媒体在证券市场虚假陈述的法律问题研究

张鸿霞

这里的投资者，主要是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。其他企业的投资者一般是特定的，因而企业的财务及经营信息也具有封闭性，无须向社会公告。证券期货市场具有高风险性，信息传播的规范十分重要。为了加强对证券期货信息传播的管理，规范证券期货信息传播行为，保护投资者的利益，各国相关法律都要求上市公司必须进行信息批露，以便于投资者正确决策。媒体在证券信息披露中承担着重要角色。

一、 媒体传播证券信息的条件

1994《关于对证券、期货专业报纸和期刊加强管理的通知》，1997年《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》及1998年《关于报纸刊载证券期货信息若干管理事项的通知》对媒体传播证券信息的条件作出了详细规定。

(一)出版物：1、经新闻出版署批准公开发行的证券期货专业报刊，如《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》是中国证监会指定为刊登公司必须披露的各类信息的全国性报刊。专业报刊不得向任何机构和个人出租版面，不得与个人合办栏目，与机构合办栏目，稿件的终审权在报刊社，报刊社不得准许合作方工作人员以本报刊社记者的身份从事采访活动。证券期货报刊还必须满足下列条件：

(1)符合《报纸管理暂行规定》、《期刊管理暂行规定》中的有关规定；

(2)报纸必须为日报，期刊为周刊（出版周期不允许超过一周），但理论性刊物不在此列。

(３)总编辑、主编及主要编采人员必须具有５年以上新闻专业工作经历，熟悉证券、期货业务（不熟悉的须经过专业培训）。有违法违纪或受刑事关押记录的不允许任用。

(4)根据证券、期货市场特点，实行证券、期货市场利益主体不办报刊的原则。下列单位不能成为证券期货报刊的主管、主办、或合办、协办、联办、参股、参与、资助单位： 国家和地方证券、期货管理部门（包括中央和地方的证券监督管理委员会）；证券、期货交易所；证券交易中心；证券、期货经营机构、证券投资（咨询）机构；上市公司；其他有关利益主体。 上述单位的在职人员不得在证券期货报刊任职或兼职，也不得担任顾问或各种名誉职务。

2、经新闻出版署批准公开发行的综合类、经济类报刊。综合类报刊开设证券期货专刊、专版或刊发分析并预测证券、期货市场及个股、期货品种或合约的行情走势，提供具体投资建议的分析文章、评论、报告等信息需经由各地新闻出版局审批

3、各类通讯社。

任何单位和个人未经新闻出版署批准，不得印刷、出版、销售载有证券期货信息的各 类出版物；

(二)广播电视：经广播电影电视部批准设立的广播电台、电视台、有线台。未经广播电视行政部门批准，不得开办以证券期货信息为内容的广播电视服务。电台、电视台不得向任何机构和个人出租节目时间开办证券期货节目；不得与个人合办证券期货节目，与机构合办证券期货节目，节目的终审权在电台、电视台。电台电视台不得准许合作方的工作人员以本电台、电视台记者身份从事采访活动。

(三)电信：经邮电部门批准设立的电话信息服务台、寻呼台。未经邮电局门批准不得开办以传播证券期货信息为内容的电话信息服务台和寻呼台。寻呼台不得发布有关证券期货市场的研究、报道等信息；不得发布分析并预测证券、期货市场及个股期货品种或合约的行情走势，提供具体投资建议的分析文章、评论、报告等信息。

(四) 内部报刊所载的证券期货信息只能限于内部使用，不得向社会公众提供。1994年后原则上不再批准办证券、期货专业内部报刊。已办的此类内部报刊，依照《内部报刊管理原则》及有关规定施行管理。内容有市场信息和股评的一律停办，其他必须要办的，内容仅限于理论范围。证券期货报刊不宜多办，具备创办条件的地区和部门，必须遵照新闻出版署的有关规定，严格履行申办手续，并经中国证券监督管理委员会等部门会签后才可批准创办。省内发行报刊刊载证券期货信息的，应严格限定在本省范围内发行。

(五) 依法登记注册的计算机信息服务公司；未经工商行政管理部门核准不得从事证券期货计算机信息服务。

(六) 中国证监会会同有关部门认定的其他传播媒体。

二、 媒体传播证券信息的原则

1、遵守国家对报纸期刊及新闻事业制定的原则、方针及法规规章；正确宣传国家有关证券、期货市场的方针、政策、法规、规章；准确传播证券、期货主管部门的政策及其他信息。

2、尽到合理审慎的审查义务。传播分析并预测证券、期货市场及个股期货品种或合约的行情走势，提供具体投资建议的分析文章、评论、报告等信息时，媒体必须审查撰稿人或聘用的节目主持人是否具有经中国证监会批准的从事证券期货投资咨询业务的执业资格，不具备资格的，不得刊播该稿件，或不得聘用其为节目主持人。刊发播放以上信息时，必须署明作者的真实单位和真实姓名。严格审查股评专栏或文章内容、慎重采用，不为股评造市提供版面；发现证券、期货市场中存在危害国家利益和投资大众根本利益的问题时，及时向国家有关证券、期货管理部门反映；

3、从内容上来说，各种传播媒介传播证券交易信息必须贯彻真实、客观、完整、准确，禁止误导的原则。禁止制造和传播证券期货市场虚假信息。凡上市公司或其承销机构要求刊登的信息，指定的全国性报刊必须准确无误地按照原文刊登，不得断章取义、不得有重大遗漏。对不同内容的消息和评论要完整、充分地传播；刊播股评信息时，必须同时刊播两种以上的不同观点，并应保证该信息不具有误导作用。

4、从时间上来说，应当贯彻及时的原则。公开发行股票前，指定的全国性报刊一经接到股票发行公司要求刊登的招股说明书概要，必须在两日之内予以刊登。发行期间的其他文件(包括中签号码)，须在接到后次日内予以刊登。公司要求刊登的上市通告书概要，指定的全国性报刊须在接到后两日内予以刊登。公司在交易所交易后，凡要求在指定的全国性报刊上刊登的重大事件消息，应在接到文稿后次日内予以刊登。随后编制的重大事件报告，应在接到报告后3日内予以刊登。公司要求刊登的收购通告书、中期报告摘要和年度报告摘要，应在接到报告后3日内予以刊登。

5、禁止内幕交易。公司披露的信息关系到证券市场的稳定，在刊播证券信息之前工作人员中有机会接触到尚未公开信息的，必须严守机密，不得以任何形式向任何人泄露将要公布的信息的内容。指定的全国性报刊在公司信息披露方面必须接受证监会的监督和管理。从事证券、期货新闻报道的记者及股评分析人员须填写《买卖股票、期货登记表》。这样规定是为防止相关媒体人员利用尚未公开的内幕信息买卖证券或泄露该信息或建议他人买卖该证券，从而损害投资者的利益。

三、 媒体传播证券信息的内容

证券期货信息是指与证券期货市场相关，可能会对市场产生影响的信息，公司公开披露信息的各种文件译成英文的，英译文应该刊登在至少一种证监会指定的英文报刊上。

(一)以性质为标准可以分为：(1)国家颁布的法律、法规及政策性信息；(2)证券期货主管部门发布的规章、规范性文件，发言人谈话，以及其他政策性信息；(3)交易所、上市公司等按照法定程序发布的信息；(4)有关证券期货市场的研究、报道等信息；(5)分析并预测证券、期货市场及个股、期货品种或合约的行情走势，提供具体投资建议的分析文章、评论、报告等信息；(6)中国证监会会同有关部门认定的其他信息。

(二) 以阶段为标准可以分为

(1)证券发行时的信息披露，指证券发行人公开发行股票或债券时，必须至少在一家指定的全国性报刊上刊登招股说明书概要或募资说明书概要，以及其他与发行有关的、应当公开的信息，例如股票认购表抽签结果、交款的地点与时间等，同时将全文刊登于证监会指定的网站。发行人可将招股说明书或募集说明书全文及摘要等相关文件刊登于其他网站和报刊，但不得早于在中国证监会指定网站和报刊的披露，且内容必须一致。

(2)定期信息披露，指在证券交易中，上市公司必须依照法律规定的内容与格式编制反映公司经营、财务状况的报告文件，并连续、及时地证券主管机关提交并向社会公众公开的制度。该项制度包括年度报告，即反映一个会计年度的经营及财务状况的报告；中期报告，即反映在本会计年度中最初6个月状况的报告；季度报告，即在第一季度和第三季度终了后一定时期内编制并公布的，反映在上一个季度状况的报告。公司应当在法定的期限内将年度报告、中期报告、季度报告刊登在中国证监会指定的网站上，并将其摘要刊登在至少一种中国证监会指定报纸上。公司可以将报告刊登在其他网站和报刊上，但不得早于在中国证监会指定的网站和报刊上披露的时间，且内容必须一致。既发行了社会公众股，又发行了人民币特种股，或在国内、国外交易场所均挂牌交易的公司，其报告应同时向国内和国外投资者公布。

(3)临时信息披露。指上市公司发生重大事项，可能会影响证券市场价格，应依照法律规定及时将有关信息公开，以利于投资者进行判断的一种报告。临时性报告旨在弥补定期报告的信息滞后的缺陷，加强对投资者的保护。包括重大事项公告、收购公告和澄清公告。重大事项公告是指可能对公司股票价格产生重大影响的事件的公告，如签订重大合同、重大亏损、重大人员变动、重大涉诉案件等。公司认为有必要通过新闻媒介披露某一重大事件时，应当在公开该重大事件前向证监会报告其披露方式和内容。如果证监会认为有必要时可对披露时机、方式与内容提出要求，公司应当按照证监会的要求进行披露。收购公告是指，投资者通过证券所的交易，持有一个上市公司的股份达到5%，以及该投资者通过证券所的交易每增减5%股份，应当按照证监会制定的准则规定的内容和格式将有关情况刊登在至少一种证监会指定的全国性报刊上。通过证券交易所，投资者持有一个上市公司已发行的股份达30%，继续进行收购时，将不超过五千字的收购公告书概要刊登在至少一种证监会指定的全国性报刊上。澄清公告是指，在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，该公司知悉后应当立即在至少相同范围内作出澄清。媒体发布以上信息时必须遵守有关法律法规和原则，否则就会构成证券市场虚假陈述行为，从而侵犯投资者的合法权益。

四、媒体证券市场虚假陈述概况

我国对证券市场欺诈行为的最新表述是2003年2月实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的规定》(以下简称《规定》)：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”那么媒体是否属于“信息批露义务人”呢？该条没有说明，但在第七条最后一款指出虚假陈述的主体包括“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”。我国《证券法》第七十二条也规定：禁止新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。因此《司法解释》中所称信息披露义务人包括媒体。概而言之证券市场虚假陈述是指“任何单位或个人对证券发行、交易及其相关活动事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏、不正当披露的任何形式的陈述，致使投资人在不了解事实真相的情况下作出投资决定”的行为，其主观心理状态为故意或过失。

我国证券市场还处于一个发展阶段，很多制度还不是很完善，欺诈行为比较严重，其中相当多的欺诈都是媒体故意或过失地参与其中，通过传播虚假信息，打压或者哄抬股价从而不正当地转嫁风险、谋取不当利益，损害投资者的利益。但投资者通过民事诉讼，保护自己合法权益的路程却是十分曲折的。

1998年购买了红光公司股票的成都投资者姜某以红光公司及其高级管理人员等24名被告人在证券发行过程中进行虚假陈述，导致投资受损为由提起民事诉讼，要求有关责任人给予民事赔偿。受理此案的法院判决驳回姜某的起诉，理由之一是被告在股票发行中的违法违规行为，已由证监会作出处理；姜某所诉其股票纠纷不属于法院受理的范围。

这是我国首例投资者提起虚假陈述赔偿案，法院的判决在国内引起一片哗然，学者们纷纷提出质疑。民事赔偿责任是规范证券市场秩序的最有力的手段，是行政责任和刑事责任所不能替代的。投资者受到损失，因自身利益的驱动，必然会寻求法律途径来挽回损失，会对证券市场虚假陈述者形成强有力的威慑力，从而有效地防范虚假陈述的产生。没有救济就没有权利，缺乏民事救济的法律制度从根本上来说是不完善的法律制度。禁止证券市场虚假陈述，目的是保护投资者的合法权益，但不赋予投资者合理的救济途径，该权利就是一项空话。在美国，法院认为禁止性条款本身就包含了诉讼的权利，即“默示诉权”。

随着因虚假陈述受到处罚的事件的增多，社会各界要求法律保护投资合法权益的呼声也日渐高涨，法院因不受理投资者告诉而受到的压力和谴责也日渐增大。基于此，2002年12月最高人民法院通过了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，这时投资者保护自己权益才有了真正的法律依据。

投资者如果以媒体为被告提起民事赔偿诉讼，必须有一个前置程序，即媒体受到证监会、新闻出版管理部门等行政机关的处罚，或人民法院判决有罪后，提交行政处罚或者公告，或者人民法院刑事裁判文书等证据才能提起民事赔偿诉讼。这里应注意，前置程序只能是行政处罚或刑事判决，不包括民事判决。因为行政处罚或刑事判决表示事实已查清，媒体报道的内容确属虚假陈述，主观上有重大过错，但民事判决不具备这一功能。

如世纪星源诉《财经》杂志侵权案，《财经》2002年第5期上刊发了特约作者蒲少平的文章：《世纪星源症候：一家上市公司的财务报表操纵》，指出世纪星源公司操纵报表、虚增利润和资产粗估多达12.3亿元。世纪星源遂以侵犯名誉权提起诉讼。《操纵》一文列举了世纪星源操纵财务报表的五个实例,经法院审理认定其中三个实例内容基本属实；“车港工程”、“肇庆项目”两个操纵财务报表的实例双方都未能提供证据证明其真假。法院认为媒体对所报道的内容真实性有举证责任，因此《财经》败诉。

这种媒体对证券市场信息质疑的报道不少，如果对股价产生较大影响，媒体又败诉，投资者显然不能仅依民事判决书向媒体索赔，正如该案媒体败诉只是因为事实不清，而不是事实已查清，很难说媒体报道是虚假的。

媒体因证券市场虚假陈述损害投资者合法权益的侵权行为构成要件有四个：(1)有违法的虚假陈述行为；(2)主观上有过错；(3)投资者受到了损失；(4)投资者的损失与媒体的虚假陈述之间有因果关系，以下这四个要件进行简要介绍。

四、 证券市场虚假陈述的表现形式。

1993年由证监会发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》：“禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。即证券市场虚假陈述包括三个方面：对重大事项作出违背事实真相的虚假记载、严重误导性陈述和重大遗漏。2002年最高人民法院的《规定》又补充了第四种形式，即不当披露信息的行为。应当说我国的规定还是比较全面的，美国的证券法和10b--5规则只规定了两种形式，即重大不实陈述和重大遗漏。

1、虚假记载，是指媒体及其从业人员将不存在的事实予以披露、报道、宣传的行为。如编造资本公积金增值、不存在的合同等。一般而言如果是媒体或其从业人员为了自己的利益单独虚构重大虚假信息时，上市公司有义务发出澄清公告，因此信息不会持续很长时间。如果上市公司与媒体或其从业人员合谋，或者上市公司明知有重大虚假信息传播，但因对自己有利而保持沉默，这时会对证券市场价格产生重大影响，从而对投资者造成更大的损害。

2、误导性陈述，是指媒体公开的信息在表述语句上的模糊歧义，或有真假不定等情形足以误导投资者产生错误判断并产生重大影响的陈述。如某媒体记者因购买了某上市公司的股票，为抬高股价，将该公司尚未具法律效力的土地评估报告资料予以披露，误导投资者。又如报道股评意见，仅报道一家之言等。

3、重大遗漏，是指媒体未将应当公开的重大事实完全公开或者断章取义部分予以公开。在美国的司法实践和相关规定中，重大事实是指一个理性投资者在做出投资决策前应当知道的事实，理性投资者是指会对其利益给予合理程度照顾的人。在我国，《证券法》62条和《股票交易条例》第60条，重大事实是可能对上市公司股票交易价格产生较大影响发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件。具体来说包括，（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定； (3)公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；(7)公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；(8)持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；（11）法律、行政法规规定的其他事项等。

4、不适当披露，是指媒体未在法律规定的期限内及时披露信息或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

六、证券市场虚假陈述的主观过错。

由于有前置程序，行政处罚决定书或刑事判决书已经证明了媒体有主观过错，这大大减轻了投资者的举证责任。有关行政机关对媒体处罚或法院判决认定媒体触犯刑法，则必须确定媒体有主观过错。主观过错可分为故意或过失。故意是指媒体明知发布的是虚假证券信息，并且会对证券价格产生影响，损害投资者利益，而希望或放任这种结果发生的心理状态。过失是指媒体应当能够审查出所发布信息为虚假，却因疏忽大意而未能审查出来，如将固定资产1个亿误写成10个亿等，或者轻信消息来源为真实，而未尽审查义务的心理状态。

媒体对消息来源的审查义务分为两种，一种是形式审查，即查验证件、文件本身是不是真实、合法、有效的，至于内容的真实性由提供证件文件的机构负责，这主要是指由专业性很强的、或权威机构、或特定机构提供的文件、证件，对这些材料内容的真实性媒体不可能、也没有能力作出实质性的核实。如审计所出具的财务审计报告，律师事务所出具的法律意见书、撰稿人的证券从业资格证书等。1993年《股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》规定：凡上市公司或其承销机构要求刊登的信息，指定的全国性报刊必须准确无误地按照原文刊登。指定报刊违反前述要求，导致投资人利益受到损失，要负赔偿责任。

另一种是实质审查，即媒体要对消息来源内容的真实性负。但媒体发布证券信息同时又代表了广大投资者对上市公司等监督的需要、代表了投资者的知情权，因此不可能要求媒体绝对真实，否则就意味着取消了监督。应要求其做到基本真实，且没有故意或重大过失即可。

1993年，某县物资局干部丙某采取邮寄、传真、电话等形式，以“北海正大置业有限公司”的名义向《深圳特区报》、《海南特区证券报》通报所谓“收购苏三山股票”的信息，要求予以公布。《海南特区证券报》在收到这一信息以后，没有予以核实，就予以刊登，并加了编者按：“广西北海正大置业有限公司从今年10月上旬开始，收购江苏昆山县三山股份有限公司在深交所上市的股票。到11月5日止，已收250.33万股，占该公司流通股的5.006％。我报根据中国证监会公布的《股票发行与交易管理暂行条例》第47条的规定特向社会公布此事。我们认为：北海正大置业只要是在国家有关规定范围内进行投资创新和大胆尝试，此事是符合证券市场发展规律和要求的。”11月9日，中国证监会发言人立即就此事发表谈话，进行辟谣，于是苏三山股票价格一路下跌，一大批跟风炒作的中小投资者损失惨重。

在该案中《海南特区证券报》是有重大过失的。按照1993年《股票发行与交易管理暂行条例》：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告。”《海南特区证券报》只要向证监会或证券交易所询问，就很容易核实，但该报不仅没有核实，还加了编者按，对丙的操纵市场行为起了推波助澜的坏作用。因此应当受到处罚并对股民造成的损失承担一定的赔偿责任。

七、投资者损失的认定

根据最高人民法院的《规定》 媒体在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求媒体赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。

媒体在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，如果仅是预想的损失则不在赔偿的范围之内。如投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，媒体掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对证券价值作出偏高的错误认知，没有及时脱手，反而持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日。有学者认为这种情况也应当获得赔偿，但美国相关案例是不支持这种诉讼，理由是交易必须是真实的，而不是主观臆想的，如果支持本来应该卖出而没有卖出的赔偿诉讼，这就使会使媒体的责任处于不确定的状态 ，因为卖出多少股及以多少价位卖出，由此而带来的损失是多少，都是主观臆想的，而不是真实的。

投资人实际损失包括：（1）投资差额损失；（2）投资差额损失部分的佣金和印花税。所涉资金的利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以第（1）项规定确定基准日。投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。

八、投资者损失与媒体虚假陈述的因果关系

因果关系是指投资者的损失是由媒体的虚假陈述引起的，但因果关系的证明一个难点，因为证券价格受多种因素的影响，加上证券市场对信息的极度敏感性，当出现某种异常现象时，容易引起连锁反应，致使诸种因素相互交织在一起，最后共同促成了对投资者不利的股价。因此很难认定投资者的损失就是由于媒体的虚假陈述引起的。1998法院驳回姜某状告红光公司及其相关责任人的证券市场虚假陈述案的另一条理由就是原告不能确定其投资亏损是由被告的虚假陈述行为所直接造成的，即不能证明损害结果与虚假陈述之间有因果关系。要求投资者证明因果关系，无异于取消了投资者胜诉的可能性。

证券市场民事赔偿诉讼比较发达的美国，将虚假陈述中的因果关系分为两个方面一是交易上的因果关系，即原告购买该证券是基于对媒体报道的信赖。判断信赖存在的标准有两个：(1)投资者相信媒体的陈述。就是说，投资者在交易前不知道媒体所作陈述有虚假成分，即不知真相。(2)投资者基于这种相信而决定进行交易。即知悉这一虚假陈述足以促使投资者改变投资决定。二是损失上的因果关系，即投资者的损失应当与媒体的欺诈行为之间具有合理的关联性，要求投资者证明损失方面的因果关系，是为了将媒体的赔偿责任限制在合理的范围内，排除那些通常情况下难以从媒体虚假陈述行为中预见到的损失。即使投资者信赖媒体公布信息的真实性而购买了该证券，但投资者的损失不一定是因该虚假陈述引起的，比如整个股市大跳水，投资者既然选择投资于证券这种风险极高的项目，即使没有媒体的虚假陈述，这种损失也是不可避免的。如果不限制损失的因果关系，媒体则很有可能成为国家经济大气候的保险人。

对于交易上的因果关系中，信赖本身就是主观性的东西，而且在现代证券市场投资者也不一定会去阅读媒体发布的证券信息原文，往往是根据股评或市场价格的跌涨来决定买卖。要求投资者证明信赖的存在无疑是限制民事诉讼。对于这一问题的解决，美国采取了推定信赖的办法，即原告证明披露文件中有重大遗漏或证明披露文件中有虚假记载或误导性陈述时，法院推定原告信赖，除非被告有相反的证据证明信赖的不存在。

美国要求原告证明在上述交易中所遭受的经济损失与被告之违法行为有合理的关联性。但是美国1995年证券民事诉讼改革法出台后，对原告在此方面的举证要求有所加强，他必须证明其索赔的损失是被告违法行为造成的，是该行为的直接后果，换句话说，原告对于损失方面的因果关系，负有积极的举证之责。之所以规定了较为严格的举证责任，主要是为了适当抑制过多、过滥的私人诉讼，尤其是毫无法律依据的恶意诉讼。

但在我国由于有前置程序，有效预防了滥诉，因此对投资者的举证责任更为宽松。人民法院的《规定》第十八条：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；直接关联的证券是指，媒体发布的虚假信息能够直接影响到其价格的证券，比如一个公司即发行股票又发行债券，信息是关于股票的，债券就不属于直接关联的证券，投资者不能因债券的损失主张赔偿（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。只要满足这两个条件就推定存在交易上的信赖关系 ，这使民事赔偿诉讼成为可能。

就损失上的因果关系，最高人民法院的《规定》指出：只要投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。就推定投资者的损失是由于虚假陈述引起的。

以上可看出我国采取的是推定因果关系，实行举证责任倒置，也就说本应由投资者来举证因果关系的存在，变为媒体证明因果关系不存在。媒体证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

从以上规定来看，如果投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，媒体隐瞒利好消息、制造利空消息，对证券价格形成打压，以至于投资者在揭露或更正之日之前，低价抛售该证券。这种情况投资者是无法提起民事赔偿诉讼的。这对于证券市场收购日益增多的今天，不能不说是一种缺陷。

九、媒体证券市场虚假陈述的法律责任

(一)刑事责任：《中华人民共和国刑法》第一百八十一条：编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑，并处或者单处一万元以上十万元以下的罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

(二)行政责任

1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二十二条 对与虚假陈述有关的直接责任人员，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法所得、三万元以上三十万元以下的罚款、撤销其从事证券业务的许可或者资格。

1996年《中国证券监督管理委员会关于加强对地方报刊及其他媒体传播证券期货市场信息的监管的通知》第三条，地方报刊及其他媒体不得发生下列行为：

1、虚假陈述：误传或编造有关证券主管部门的信息；误传或编造公司发行、上市、配股等有关事项的信息；刊播明显误导市场的股评信息。地方证管办（证监会）在监管过程中发现上述行为时，应及时向中国证监会报告。中国证监会将视情况分别采取以下措施：(1)委托该报刊或其他媒体所在地证管办（证监会）进行调查处理，责成该报刊或其他媒体向中国证监会做出解释，并对误传、误导内容进行公开澄清，必要时应公开致歉。(2)通报该报刊或其他媒体所在省、市委宣传部，对该报刊或其他媒体及有关责任人进行处理，并将该通报报中共中央宣传部备案。(3)通报国家有关主管部门，建议其按照有关规定，对该报刊或其他媒体及有关责任人进行处理。

2、内幕交易：指定的全国性报刊工作人员中有机会接触到尚未公开信息的，在报刊出版当日8时之前，必须严守机密，不得以任何形式向任何人泄露将要公布的信息的内容。如有泄露，一经查实，对责任人按有关法规进行处理，同时取消该报刊的公司信息披露指定报刊的资格。非指定报刊的人员在刊登公司披露的信息时违反规定，也须按有关法规追究其责任。指定的全国性报刊在公司信息披露方面必须接受证监会的监督和管理。如违反本通知的规定，证监会将根据实际情况，决定是否取消其信息披露指定报刊资格。

1997年《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》第十三条 传播媒体有违反本规定的行为，由有关主管部门会同证券期货监督管理部门，根据各自的职能，视情节轻重，依法分别给予警告、罚款、责令暂停其传播分析并预测证券、期货市场及个股期货品种或合约的行情走势，提供具体投资建议的分析文章、评论、报告等信息，直至吊销其营业执照或刊号，并对直接责任人员和有关领导人员依法给予处罚。

2004年《证券法》第一百八十八条 编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场的，处以三万元以上二十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。

(三)民事责任

根据《规定》二十五条，各种传播媒介及其从业人员编造并传播虚假信息，或者信息误导，严重影响证券交易给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。如果传播媒介与其他相关人员共同故意进行虚假陈述是否承担连带责任，在《规定》中没有说，但根据《民法通则》第一百三十条 二人以上共同侵权造成他人损害的，应当承担连带责任。