近几年来，房地产市场供需两旺，各种围绕房地产的投融资创新活动也层出不穷，建议引进国外房地产证券化者有之，建议搞出中国特色者有之，政府关心，企业关心，专家学者关心，老百姓议论纷纷，担忧者有之，欣喜者有之。但其中最受关注的共同的热门话题恐非房地产信托莫属。此中情景令人振奋，笔者不禁浮想联翩：
面对入世这一历史性挑战和机遇，几年来，全国各族人民、各民主党派和社会团体在中国共产党和各级政府领导下万众一心、众志成城，表现出强烈的凝聚力和博大的胸怀，焕发出惊人的自信心和创造力。政府与市场、国家与社会在反复博奕中良性互动、功能互补，党和政府的执政能力、领导艺术和政治文明空前提高。
“国家兴亡，匹夫有责”。作为目睹并亲历我国房地产、房地产金融创新的一名专业人士，笔者忍不住将所见、所做、所思和盘托出，期待能抛砖引玉、集思广益，对伟大祖国这一新生事物的健康发展尽自己绵薄之力。
（一）房地产信托的含义及与相关概念的界定
业界对“房地产信托”名称的叫法各不相同，叫房地产信托者有之，叫房地产信托基金者有之，叫房地产基金者有之，有人甚至直接称之为房地产证券化。为避免歧义，在此有必要首先梳理一下房地产信托和相关名词的含义。
规范的房地产信托在国外称为REIT（Real Estate Investment Trusts），规范的房地产信托指的是运用信托的原理和功能，通过证券市场募集社会资金并投资于收益性房地产，投资人分享房地产经营收益的金融工具或金融行为，其本质是证券化的产业投资基金。
我国信托业界和法律界将信托公司通过发行资金信托计划募集的资金称为 “信托资金”，但该信托资金在国际上称为 “信托基金”或直接称为“基金”。所以“房地产信托”在我国又被称为“房地产信托基金”或“房地产基金”，这只是我国信托法和国外法技术冲突所导致的称谓不同而已，这几种称谓可以相互替代，没有对错之分。但在世界经济一体化的背景下为便于开展国际交流合作、提高效率降低成本，似应尽量避免在技术性很强、不具有意识形态的法律名词的称谓上搞“我国特色”。
我国相关信托法律制度所称的信托受益权凭证在美国称为基金单位或基金份额，该基金单位通过证券交易所公开发售并上市流通，故，我国有人将房地产信托称为房地产资产证券化。这就不是对同一个东西称谓不同了，而是混淆概念了。
资产证券化是将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产进行适当组合，并依托该现金流发行证券来融通资金的过程。显然，房地产证券化属于资产证券化的一种。国际上房地产证券化包括两部分，一是对银行拥有的以房地产为抵押的债权的证券化，二是对房地产开发经营机构所拥有的房地产产权（含使用权、收益权）的证券化，后者才是房地产信托。
但是在我国，由于历史和现实条件的制约，目前金融机构仍然分业经营，行政机关仍然分业监管，信托公司由银兼会监管，不得从事债券之外的证券承销业务（债券之外的证券承销业务是证监会监管下的证券公司的专营业务），信托产品属于非公募金融工具，基本上没有流动性，受益权的转让本质上只能通过变更信托合同主体来实现小范围匹配，根本没有规范的受益权凭证和可供其公开集中竟价转让的场所。所以目前在我国无论何种形式的房地产信托都无法被称作房地产证券化，充其量是房地产产权（含使用权、收益权）及与房地产有关的股权、债权的阶段性变现。
（二）国际上房地产信托分类和模式
根据信托资金运用方式的不同，国际上将房地产信托分为权益型房地产信托、债权型房地产信托和混和型房地产信托。
权益型房地产信托投资人通过信托方式拥有收益性房地产产权（或相关使用权、收益权）并经营该收益型房地产，业务范围包括房地产开发、房地产租赁和房地产经营。投资人的收益来源包括房地产资产增值收入和房地产经营利润。
债权型房地产信托指将信托资金直接贷款给房地产开发者和房地产经营者，或通过收购房地产抵押担保债权间接发放贷款。投资人的收益主要是贷款利息收入或出售证券化房地产抵押担保债券的溢价。
混合型房地产信托既投资于房地产物业，又为房地产开发者、经营者提供贷款。该类型具有收益来源多样化的特性。
美国的资产证券化的程度很高，金融资产的总量和在社会总资产中的占比在国际上都是名列前茅，房地产资产也不例外，而且美国房地产信托最成熟、最具特色，并形成所谓房地产信托的美国模式。美国房地产信托的特色是有二，一是表现为资金信托，REIT发起人首先要通过证券市场募集到信托资金；二是房地产开发商和房地产投资商相互独立，各司其职，房地产开发商发挥房地产开发经营的专业优势，相关开发、经营资金则由专业投资商筹措；与上述房地产信托的美国模式相比，日本房地产信托的特色表现为房地产信托主要是特定房地产资产的信托，而房地产信托香港模式的特色则表现为房地产开发商和房地产投资商合二为一。
（三）房地产信托的特征
总体看来，房地产信托具有下列特征：
1、政府产业政策导向和税收优惠
房地产投资信托是资产证券化的初级金融产品，对资产证券化和房地产市场的发展起推动作用。美国拥有世界最为发达和健全的房地产投资信托业与美国政府的强大支持具有很强的正相关性，美国信托业的发展以税制改革为先行者，旨在鼓励通过信托手段缓解金融市场流动性、提高居住水平、赋予普通人甚至低收入家庭参与投资大型项目的平等权利。REITs同其它信托产品一样，实行一级税，信托基金免交公司所得税和资本利得税，房地产信托盈利以后的净利润全部返回给投资人，股东或投资人只需对其分红按照相应的适用税率交纳所得税和资本利得税即可。而通常的公司结构实行二级税制，公司盈利要交纳企业所得税，公司分红给公司股东时，公司股东要就其分红额再次交纳所得税（个人所得税或企业所得税）。
2、资金投向和利益分配的强制性要求[page]
与政府对房地产信托的税收优惠政策相匹配、平衡，政府同时也加大对房地产信托的监管力度，严格限定房地产信托所募集资金的主营投资结构、主营收入的最低占比、投资收益的强制性高比例分配。通常规定所募信托资金的75%以上应组合投资于房地产、抵押票据、短期银行票据和政府债券，房地产信托主营收入的75％以上应来自于租金收入、抵押收入和房地产销售收入，投资收益的90%以上应分红派息。
3、细分投资市场，公私募并存。
以具有代表性的美国房地产信托为例。发起人通常会根据房地产信托资金具体投资标的风险程度的不同，匹配相应不同风险偏好及抗风险能力的投资人，选择决定房地产信托基金采取公募还是私募。其中公募类从发行到上市交易都要严格遵守证券发行、销售、交易的相关规定，充分履行相关报批义务和信息披露义务。对于私募房地产信托，则严格限定最终投资人数量，上限是35人，且在净资产、风险识别和抗风险能力方面应符合法律规定的合格投资人条件。
（一）产品层次低、规范性差
1、产品规范性较差
目前房地产信托产品的设计、发行、流转到信息披露多是各个信托公司自行其事、各自为政，信托计划、信托合同从内容到形式五花八门，有的信托计划甚至很象一些商场、饭店的促销广告、招贴，很难让人联想到是一个标准的规范的金融产品。
《信托投资公司管理办法》第五十七条规定：“人民银行对信托投资公司的信托从业人员实行信托业务资格考试制度。考试合格的，由中国人民银行颁发信托从业人员资格证书；未经考试或者考试不合格的，不得经办信托业务。” ，可迄今为止尚无任何机构组织过该资格考试，信托经理、信托人员任职、从业资格无法认定。所以从这个角度讲，目前所有已经发行的信托计划都是非法的。
2、信托收益率偏低
房地产信托投资产品属于高风险高收益型 “双高”投资工具，而我国目前所谓的房地产信托大多属贷款性质，要么直接贷款给房地产公司，要么是通过认购房地产项目公司股权或将股权信托后阶段性转让出去的优先受益权间接进行变相放贷。信托公司在信托计划中总喜欢提示投资人：该计划预期投资收益率相对于同期存款利率如何如何。此举实在令人费解：投资人以丧失流动性为代价，承担房地产开发建设和市场、政策变化等多种风险，却仅可能获得相对高于同期存款利率的收益，风险与收益不相匹配。
3、产品流动性差
我国信托产品目前流动性很差，前期的信托产品甚至没有考虑流动性；目前的流动性设计主要是按照合同法“意思自治”原则由信托合同约定，没有公开的、法定的转让场所，主要的转让方式包括发起人人回购、特定第三方溢价受让、信托公司协助寻找普通第三方议价受让、变更信托合同主体等途径小范围定向转让，与国外REIT产品可以在交易所上市交易相差甚远。在美国房地产投资信托的投资中，投资者可通过购买REIT的受益凭证方式进行投资，受益凭证可以在美国的主要证券交易所上市交易。
4、政策法律风险大、不确定性大：很多信托产品所谓的金融创新实质上是突破现行法律规范的不法行为，在政策法律上的不确定性很大。
由于信托业历来市场形象不好，加之信托公司、信托产品的同质性，各信托机构本身的投资能力很难被社会认可，所以虽监管部门屡次严禁保本保息的承诺条款，但信托公司和资金需求方纷纷变相保本，以争取发行成功。我国只有中央政府可以发行债券，但地方政府为募集资金建设当地基础设施，往往采取信托公司募集资金、基础设施类地方国企使用资金、地方财政或另一本地国企担保、回购的模式变相发行地方政府债券。非国有企业使用信托资金也同样存在规避证券法、公司法对企业债发行的资质和程序的严格要从而变相发行企业债券的问题。
这样，投资人关注的问题不是拟投资项目的未来收益，而是哪个产品的担保、回购措施到位这些项目之外的因素，而这些担保措施都不同程度存在法律风险，有很大的不确定性。
（二）运行的政策法律环境较差
1、信托登记
委托人交付的信托财产是否与受托人的自我财产在法律上相隔离，这一点在信托财产能否进行自由处分、强制执行、财产归还等问题上，对第三者来说非常重要，因为只有将信托契约约定的信托财产以登记的形式使其与其它资产相隔离从而才具有对抗第三者的法律效力。我国《信托法》甚至规定应当登记的信托未进行信托登记的，该信托无效；但该法及所有现行法律制度都没有涉及信托登记的申报登记义务主体、登记受理机关、登记程序这些操作所必需的关键问题。按照日本的情况，信托登记包括四类：
A、信托登记：信托计划执行时，其信托计划本身的登记。
B、转移、变更登记：信托计划结束时，财产所有权的转移登记；当受托人为多人、其中一人的信托计划结束时，需要进行变更登记。
C、信托备案登记：当信托计划的备案（信托计划中各种事项的记录）发生更改时，必须要对其进行登记。
D、取消登记：当信托计划结束、或者被迫解除该计划时，需对信托登记进行取消登记。(信托法律网/www.trustlaws.net/编辑)
2、信托税收
信托产品个性突出、种类丰富，信托产品可能涉及我国现行的所有税种，因此，信托的设立，运作，终止的过程中的税收问题相当复杂。而我国现行的税收法律体系是在原有税制基础上经过1994年工商税制改革逐渐完善形成的，包括七类23个税种，并没有关于信托税收的任何规定，证券投资基金虽然属于典型的证券型资金信托产品，财政部与国家税务总局也分别于1998年颁布了《关于证券投资基金税收问题的通知》、2002年8月颁布《关于开放式证券投资基金税收问题的通知》（财税[2002]128号），但该规定不适用于信托公司。因此目前信托投资公司仍适用一般性的税收政策。信托的纳税主体、纳税客体、税负均无所适从。
信托税收制度的缺失对房地产信托的影响最为严重，因为房地产的过户、流转、价值增值导致的税收问题更为突出，甚至在某种程度上可以说税收制度直接决定房地产信托能否存活。国外的房地产信托甚至所有类型的信托的发展都是和税收改革形影不离的。 [page]
3、SPV发行证券无法可依
我国信托界所谓的信托财产独立性、破产隔离机制在证券界称为风险隔离机制或防火墙，是资产证券化的核心制度，而SPV无疑是房地产资产证券化核心， 因为SPV是实现特殊目的（将资产证券化）的特定待证券化资产的承载主体。SPV在资产证券化中的作用一是构建设风险隔离机制，二是赋予证券化资产以独立的法律人格。
但在SPV在我国却无法可依，成为现行公司法、证券法等法律约束的盲点，具体表现在：（1）我国现行公司法、合伙法等企业组织法都没有SPV这一企业组织形式，SPV不具备作为基本法律主体和民商事活动主体的法律地位和法律资格。（2）就发行证券的资格而言，按照现有《公司法》，《企业债券管理条例》等法律法规的规定，证券发行主体应具备净资产、持续经营年限、利润水平等一系列严格的资格限制，对于专为证券化而设立的“空壳”SPV来说，显然无法达到，SPV不可能具备上述发行证券的主体资格：（3）SPV所发行的证券品种的限制：我国现行所有证券法规规定的所有可发行的证券的类型只包括普通股票、公司债券、中央政府债券、可转债及证券投资基金五种证券，SPV所发行证券显然不在其中。(未完待续)
原文注：作者同名文章被收录入《第三届华东律师论坛论文集——上海卷》，本文作者同时作为24名上海律师代表之一出席2005年华东六省一市律协召开的“第三届华东律师论坛”。本文对上文略做修改。
作者简介：余红征，北京市君泽君律师事务所上海分所律师，中南政法学院法学学士，复旦大学法学硕士，具有期货交易员资格和证券从业人员资格，主要从事证券期货投资、项目投融资、资产证券化、投资银行领域诉讼与非诉业务。
编者注：感谢律师向信托法律网投稿。请大家尊重和保护作者的知识产权，如欲转载，请务必注明作者“”和出处“信托法律网（www.trustlaws.net）”。
