式。如果 SPV被构造成公司，则一般发行的是债券或者优先股；如果被构造成信托类的SPV则发行受益权证或者债券。SPV获得证券发行收入，在扣除其聘请的相关的专业机构费用后，按资产转让合同约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价格。

6、资产池的管理与证券化资产的偿付

（1）资产池的管理

出 于节约成本的考虑，SPV实际上多为空壳公司，一般并不从事具体业务。因此SPV通常会聘请专门的服务商来进行资产池的管理，收娶记录原始债务人按期偿付 的贷款本息并将其存入指定的帐户。同时，资产管理人还要对债务人履行债务的情况进行监督，当发生债务人违约或者履约不能的情形时，要及时采取补救措施或法律诉讼手段予以解决。当然，由于发起人在客观上对证券化资产情况很熟悉且具备追偿和资产管理经验，在主观上也有继续要与原来的客户保持关系的意愿，因此资 产受托管理人多由发起人来担当。

（2）流动性便利

如 果证券化资产产生的收入流与证券要求支付的时间无法一致，就需要有人为SPV提供流动性的支持，即流动性便利。与信用增级不同，流动性便利的提供者并不承 担信用风险，而只是为那些确实会支付但尚未支付的未来收入代垫款项。因为资产池管理者接近收入流，所以在很多时候是由其作为流动性便利的提供者。但是当发起人即是资产池管理者又是流动性便利的提供者时，应该明确发起人提供的仅仅是流动性便利而不是对所转移资产的实质追索权，否则资产的转移就有可能被认为是 担保融资而导致证券化的失败。

（3）偿付

证 券化资产所产生的收益如果支付给发起人，就会面临发起人破产的威胁，因此一般应该直接支付给SPV。但是存在两个问题，一是资产如果属于滚动资产或者是更 大资产组合中的一部分，资产上的债务人向SPV支付就会有所不便，同时，直接向SPV支付就必须通知所有债务人，在债务人众多的情形下，就会增加通知的成本。因此最好的方法是由发起人与SPV共同建立一个封闭帐户，接受证券化资产的收益。这些资产也可以直接支付给独立的第三人。

（二）资产证券化产品的分类

资产证券化的形式虽然很多，但从主流上看一般可以分为三种模式：过手证券（pass-through）、资产支持债券（asset-backed bond）和转付（pay-through）。

1、过手证券

资 产证券化最典型的一种形式是过手证券，过手证券一般以信托形式来操作。信托发起人把拟证券化的资产转让给SPT（special purpose trust），由SPT向投资者发行受益凭证。每份受益凭证代表着对整个资产池的不可分割的权益，这种权益是一种所有权。在发起人的资产负债表中，现金替代了原来的资产（一般是一些债权），这是一种典型的表外融资。过手证券最大的特点就是这种交易结构不对现金流做任何处理，资产池的风险未做任何重组而只是 简单的将其过手给投资者。

2、资产支持债券

资产支持债券与过手证券的一个非常明显的区别是资产支持债券是一种债权凭证而非所有权凭证。

资产支持债券的一个重要特征是需要进行超额抵押。例如，发起人以一个1亿元的资产池为支持设立SPV，SPV以整个资产池为担保来发行债券，一般来说，发行债券的数额为9000万元。资产超额抵押制度保证了债券购买人可以避免资产池的风险获得稳定的偿付。

3、转付证券

转 付证券与资产支持债券一样，所发行的也是SPV的债权凭证。但是，这种证券一般未使用超额抵押来吸收风险，而是对资产池上的现金流进行分解和组合，运用优先/次级证券的模式来分配和重组风险。目前最为流行的转付证券被称为担保抵押债券（collateral mortgaged obligations,简称CMO ）。CMO将本息分为几档，任何一档债券的投资者在其本金获得偿付之前定期获得利息，而本金的偿付则逐档依次进行。期限越小，风险越低，收益也越低。最后一档债券一般称为“Z”类，一般情况下Z类债券的利息每半年按复利进行累计，当前几类债券的本金和利息被全部偿付完毕之后，才开始Z类债券利息的偿付，本 金到期一次偿付，在这种模式下，资产池的风险被后面的几档特别是Z档债券所吸收。

三、资产证券化的基本法律问题分析

（一）、SPV的构建

从 资产证券化的整个流程可以看出，SPV作为原始资产持有人与投资者之间的一个中介隔离带，是资产证券化交易的中心所在。资产证券化是一个复杂的结构性融资交易过程，其精髓在于风险隔离机制，而达到风险隔离效果的制度设计主要是其独特的SPV制度。SPV可以由政府发起设立，也可以由民间发起设立。从国外的 经验来看，在一个国家开展资产证券化的初期，政府在SPV的设立方面扮演着至关重要的角色，如美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷 款公司，香港的香港按揭证券公司，都是典型的由政府组建的SPV。由民间发起设立的SPV方式中，又存在两种情况。一是由发起人专门为证券化交易而设立的子公司，但这种形式由于母子公司关系的存在，不无资产转让过程是否属于真实销售的疑问。二是由独立的第三方（一般为金融机构）所设立，此种SPV不为发起 人所控制，而且其组建不是以盈利为目的。有人把我国的四大资产管理公司当作我国处置不良贷款的SPV，这实际上是对四大资产管理公司职能的误解。第一、虽 然资产管理公司的经营范围包括了资产证券化，但资产管理公司在实施资产证券化中的身份是发起人而不是SPV；第二、资产管理公司也可以发行证券，但其发行 的证券是以其整体资产和信用作担保的，而SPV所发行的证券是以被特定化的证券化资产作担保的；第三、目前资产管理公司是永续性公司，而SPV的存续期间 往往与证券发行的期间相当。

从世界范围来看，SPV的主要形式主要有公司型（special purpose corporation,SPC）和信托型（SPT）两种。各国对SPV大都采取了专门立法的形式，因而也大大规范了SPV的构造。

1、公司型SPV

公司型SPV是资产证券化特殊载体设计中最为重要的一种形式。公司作为一种商事组织历史久远，其运作形式较信托更为一般投资者所理解和认可，因而各国在推行资产证券化的过程中一般都首选公司型SPV。公司型SPV一般是一个新成立的公司，以前并无商业活动，以避免其以前的商业活动所引发的债权债务关系对资产证券化业务的影响。SPV的公司章程必须对其进行各方面的限制，如业务范围被限制在只能从事资产证券化的范围内；规定不得出售其全部资产和被合并；不允许为其他人提供担保。

2、信托型SPV

信托是一种转移和管理财产的制度，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产转移给受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，管理或处分财产的关系。信托财产的法律性质非常特殊。信托财产的所有权随着信托的设立归受托人所有，但这种所有权是不完整的，在大陆法系，它要受到受益人受 益权的限制（我国信托立法将这种权利更多地赋予了委托人）；在英美法系要受到受益人“衡平法上的所有权”的限制。因此，在法律地位上，信托财产具有独立 性，即区别于委托人、受托人和受益人的自有财产，仅服从于信托目的而独立运作。这种独立性，满足了SPV的设立在于隔离基础资产与发起人自身破产风险的目 的。以信托方式设立SPV，就是原始权益所有人将资产信托给受托人，由受托人对证券化资产实施单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的证券。

（二）、真实出售

证 券化资产从发起人向SPV的转移是资产证券化运作流程中非常重要的一个环节。资产转移必须达到“真实出售”的要求才能达到风险隔离的目的。所谓“真实出 售”是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的利益。这种真实出售是保证能将资产从发起人的破产中隔离出来，投资者更加关注资产池本身的质量而不是发起人的信用。根据各国资产证券化的实践，资产转移主要有出售和信托两种方式。

1、资产出售

在不动产证券化中，证券化的对象如果是不动产所有权或与不动产有关的他物权，其出售须采取产权变更登记的形式，因而比较容易确认。而用于证券化的应收帐款债权的出售比较复杂，发起人向特定目的机构出售资产的方式有债务更新、从属参与和债权让与三种。

（1）、债务更新

债 务更新是指成立新债权债务同时使旧债权债务消灭的民事法律行为。资产证券化中的债务更新是指由SPV与债务人之间按原合同主要条款订立一份新合同，同时终 止发起人与原债务人之间的合同，以合同替换的方式来实现资产由发起人向SPV的转让。债务更新彻底断绝发起人与债务人的债权债务关系，并在SPV与债务人之间建立新的债权债务法律关系，是一种严格而有效的资产转移方式，但需要与所有的原始债务人进行谈判，经债务人同意后签订新合同，其手续较为繁琐，成本较 高；另一方面，债务更新消灭了债务人与发起人之间的关系，对于存在担保的债权资产，势必要重新寻求担保，而那些想与债务人保持业务联系的发起人（如银行）也不希望通过更新的方式破坏或终止与债务人的关系。因而这种转移方式虽然在法律上不存在任何障碍，但在资产证券化的实务中很少用到，仅对债务人很少的资产 有适用价值。

（2）、从属参与

从 属参与是发起人以附追索权的方式向SPV融资，证券化资产不发生转让，发起人与资产债务人的合同一直有效，SPV与债务人之间并无合同关系。SPV发行证 券融资，向发起人转贷，偿付资金来源于证券化资产的现金流，但对发起人有追索权。从法律关系上来看，原始资产并没有实现转移，在发起人破产的情况下，SPV只能作为一般债权人参加破产财产的分配。由于这种方式没有将SPV与发起人的破产风险相隔离，还不能认定为严格意义上的资产证券化行为。

（3）、债权让与

债 权让与是指债权人在债权同一性不变的情形下，将其债权转移给受让人的行为。需要注意的是，债权让与并不是整个合同的转让，转让人在合同中可能既享有一定的权利，也承担一定的义务，转让人转让的只是其中的权利，而不包括它应该履行的义务。关于债权让与的立法从世界范围来看有三种立法例：自由转让、通知转让和 同意转让三种。从我国《合同法》来看，我国债权让与立法采取通知转让的立法模式。债权让与方式实现了资产证券化之破产隔离的要求，是资产证券化过程中常见的资产转移方式。

2、信托

信托作为一种财产管理制度，其发端于英美法系，后为大陆法系所接受。由于受“一物一权”的物权法理 念所限，大陆法系在接受信托制度后，为受益人设计出一种特殊的受益权以替代英美法中的受益人的衡平所有权。SPV的核心要求在于资产池风险的隔离，信托财 产的独立性满足了这一要求。按照英美法的原理，信托一旦设立，信托财产即由委托人处转出，信托财产的普通法上的所有权由受托人享有，衡平法上的所有权由受益人享有。我国《信托法》 也体现了信托财产的独立性，体现在：信托财产与委托人自有财产相分离，同时也与受托人的自有财产相分离，而且，信托还对就信托财产的强制执行和抵消权的行使作了限制。信托财产是一种从属于信托目的并在受托人名下独立运作的财产，其独立性的法制机理使其从结构上满足了风险隔离的要求。

用信托方式来发行过手证券一般过程为发起人将资产池转移给SPT以从SPT换取受益凭证，然后再销售给投资者。在这样的架构设计中，发起人是委托人，SPT是受托人，投资者是受益人，而被让与的资产池是信托财产。受益人作为资产的实际所有人（我国信托法并 无这样明确的界定）按份享有权益并承担资产池的相应风险。如果用信托来发行资产支持债券，则是由发起人将资产池转移给信托，设置一个自益信托，然后再由 SPT以资产池为支持发行低于资产池价值的债券，该债券以整个资产池为担保（超额担保），发行债券的收入作为资产管理运营的收益转移给受益人同时也是发起人以实现融资的目的。如果使用信托来发行转付证券，则由发起人将资产池转移给信托，SPT既发行少量的信托凭证，同时也以整个资产池为支持发行分档的 CMO转付债券，发起人既可以通过持有最低档的债券来吸收风险，并进行信用增级，也可以通过所代表所有权的次级受益凭证来吸收风险。

3、真实出售的认定

作 为最早开展资产证券化的国家，美国将资产证券化中的资产转让界定为一种买卖关系，为了强调这个买卖性，美国特意使用“真实出售”这一字眼。在资产证券化过 程中，发起人向SPV转让资产要被定型为真实出售而不是担保融资，就必须符合会计上和破产法对真实出售的界定。对于真实出售的判断标准，学术界和实务界众说纷纭，但真实出售的最根本的宗旨还是在于将资产隔离于转让人的信用、破产等财务风险之外，确保SPV和投资者对资产的合法权益。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：第一、资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；第二、证券化资产 的风险完全转移给SPV；第三、证券化资产的受益权完全转移给SPV；第四、资产的转移是不可撤销的；第五、资产转让的价格必须合理。在判断一个真实销售行为时，以下几点因素尤为值得重视：

（1）、对发起人的追索权

追 索权的实质是资产风险的分配问题。美国会计准则上将追索权定义为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之即就是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。没有附带追索权地转让资 产，是符合法律对于真实销售的要求的，但是否一旦附加追索权就意味着否定了转让的真实销售的性质呢？在美国，追索权的存在并不当然地否认法律上的真实销售。一般认为，对发起人的追索权，如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率则是适度的。值得注意的是，在资产证券化操作中，有时存在着资 产信用的内部增级形式由发起人本身对SPV提供资产证券化的收入担保，而不是通过第三人提供外部信用增级。一旦资产发生违约，发起人就要承担损失弥补责 任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险，导致有可能损害交易的“真实销售”属性。在美国，如果 要运用发起人提供信用增级的方式，就通常通过双层SPV结构的形式来解决：发起人按面值将资产转让给第一个SPV，实现真实销售，然后，第一个SPV再把 资产转让给第二个SPV，由发起人再对第二个SPV提供信用增级。这样，由于实现了真实销售，第一个SPV对发起人没有追索权，而发起人对第二个SPV提 供的信用增级，类似于第三人提供的外部增级，也就避免了被认为在资产转移后还承担资产实质性风险的危险。

（2）、证券化资产的剩余利润

资产证券化考虑到资产违约损失和服务费用的存在，往往是以一定的折扣销售资产。一旦资产未如预期发生违约，那么该部分利益如何处置也是关系到认定资产真实销售的问题之一。在实践中，常常通过由SPV设置专用帐户------专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的帐户来处理，等到偿付完投资者权益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之间分配。从现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行完毕后取得剩余收益的权利。因而，在理论上剩余索取权往往是与所有权联系在一起的，拥有剩余索取权的人 一般被认定为是所有权人。笔者认为，如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让人享有资产剩余收益权，该转让不构成真实出售。

（3）、交易价格

价 格是交易的核心要素。在资产证券化中，确定资产转让价格的方法比较多，其中最为直接的方法就是按照帐面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及SPV的资金成本来确定。如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标（如基准利率）挂钩，这就表明是担保贷款。在某种程度上，如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收额而不是预期回收数额，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后，不管真实的资金成 本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距，在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整，那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。同时，我们也注意到，根据我国《合同法》第五十四条和第七十四条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利，因而在我国，转让价格合理也是真实销售的一个必备条件。

四、我国实施资产证券化的所面临的制度困境

发端于英美法系国家的资产证券化，与信托制度存在着天然的高度锲合，又有西方高度发达的公司法制 做支撑。资产证券化这样一个西方的舶来品，在中国的生根发芽并不会一帆风顺，从我国已经发出的几个资产证券化产品的架构上来看，这些产品为了符合中国法制环境的需要，对资产证券化产品的设计上都做了变通，或者说有些产品还完全谈不上是资产证券化产品，仅仅是集合资金理财的一个变种而已。笔者认为，从大的方 面来看，如下几点是资产证券化在中国的发展的最大障碍。

1、公司型SPV构建的法律障碍

从 灵活发行包括优先股在内的多样化资产支持证券的角度考虑，公司型SPV的构建采取股份有限公司最为可龋但我国公司立法对股份有限公司的规定过于复杂，如要 求股份公司注册资本不低于500万元，董事5到19人，监事不得少于3人。这些都是与资产证券化低成本运行的要求相悖的。更为重要的是，我国《公司法》、《证券法》及《首次公开发行股票并上市管理办法》 等法律法规对公司公开发行证券作了严格的规定，SPV很难达到这些法律、法规所要求的发行股票的条件。同时，我国法律、法规对公司发行债券所要求的条件也 是很高的，而且即使发行公司债券募集到了资金，其用途还要经过审批机关批准，不得用于弥补亏损和非生产性经营。根据我国《公司法》第167条之规定，公司应该提取法定公积金。由于在通常情况下，SPV需要将其绝大部分收益返还给投资者，自身并无留利，基本上是一个空壳公司，并没有提取公积金的必要。这种规定也是在我国构建SPC的障碍。

2、信托方式进行资产证券化的法律障碍

我国《信托法》对于信托受益凭证是否属于有价证券问题并未作出结论，仅就信托受益权的可分性和可让与性做了简单的规定。《证券法》对证券的类型列举了三类：股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。信托受益凭证明显不属于前述两种。目前，除了《信托法》，并无其他法律法规来对信托受益凭证的法律地位作明确的界定，信托受益凭证是否属于有价证券仍需国务院通过专门立法来进一步明确。

从前文的分析可以得知，在信托作为SPV的资产证券化流程中，资产池的原始权益人为委托人，SPT为受托人，投资者为受益人。在我国目前的信托实践中，主要 的募集资金方式是资金集合信托，其典型的流程是先由信托公司做出信托计划，然后通过与投资人签订信托合同的方式来募集资金。在这个流程中，委托人不是资产池的原始权益人而是资金提供者，信托财产的原始权益状态是资金。从两种模式的比较可以看出，我国目前的信托流程是反向的，投资者是信托财产的委托人。如果 仅仅是委托人的不一致，在英美法系的信托法结构和理论上并不构成根本性的问题。因为在英美法系中，信托委托人一旦完成信托财产的转移后便退出了信托过程。尽管信托是由委托人提供信托财产设立，但信托财产在普通法上的所有权由受托人享有，而衡平法上的所有权由受益人享有。但是，在我国的《信托法》中，委托人的不同可能对信托产生非常重要甚至本质性的影响。根据我国《信托法》第2条的规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”在此条款中，财产权是以委托的方式给受托人，财产的交付似乎并未带来财产权的转移，中国《信托法》对信托财产的所有权属规定并不明确。同时，我国《信托法》 将委托人视为信托关系的重要利害人被赋予了很多重要的权利：第一、要求受托人变更信托财产管理方法的权利；第二、解任受托人的权利；第三、选任新受托人的权利。在信托关系中委托人的地位与英美法中委托人的地位迥异，导致了我国目前以资金集合信托募集资金的方式与传统的发售受益凭证募集资金的方式在法律效果 上存在区别。

我国的资金集合信托模式并不能构成真正意义上的受益凭证的发行市场，受益权发售正向操作方式障碍重重，最大的阻碍在于销售平台的缺乏。我国目前推出的几份资产证券化产品中，都采取了由券商设立信托计划，所募集资金用于购买代表资产池全部收益权利的信托受益权，这种方式可以看作是两个信托的联结。但是，目前我 国的资金集合信托中资金的募集方式是采用类似私募的模式，在购买份额和营销模式上都有限制。在购买份额上，收到200份上限和5万元下限的限制；在营销模 式上，信托投资公司办理资金信托业务时不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。这种限制使得采用信托来进行资产证券化必然受到很大限制。

3、以信托财产为支持发行债券也存在困境

在国外资产证券化的几种证券类型中，除了向投资者发行所有权凭证（股票、受益凭证）外，资产支持债券和转付债券都会涉及到以资产池为支持发行债权凭证。但是在中国目前的法制条件下，这种运作方式却是不可行的。在中国立法中，缺乏对财团法人的认可，信托财产虽然具有独立性，但是并不能视为财团法人，以信托财产 为支持来发行债券就会面临主体缺位的问题。因此由于财团法人制度的缺位，以信托财产为支持发行债券在现有法律条件下是不可能实现的。

结语

资产证券化既是高度发达的市场经济条件下追求利益最大化的必然产物，也是日益完善的法制环境下体现制度组合优势的金融创新。资产证券化以担保制度和证券制度为左右翼，以未来产生稳定现金流的债权资产为基础，以规定参与各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构，将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产，转化为资本市场上具有良好流通性的证券。资产证券化，这一结构精巧、运作复杂的金融创新，因具有增 强资产流动性，分散资产风险，优化配置资源，提高经济运作效率的作用而倍受推崇。随着我国对资产证券化产品关注度的不断提升，对资产证券化法律制度的建设也日益受到瞩目。本文作者认为，在我国目前的制度语境下研究开发资产证券化产品，最终都要归结于对信托理念、信托制度的理解与把握。尽管我国自上世纪90 年代以来一直不断地继受来自普通法系的信托制度，并且信托观念也获得了很大的发展，但一个很自然的结论是民法法系没有衡平法规则体系，因而信托难以与民法体系相容。“失去衡平法的信托”不是信托！当然这一结论完全可以从很多方面予以反驳，但事实也确实在证明着民法国家所继受的信托制度很少能够发挥在普通法系中应有的价值和功能。衡平法是否是信托结构的唯一支撑？民法体系过去的传统和现在的制度中到底是否存在与普通法系信托结构相一致的制度？这些问题的回答 是本文作者力所不能及，但作者大胆揣测，资产证券化产品在中国证券市场真正兴起，恐怕需要先来一场信托法理念革新与重建的运动。