3）混合类(Hybrid)：它是介于股权类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类房地产投资信托采取上述两类的投资策略，具有股权类房地产投资信托和抵押类房地产投资信托的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类房地产投资信托在向股东提供该物业在增值空间同时，也能获得稳定的贷款利息。
股权类投资信托在早期比较盛行，但在20世纪70年代抵押信托更加流行。但近年来，股权类再次占据重要地位，并且在数量和市场资本总额方面已经成为了主要的房地产投资信托种类。据统计，至2003年末美国171只上市房地产投资信托中144只为股权类，占所有房地产投资信托的84.2%，市值占房地产投资信托总市值的92.8 %，其次是抵押型房地产投资信托，数量占11.6％，市值占6.3％，混合型房地产投资信托的比重最低，数量只有7只，占总量的4.1％，市值占2.3%[3]。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
中国的房地产投资信托计划同样也可以分为如上三种类型。但抵押贷款型信托占据主导地位，占整个项目总数的75%，股权投资方式和组合股权与贷款的混合方式分别为22%和3％。而且中国的股权型信托最主要是信托公司因应央行121号文关于房地产开发商贷款时所有者权益不低于30%的规定而采取的阶段性股权型投资，而似美国那样主要是对优质物业投资的信托计划只有北京国际信托发售的法国欧尚信托计划等少量产品。这与目前信托机构人才具有银行信贷从业经验、房地产业在121文件之后所遇到的困境密切相关。但这决定了中国房地产信托投资的主要收益来自于贷款利息收入，而不是租金收入。
房地产信托的贷款利息收入是中国房地产投资信托的主要收入来源。但这种固定利息收入与美国房地产投资信托的利息收入也有很大的区别。国内的按揭市场不成熟，同时按揭证券化市场也没有开始，所以，美国房地产投资信托投资于抵押贷款证券获取利息收入的情况在中国还不具备。这也是中美房地产信托投资抵押利息收入的本质差异。
4.根据发行方式，除了公开上市的房地产投资信托外，还有一小部分房地产投资信托不公开上市，也不在柜台市场进行交易。这些房地产投资信托被称为“私募房地产投资信托”（private REIT）（见下表2）。
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表2 公开上市交易房地产投资信托、非上市交易房地产投资信托特征比较表
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从上表2，我们可以看到，中国的房地产投资信托计划是一种介于公募和私募之间的类似于美国非公募上市型房地产投资信托。
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5.美国房地产投资信托还有很多其他分类方法。按是否有确定期限，可分为定期型和无期限型。定期型房地产投资信托是指在发行信托之初，就事前约定确定期限出售或清算，将投资所得分配予股东；无限期型则无约定。按照投资标的确定与否，分为特定型与为特定型。信托基金募集时，特定投资于某不动产或抵押权投资者为特定型房地产投资信托；反之，于募集资金后再决定适当投资标的者为未特定型房地产投资信托。
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（四）产品的销售
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美国房地产投资信托产品的销售渠道多种多样。不仅信托管理人可以直销，而且全方位的服务经纪人、折扣经纪人、商业银行、保险代理、金融顾问师和策划师都扮演重要的角色。从美国的情况来看，房地产投资信托的主要销售渠道是通过金融策划师和投资顾问行，其次是公司直销，银行并不是最主要分销渠道。对投资者的服务、佣金、方便程度均是影响投资者购买渠道的主要因素。金融顾问师能提供最好的投资顾问，折扣经纪人能提供优惠的佣金服务，银行则因网点多而能为投资者提供购买的方便。显然，美国的投资者是把能否为投资人带来收益的服务作为最主要的考虑因素。
中国信托机构没有自己的营销网点，销售网络优势基本不存在。受制于监管政策的规定，信托机构不得开设分支机构，不得异地经营，加之信托机构重新登记不久，客户积累不多，直销有限，居民购买房地产投资信托是以方便性为首选。在77个信托产品中有明确销售说明的35只信托产品说明了当前中国房地产投资信托计划产品的销售状况。63％的分销渠道主要依靠作为信托资金收付银行的银行网点，34%主要食自己信托机构直销，3％由证券公司销售。
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（五）产品的流通
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金融产品的流动性是衡量一个金融产品的重要标准，也是现代审慎管理的主要内容。由于中国信托产品本身的非标准性，所以当前它的市场流动主要依赖受托人信托公司来维持。较之其他标准化的金融产品，中国房地产信托产品的流动性仍显不足，表现在:(1)转让对手必须自己寻找，增加了转让成功的难度;(2)转让的交易成本较高，按照每份信托合同5万元的最低限，交易双方共计要支付100元手续费；（3）交易场所不集中，信息披露不完整，产品价格发现功能差。在2002至2003年我们的研究中，77个产品明确了可转让的仅占23%，而未明确的占了77%。
而在美国，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，房地产投资信托具有相当高的流动性。上市交易的房地产投资信托较房地产业直接投资，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督，信息不对称程度低，透明度高，因此六十年代《房地产投资信托法》允许房地产投资信托上市交易以后，该产品获得快速发展，并成为房地产投资信托产品的主流。经过不断的摘牌或上市，至2003年12月，大约有170只房地产投资信托产品在全国各类证券交易所上市交易，市值2200多亿元3。
表3 美国房地产投资基金在各交易所的分布（2004年1月）[page]
交易所
纽约交易所
美国交易所
ＮＡＳＤＡＱ
家数
149
27
12
（六）产品的资金投资向
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房地产行业是一个专业化程度很高的行业。写字楼、商业用房、土地、住宅、公寓、别墅等各类房地产均具有自己相对独立的发展态势，对经营管理所提出的要求也不一样，而且房地产具有极强的地域性特点，因此，各种细分的房地产信托投资越来越多。美国每个房地产投资信托管理人根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的房地产；有的专长于各种行业房地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产。
全美房地产投资信托协会2003年根据具体的房地产类型，把房地产投资信托进一步细分为以下9大类型[4]：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。至2003年底，在房地产投资信托的资金投向中，办公/工业占有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资的74%（见下图7）。
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中国房地产投资信托的资金投向与美国不同，分工也没有美国那么专业化，产品显示很大的雷同。大部分资金投向了房产，占了信托产品的83％，只有17％投向了地产。而商品房的开发占最大份额，商业办公只占10％比率，显示出在国家加强宏观调控后，房地产投资信托成为房地产企业的融资来源之一，中国的房地产投资信托呈现为融资的特点。
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（八）产品的收益率特性
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中国的房地产投资信托计划类似于固定收益型证券，具有紧贴利率、收益固定的特点。在已知的61家有预期收益率的中国房地产投资信托计划中，63%是4-5%之间的收益率，5%以上收益者只占21％。这与中国房地产信托计划投向大多是商业贷款，期限为1-2年相关。根据目前金融机构贷款利率的运作规则，信托机构在实施固定收益的贷款业务时，因为有贷款利率的封顶，扣除营销费用、其他中介费用和信托机构的管理费用后，投资人普遍获得高过一年期定期存款收益50％左右的收益。
美国房地产投资信托的收益特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，房地产投资信托的收益特性表现为其投资总收益比股票高增长公司低，但高于股票平均水平，比债券收益高。自1999年以来，摩根士丹利房地产投资信托指数的表现，一直跑赢标准普尔500指数，升幅高达108.5％。而2003年年初至今，房地产投资信托的平均增长率也达21.4％，较标准普尔500指数高出6.8％。美国房地产投资信托行业协会比较了从2002年到2003年11月各投资产品的收益状况，显示NASDAQ市场指数的收益最高，平均年收益率在2003年达到46.78％；房地产投资信托同年的行业指数收益率为33.88％，介于大盘股和债券的收益率之间，基本与小盘股的收益持平。下表说明了在不同年期内，美国房地产投资信托、股票和债券的回报数据。以10年期为例，这三类资产实现的复合年回报差不多[5]。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
值得注意是，在2002股市全面下跌时，美国房地产投资信托50指数的收益率为5.22%，比10年期的国债收益率高。与规模相似的小盘股相比，房地产投资信托的分红比例要高出很多。房地产投资信托在Russell2000小盘股指数中占6%的比重。在1995至2000年中，房地产投资信托的平均分红收益率为7.3%，是同期Russell 2000中公司平均分红收益率的6倍。值得一提的是，所有的房地产投资信托都有分红，而相对应的Russell 2000中，只有不到一半的公司有分红派息。
不过，美国三种形式的房地产投资信托，其市场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类房地产投资信托－混合类房地产投资信托－股权类房地产投资信托”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“股权类房地产投资信托－混合类房地产投资信托－抵押类房地产投资信托”。所以，股权房地产投资信托能提供更好的回报、更稳定的市场价格、更低的风险和更高的流动性，对个人投资者有更大的吸引力，其投资收益率也远远高于标准普尔500指数 （Standard&Poor500,S&P500)[6] 。
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（九）产品的波动特性
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房地产投资信托收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从美国股权类房地产投资信托收益与其他投资产品的相关系数（见下表3）可以看出，股权类房地产投资信托与RUSSELL2000的相关系数最高，与NASDAQ100的相关系数最低；自七十、八十和九十年代以来，房地产投资信托与其他投资产品的相关性在逐步降低，与NASDAQ100的相关系数在七十年代是0.34，到九十年代末降为0.01[7]。
利用衡量证券市场产品波动性的β系数来说明更证明了这一点。在1987～1996年的10年中,美国房地产投资信托的β系数平均为0.59,也就是说,房地产投资信托的波动性只及S&P500的0.59。正因为房地产投资信托的波动性很小,其价格水平、资产总量及价值本身的变动也不会有很大的变化,对那些不擅于经营股票等金融资产且对未来现金支出又不确定的人们来说,投资房地产投资信托确实是一个比较理想的选择。
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（十）产品的托管制度
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为保护投资人利益，美国房地产投资信托普遍实施第三方监管制度。美国房地产投资信托法规定，必须由信托投资公司或商业银行作为财产保管人托管房地产投资信托的资金和资产。这一财产的管理方式已获得广泛的推广，并取得较好的效果。从美国近四十年房地产投资信托历史看，基本上没有发生挪用客户资产的现象。
就目前的情况来看，中国信托投资公司普遍没有这种意识，对建立强制性独立产保管制度还缺乏应有的认识。2002至2003年信托产品已公布材料中，可以见到有第三方监管的财产保管人只占有很少的比例，即1 %，99 %的信托产品没有由独立的第三方进行保管。财产托管制度是花很小的成本,保证财产安全完整、交易合法合规的制度安排,在国际和国内都被证明是行之有效的保护投资人利益的一种资产管理制度。但在目前中国房地产投资信托中还没有普遍推广。
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房地产投资信托是汇集投资者资金用于房地产投资、管理的集合资金投资制度。它的发展不仅有利于缓解房地产企业过于依赖银行的困境，化解金融风险，提高金融安全，调整金融结构，促进金融创新，而且能为投资人增加稳定的投资收益来源，完善和增加资本市场的投资品种，促进我国房地产企业经营管理机制的转变和房地产市场的稳步健康发展。正因为如此，中美两国都把房地产投资信托作为一种重要的金融工具来开发和管理，并把它当作为完善本国金融体系的重要一环。
然而，中美两国由于各自的历史与背景不同，监管制度和监管体系差异很大，因此中美两国房地产投资信托产品虽然普遍采用信托形式作为产品的最主要的组织形式，但却体现出产品所处的历史阶段不同，产品的成熟程度不同，产品内在结构也呈现出明显的差异。在中国刚刚发展房地产投资信托的初级阶段，借鉴美国房地产投资信托发展的经验，发现中国房地产投资信托的不足，在当前的金融背景下，无疑具有重要的积极意义。
注 释： (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)
[1] Internal Revenue Code,IRC,Secs,856--858.
[2] 全美房地产投资信托协会网站www.nareit.com. 2004年12月1日.
[3] 同上。
[4] 同上。
[5] Peter Churchouse,全球房地产行业报告，2004年6月，第5页。
[6] 张红，陈洁，房地产市场与资本市场结合的房地产投资信托，中国房地产金融，2002年第3期，第13页。
[7] NA REIT, “ REIT：Low Correlation to other Stocks and Bonds is Key Factor for Portfolio Diversification.” 2001年10月。
