民营企业上市面临的几个重要问题及法律对策
福建厦门自立律师事务所 张斌
摘要：随着近两年国家政策的逐渐放开，国内资本市场不断升温，企业上市带来的“富豪效应”逐渐为许多民营企业家所认识，民营企业的上市热空前火爆。但是，上市是个系统工程，中间哪一个环节没处理好，都可能导致上市失败，甚至给企业带来根本性的伤害。本文拟对民营企业在处理历史遗留问题、机构投资者的引入、律师职能的发挥等当前民营企业上市过程中面临的比较棘手的问题进行分析，并提出相应的法律对策，以期对当前民营企业的上市有所裨益。
关键字：民营企业上市；历史遗留问题；机构投资者的引入；律师职能的发挥

促成本轮民营企业上市热的根本原因，笔者认为，在于政府的行政手段，因为我国的资本市场还属于政府主导型（1），政府的行政手段对资本市场的作用可见一斑：首先是2005年开启的股权分置终于在2006年下半年全面显现威力，以沪市为例，沪市综合指数曾一度攀升到6124点，目前虽然有了较大回落，但股票一级市场的投资仍然是老百姓投资的首选；同时，新股发行方式由原先的按市值配售改变为按资金申购，更鼓励了股民投资一级市场，由于股票发行的市盈率普遍在二十倍以上，上市后的股权价值将呈几何数的膨胀。其次，一系列法律法规的出台，降低了上市门槛，如修改后的《公司法》、《证券法》以及相应的配套法规，为企业的上市减少了许多成本。最后，政策催生了许多市场主体，而这些主体的出现又间接促进了民营企业的上市，如《合伙企业法》、创投企业方面的规定，使得近两年私募股权基金蓬勃兴起，他们投资于有潜力的未上市企业，然后通过这些企业的上市完成退出。在这样的理解下，也就不难发现民营企业纷纷选择上市的原因了。不过上市是把双刃剑，企业如果不考虑自身实际，盲目追求上市，不但难以成功，还可能因为上市的巨额投入搞垮企业；有些企业即使通过不合法的行为上市成功了，之前未解决的问题一旦暴露，将会受到严厉的法律制裁。因此，民营企业的上市必须从自身实际出发，在法律的框架内去逐步处理各个环节的问题。而以下问题，笔者经过多年的实践，认为是目前民营企业上市过程中比较棘手的问题：
一、历史遗留问题
关于民营企业的历史遗留问题，2006年底曾爆发过民营企业家是否存在“原罪”的争论，（2）导火线是一批民营富豪的相继落马，而其中就包括一些民营上市公司，如科龙电器的顾雏军，以及早先的欧亚农业的杨斌、农凯集团的周正毅等等，他们正是在上市过程中未正确处理好历史遗留问题，最终走上了违法犯罪的道路。
相比国有企业的历史遗留问题，民营企业有自己的特点：
（一）帐目及税收不规范
财务整理和法律整理是企业上市前必须完成的两项基本工作。帐目及税收的整理属于财务整理的范畴，因为各国的上市规则基本上都有持续经营和盈利能力的要求，因此企业向上市核准部门提交的财务报表必须符合上市规则的要求。
许多民营企业在成立的时候，并未考虑到将来上市的问题，帐目往往做得不规范，这种不规范主要有两种表现：其一是为了减少纳税，民营企业内外采用两套账，外账提供给政府部门，例如用于向税务部门报税，把外账的销售金额或营业额以及税前利润做得很低；而内账则是实际发生的帐目，供自身备查或者银行贷款等用；其二，则是由于企业财务人员采用了不同的财务政策，对上市造成了不利影响，譬如采用的记账方法可能调低企业的利润水平。
帐目和税收是民营企业在上市过程中不能回避的问题。面对这些问题，一些民营企业担心被追究做假账和偷税漏税的法律责任，选择了放弃；一些民营企业则铤而走险，提供假账，虚增交易额和利润，提供虚假纳税申报证明，蒙混上市。当然，还有一些民营企业则通过合理的调整手段，最终合法成功上市。
笔者认为，对于帐目和税收的不规范，应当根据实际情况分析：
1、对于财务策略引起的不规范，实际上是合法前提下的不合理，以机器折旧为例，采用不同的折旧方法，对于增加企业利润是有重大影响的。
2、对为了减少纳税而产生的内外账问题，从合法性的角度来说的确涉及到违法问题，但是必须考虑到以下因素：其一，我国刑法和行政处罚法对违法行为的追究是有时效限制的。其二，要考虑到产生这种问题的特定历史状况，一些是企业自身擅自违规操作的情况，一些则有管理部门默许的成分，有的还属于各种法规、部门规章在实施或者衔接过程中因为真空或者冲突而形成的特定状况。如果管理部门将民营企业上市看成一次算“陈年总帐”的机会，撇开企业发展的历史状况不谈，全部上市成本由民营企业承担，这显然是不公平的；其三，应当看到，如果能够让这些企业还原真实帐目，补缴税收，对于国家财政也是有帮助的。因此应当有条件地宽容这些企业的“原罪”，实践中，我们也能看到政府的一些举措，2004年颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》是一个契机，但是需要具体细则增加可操作性，从而明确与刑法中提供虚假财务报表罪和偷税漏税罪的界限。其次一些地方政府也考虑到这是民营企业存在的普遍现象，为了鼓励当地民营龙头企业的上市，纷纷出台政策进行弥补，以福建地区为例，福建省人民政府2007年6月出台了《福建省人民政府关于加快推进企业上市的意见》，而厦门市人民政府也在2007年12月出台了《厦门市人民政府关于推进企业上市的意见》，里面均提到各级相关部门应当协调解决欲上市企业的历史遗留问题，并在地方税种方面提供一些优惠和便利。再次，在现阶段，可允许特定历史状况使然的民营企业通过补缴税款的形式，来还原真实帐目，解决税收不规范的问题，为上市扫清障碍。
（二）劳动与社会保险不规范
劳动与社会保险属于法律整理的范畴。不规范体现在：
1、用工过于随意，特别是生产型民营企业，根据淡旺季随意辞聘临时工；
2、与企业员工不签订书面劳动合同；或者有签订劳动合同，但合同约定的条款对员工极为不利；
3、不按照国家规定履行社保缴纳义务。
劳动与社会保险是律师发表上市法律意见的一项基本内容，对于出现这些问题的民营企业，法律对策是：
由于劳动法领域，法律规定的效力高于企业和员工的约定，因此民营企业在劳动和社会保险方面应当依法进行，特别是2008年1月1日实施的《劳动合同法》对企业做了许多限制型规定，更是应当严格遵守。对于之前存在的事实，由于《劳动合同法》实施之前允许存在事实劳动关系，因此企业只要履行了自身义务，就是合法的；关于社保方面，必须看到，虽然它是国家的强制性规定，但是在执行过程当中却会有不同情况，譬如，一些员工考虑到社保需要扣除自身工资的一部分，向企业主动提出不交，因此一些企业将自身要缴的那部分通过工资的形式发给了员工；一些地方，由于经济相对落后，为了鼓励企业投资当地，对企业缴纳社保的要求力度很低，因此，律师应当根据实际情况发表法律意见。
（三）公司治理结构混乱
民营企业的逐利性比国有企业更加强烈，造成它重视技术性要素而忽略了制度性要素，因此公司治理结构比较混乱：
1、股权归属不明确。由于早期的民营企业普遍存在挂靠或者隐名投资的形式，这些情况在工商文件中无法体现，而现实中存在着名义股东下落不明或者不配合而又无书面协议的情况，这为上市的股权确权造成困难。
2、公司董事会流于形式，民营企业多是家族企业，董事会成员往往属于家族成员，在决议方面往往缺乏独立意见。
3、股东资产与企业资产混同。由于民营企业普遍存在“一股独大”的现象，企业在运行过程中常常未对企业资产与股东资产进行区分，目前最常见的是房地产混同、知识产权混同等。
对此，建议的法律对策是：
首先，对于公司董事会流于形式问题，只要董事会的设置和运行符合《公司法》的规定，就是合法的，至于董事会决议的内容合理与否，则属于企业商业运作的层面，并不会实质影响上市。当然，如果董事成员能够非家族化，提高相关的专业素质，更能提高投资者的认同感。
其次，对于股权归属不明确的问题，应当寻找相关证据去证明实质股东的股份，证据主要是书面协议，没有书面协议的，应当根据民事诉讼法规定的证据寻求佐证。
最后，对于股东资产与企业资产混同的问题，在上市资料的制作过程中，应当区分股东资产和企业资产，股东资产不能未作转让不得打包上市；另外企业资产是否作为上市资产，也应当考虑实际情况和上市的有效性。对于企业在经营过程中必须使用股东资产的，应当通过租借或者许可使用协议等形式确定下来，以保证企业将来能够持续经营。
二、机构投资者的引入问题
民营企业在上市前通常会引入机构投资者，目的无外乎三种：
其一，通过机构投资者的资金投入，可以做大主业，为上市赢得足够好的财务数据。
其二，由机构投资者承担或分担上市费用。因为上市需要大量费用，根据最近国内上市企业在招股说明书上公布的费用，普遍都在1500万元以上，权衡上市可能存在的风险，民营企业家可能不愿独自承担，于是通过让渡部分股权来吸引机构投资者，并由其承担或分担上市费用。
其三，一些机构投资者属于国内或者国际上具有很高知名度的投行企业，民营企业引入它们，一方面可以利用它们的经验来完善组织管理，另一方面则可以利用它们的名气为上市积攒人气。
私募股权基金是机构投资者中最主要的成分，这两年，内外资的私募股权基金在我国蓬勃兴起，原因除了国内资本市场的上涨，还得益于我国法律制度的健全，为私募股权基金的设立、运作和退出创造了条件，譬如《公司法》的修改，《创业投资企业管理暂行办法》、《合伙企业法》的颁布，从主体角度确认私募股权基金的合法形式。归纳而言，私募股权基金目前存在四种组织形式：
1、公司型。即按照《公司法》组建投资公司（基金），投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由自己直接来管理基金资产，基金管理人收取基金管理费与效益提成。公司型私募基金在人数上有限制，即有限责任公司股东数在50人以下，股份有限公司发起人数在200人以下。
2、信托型。它一般由具有特定资质信托公司专营，同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。根据《信托法》与《信托公司资金信托管理暂行办法》、《信托公司管理办法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。而根据中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》的规定，有资质的证券公司可以从事集合资产管理计划，这也是信托型基金的一种，由于证券公司的特殊性，其不需要委托信托公司，无200份份额的限制，故其介于私募和公募之间，但其募集方式却受到限制，即不通过媒体推广并资金强制托管。
3、契约型。基金管理人往往以理财工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义存在，并通过与投资者签订委托协议，为投资者提供委托理财服务。
4、有限合伙型。它的法律依据是2007年7月1日生效的《合伙企业法》，它由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人负责基金的运作管理，对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。（3）2007年6月26日我国诞生了第一家有限合伙型的私募股权基金“南海成长创业投资有限企业”，截止到2007年底，该类型私募股权基金已达20多家。
诚然，民营企业在上市前引入机构投资者具有前述的好处，但也不能一刀切，现实中因为机构投资者没选择好导致企业上市不成功的例子也比比皆是，主要的情形有：
1、民营企业在引入时对机构投资者情况不大了解，对机构投资者的期望值太高，引入后才发觉其实对企业管理以及业绩均无所帮助；
2、民营企业家与机构投资者的股权让渡协议约定不明确，或者给予机构投资者的权利过多，从而在企业今后的运作中双方互相扯皮，产生内耗；
3、引入主体资格不当的机构投资者，导致上市核准没通过。譬如信托型私募股权基金，证监会对信托公司作为企业上市发起人股东并不支持，原因在于目前信托业缺乏有效登记等制度，证监会担心信托公司作为发起人股东无法确认其代持关系，（4）因此我们能看到太平洋保险为了能够成功上市，将部分自然人通过信托持有的法人股处理掉。（5）再说契约型私募股权基金，更多适合于二级市场的投资，况且如果没有处理好委托资金的所有权问题，很容易跟非法集资等犯罪行为扯在一起，并不适合成为上市的机构投资者。
笔者认为，民营企业要解决上述情形，应当做好以下法律工作：
首先，民营企业应当对机构投资者全面调查，包括聘请专业人士作尽职调查，这种调查包括工商方面、财务方面、投资偏好、投资专长、投资业绩等等，通过调查，使企业对机构投资者有全面的认识，然后判断其是否对企业的做强做大包括上市有帮助。
其次，由于机构投资者特别是私募股权基金很少参与企业的管理，其操作过程主要是通过扶持民营企业上市，然后出售股权获取利润，因此股权让渡协议应当加以明确；再者，应当对机构投资者的退出时间和程序进行约定，防止将来可能 *** 股价；另外，应当根据企业的行业状况、具体情况，对各自的权利义务明确约定，使民营企业家和机构投资者能够形成合力，共同推动企业发展并完成上市。
最后，机构投资者应当依法设立和运作，否则股东主体资格存在问题会直接影响到企业的上市核准。这需要民营企业对国家的法律法规以及政策有足够了解，才能作出正确的判断。
三、律师在上市过程中的职能发挥
律师在企业上市过程中的职能，一般认为是三个方面：一是为欲上市的企业出具有关法律意见书；二是对招股说明书的内容进行验证，并制作验证笔录；三是审查、修改、制作上市的各种有关法律文件。（6）而律师从事上述工作的内容基本是按照中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第6号——法律意见书的内容与格式》开展，这样可能产生以下问题：
1、律师介入时间太迟
一些民营企业未考量自身实际情况就匆匆聘请保荐人进行辅导和保荐上市。一般情况下，与保荐人一旦签订了服务协议，企业就必须开始付钱，现行中，律师往往在进入保荐阶段才进场，一旦律师否定企业在法律方面存在上市障碍的话，企业实际上已经花费了不小的费用。
2、律师工作比较被动
目前律师在企业上市过程中，很多是按照企业提供的文件材料对照国家法律的相关规定来作出法律判断，这是从结果上进行把关，从源头角度而言，由于民营企业普遍没有设置法律部门，或者即使有设，在公司治理方面、日常文件材料的制作方面都存在着一些不规范，这些不规范如果律师能够提前主动介入，很多都能处理完善，否则可能导致上市不能或者延缓上市并增加费用。
针对上述问题，笔者认为，律师的提前介入和主动进入是紧密结合的，因为律师提前介入才可能主动地进行工作，至于应当在哪个时段介入？笔者主张是企业在有上市打算之时。律师在这时介入，可以从法律角度帮助判断企业是否具有上市的可能，以帐目为例，对于企业帐目不符合上市标准的，应当建议等做大做强后再说；对于帐目符合，但企业形式不符合法律规定的，可以帮助股改；对于内外帐目有差异的，应当分别情况，如果是特定历史时期的、国家政策和地方政策有鼓励措施且实际帐目达到上市条件的，可以帮助上市。
而律师如果能够主动工作，也使律师有了提前介入可能，实际上2007年5月1日实施的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》不仅规定了律师可以发表法律意见，而且在第九条规定：律师事务所可以接受当事人的委托，组织制作与证券业务活动相关的法律文件，这实质上肯定了律师可以提前介入，且工作内容可以更广，因此律师的工作不能再局限于现成文件材料的结果性把关，还应当主动深入到企业的具体实践，在合法的前提下从源头角度去规范企业的各种文件材料，使企业在保荐人进场之前就满足上市条件。
另外，民营企业还必须认识到两个误区：首先，上市与否受国家政策的影响很大。我国法律虽然明确规定了企业上市的条件，但实践当中并非达到上市条件的就一定能上，国家政策在其间的影响力很大。以境外上市为例，2006年出台的10号文对红筹上市中的外资并购审批进行了严格限制，实践中，由于担心国内资产流失，从该文实施之日起成立的红筹公司，尚未获准一例并购案例。其次，企业上市以否，最终还是由核准机构决定。地方政策的鼓励政策虽然能够减轻企业的上市负担，并促进企业达到上市条件，但企业能否上市并不由地方政府说得算，因此企业一定要对上市风险有思想准备，以厦门为例，政府确定的备选企业70多家，实际上全国2007年上市的企业数不过八十几家，因此企业在花费大量成本和精力进行上市工作的同时，也必须对不能上市的后果有所准备，以免影响企业今后的正常运作。

以上，是笔者通过具体实践总结的民营企业在上市过程中通常会遇到的棘手问题以及现实中采取的解决手法，希望对民营企业的上市有所帮助。 

注释：
（1）参见曹辛、朱红军：《胡德平：清算“第一桶金”就是否定改革成绩》，《南方周末》2006年11月23日。
（2）宋一欣：《私募基金形式及有限合伙型私募股权投资基金》，“二十一世纪商法论坛第七届国际学术研讨会：非公司制度的当代发展”的提交论文。
（3）参见石仁坪、霍侃：《太平洋保险A股将上市 信托持股被“规范”引发争议》，2007年12月20日。
（4）刘质文主编：《企业上市案件律师办案指引》，中国检察出版社2001年版，第146页。