投资要点：
公司具有优良的白电业务组合，国内龙头地位稳固，预计内销收入每年增长10～20%，海外业务在赞助奥运的推力作用下将成为未来盈收增长的亮点。
知名品牌的溢价和集团管理的效率，构筑了海尔参与市场竞争的无形要素优势。我们认为海尔是具备国际竞争力的白电公司。
后股权分置改革时代的公司价值管理将以全体股东利益最大化为目标。近期公司所做的一系列调整体现了管理层改变公司资本市场形象的决心。我们认为后续关联交易的解决以及A、H股公司的整合能够消除市场对青岛海尔的诸多疑惑，更高的透明度可获更高估值。
我们预测06-08年的EPS为0.29元、0.49元和0.60元。07年的业绩增厚的主要原因包括集团资产的注入、新会计准则采纳后股权投资差额的停止摊销、商标使用费的免缴等（详见10月26日调研报告）。
根据PE相对估值，我们认为给予公司07年18～20倍的PE是合理的，对应股价8.82～9.80元；根据FCFF模型进行绝对估值，得到每股价值为10.07元。维持“增持”的投资评级。
投资案件
投资评级与估值
我们根据FCFF模型对青岛海尔进行估值，得出每股价值为10.07元；根据PE相对估值的方法，2007年国际白电的PE为16倍，青岛海尔为14倍，价值存在低估，综合考虑青岛海尔的业务结构、行业地位以及成长性，我们认为给予青岛海尔07年18～20倍的市盈率是合理的，根据2007年预测每股收益0.49元，对应合理股价应在8.82元～9.80元之间。维持“增持”的投资评级。
关键假设点
国内白色家电需求稳定增长，公司内销收入每年增长10~20%，外销可获更高的增长速度；中央空调成为新的盈收增长点，预计每年的收入增长率在40~60%；产品结构的调整可以基本抵销原材料价格上涨和人民币升值的负面影响；假设公司在2009年前并未解决与工贸公司之间的关联交易，而且06～08年未做任何经销费率的进一步下调，以此为基础确定公司未来三年的毛利率水平和营业费用率。 有别于大众的认识
市场可能认为，07年业绩大幅增厚是青岛海尔近期受到市场关注的原因所在。市场可能并未完全认识到集团公司对青岛海尔扶持力度增加所带来的更深层次的意义。而且青岛海尔一直被关联交易和A股边缘化等问题缠身，市场可能忽略了其业务本身的良好增长潜质。我们认为对于青岛海尔投资价值的分析更应该立足于业务增长前景、集团公司态度等更为本质的因素。
股价表现的催化剂
股权激励方案的推出、不断中标奥运工程配套项目将成为短期内股价表现的催化剂；长期来看，关联交易的解决、A股H股的定位和整合将促使公司价值获得重估，是从本质上驱动股价表现的催化剂。
核心假设风险
风险主要体现在：明年关联交易解决方案的推出将表现为短期内成本效益的不匹配；二三级销售渠道的改善并未达到预期效果，公司空调业务的增长率低于预期，甚或低于行业平均水平。
1．期待“内稳外强”的国际白电巨头
目前，青岛海尔（600690）的主营业务主要是空调、冰箱和冰柜。此次定向增发收购集团四家子公司的股权之后，集团公司旗下的空调和冰箱白电业务全部置于青岛海尔之中。将四家子公司05年的主营业务收入经内部抵销调整后并入青岛海尔，收入金额及比重如下图所示：
1.1冰箱业务：全国第一到全球第一
06年，在白电整体增速放缓的大环境下，电冰箱行业的增长显得颇为突出。
截至8月份，今年冰箱产品累计完成3056万台，同比增长34.22%；上半年冰箱销量同比增长42.13%，内销量同比增长55.57%，外销量同比增长41.89%。从产量、国内外销量的增长趋势来看，电冰箱产品开始进入周期性增长期。
我们预计未来两三年电冰箱仍将呈现良好的增长态势，主要基于以下四个方面的原因：
（1）电冰箱在我国城镇家庭的普及期是20世纪九十年代，1990年底电冰箱进入城镇家庭的比例达到42.33%，比空调在的普及期早十年左右。目前我国电冰箱市场进入二次更新时期，继而促成较大的市场需求；
（2）从图3可以看到，从04年开始我国电冰箱的拥有率稳定在90%左右，这说明电冰箱已经是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消费需求使电冰箱拥有了稳定的增长空间；
（3）电冰箱产品结构的升级开始加速。据中怡康数据显示，虽然双门冰箱仍是市场绝对主力，占整体市场87.81%的零售量份额；多门和对开门冰箱的零售量份额仅为7.24%和1.38%。但是多门和对开门市场快速增长，5月冰箱市场与上月相比，多门冰箱零售量增长了120.41%；与去年同期相比，对开门冰箱的市场零售量份额增长了132.24%，高端市场需求日趋扩大。
（4）农村市场仍有很大的提升空间。从图4可以看到，目前农村家庭的电冰箱拥有率约为20%，低于彩电拥有率84%和洗衣机拥有率40％。传统婚嫁“三大件”中，电冰箱的拥有率最低，同时也意味着后续的增长空间更大。
海尔冰箱业务已经有20多年历史，作为行业领军的海尔冰箱，一直牢牢占据着市场冠军宝座。据中怡康公布的最新市场研究报告显示，上半年国内的冰箱市场，海尔的销量和销售额稳居第一。其中销售量份额为22.42％，几乎逼平几大国际品牌在国内的销售量总份额。
与日本三洋株式会社的合作将进一步巩固海尔的全球冰箱第一品牌。据国际著名信息咨询公司Euromonitor公布的最新市场报告显示，海尔冰箱已经以5.98%的市场份额名列市场占有率榜首。10月27日，海尔集团与日本三洋株式会社合作成立合资公司——海尔三洋株式会社，此举旨在整合双方优势资源，提升双方在全球冰箱行业的竞争力。合资公司注册资金5亿日元，海尔集团和三洋分别占60%、40%。海尔以现金入股，三洋以原冰箱事业研发团队整体进入合资公司。
合作之后，三洋在日本的冰箱制造转到海尔生产，可以帮助三洋提升其产品制造的质量、成本和效率。承接三洋的定单后，海尔冰箱的制造竞争力会因为规模的优势而进一步提高；对海尔来说，三洋的大容积冰箱和风冷制冷等技术为全球冰箱行业领先，海尔可以利用三洋冰箱研发的优势资源，为海尔冰箱进一步拓展高端产品领域，对海尔冰箱的全球拓展提供有力的支持。 [page]
1.2空调业务：差距蕴含改善机遇
从青岛海尔、美的电器和格力电器历年年报所揭示的空调业务收入情况来看，海尔空调输于格力和美的。
然而，我们需要对数字的可比性进行调整：首先，青岛海尔的国内销售基本上都是由集团公司下属的42家工贸公司完成的，工贸公司就其空调销售收入向青岛海尔收取11.56%的经销费用（2006年下调至10%），故需将经销费用加回；其次，在此次定向增发前，海尔中央空调业务并未完全体现在上市公司的收入中，基于可比性，需调整海尔中央空调业务收入（05年海尔中央空调实现收入1055万元）。通过对2005年收入的调整和对比来看，海尔空调与美的空调的差距并不大，与格力的差距较大。
中怡康时代市场研究公司对全国190个城市1600家店面所做的市场监控数据显示海尔空调零售量和零售额均排名第一。因为是对全国主要城市的监测数据，所以我们认为这代表了海尔空调在一二级市场第一的地位。同时，从三大国内空调厂商收入对比情况（表1）及在一二级市场占有率情况（图6）对比来看，海尔空调的主打市场在一二级市场，然而从05年开始一二级空调市场日渐饱和，需求增长转向三四级市场，与05冷年相比，06冷年海尔空调的零售量和零售额市场占有率双双下降，凸显了海尔在三四级市场渠道布局的相对弱势。
正是因为存在差距，才存在着改善的空间。公司管理层已经开始着手改造三四级市场的渠道布局和销售网络的建设。我们认为，经过调整之后，国内地位有望进一步提升，空调业务收入面临增长的机遇，理由是我们看好海尔空调业务的潜质：
（1）高端空调渐成空调市场热点，海尔空调优势明显。2006冷冻年度，高端机型（壁挂式空调价格≥3000元/台，柜式空调价格≥5000元/台）零售量、零售额份额市场占有率分别达到15.7%和29.4%，同比增长37.5%和36%。海尔在高端市场的额占有率为21.4%，排名第一。
（2）海尔空调技术水平领先，规格品种最全。是我国最早研发变频空调、规模最大的空调生产商，拥有定频、变频、直流变频和一拖多全系列技术，其中直流变频一拖二技术属国内独有；海尔也是国内最早推出健康节能空调的生产商，一直引领着中国空调发展潮流。2004年，欧盟EUROVENT公布的首批最高A级节能空调名单中，海尔空调成为中国唯一获此标准的企业。
（3）中央空调丰厚的利润以及广阔的市场空间，使其成为国内空调厂商纷纷抢占的下一个战略高地。外资品牌在目前的市场格局中仍然占据绝对主导地位，国内各空调品牌自2000年进入后，都未突破20亿的年销售收入，然而从其业务增速来看，国内知名空调品牌极有可能改变未来的市场格局。海尔空调的目标渠道结构为连锁、专卖店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以与房地产开发商、建筑设计院和政府部门合作为销售方式的中央空调渠道策略。
（4）依靠品牌和技术，海尔中央空调表现抢眼。海尔推出的R410全变多联中央空调成为目前政府采购项目的首选配套产品；中标国际机场、青岛国际机场和天津国际机场三大奥运接待机场项目后，海尔已连续中标十大机场的中央空调配套项目；中标北京工人体育场空调设施改造工程，成为海尔中标的第三个2008年奥运会项目工程。
1.3海外市场将成看点
从上市公司的外销收入情况对比（参见下图）来看，青岛海尔的出口近几年保持平稳增长的态势，然而出口收入绝对额低于美的，增长率低于格力。这主要是由于青岛海尔坚持以自有品牌出口为主（参见表1），而同行则是依赖大量的海外OEM订单，更容易获得出口收入上的突破和飞跃。自有品牌出口之初，市场耕耘和产品植入的难度较大，随着品牌国际认知度的提高，产品的渗透力度和品牌的溢价优势将得以显现，我们看好自有品牌出口的循序渐进和持续稳定增长。这一点可以从三家白电公司外销收入增长率的变化上得到印证，以OEM为主的美的电器外销增长明显放缓，逐渐扩大自有品牌出口份额的格力电器获得了更快的增长，一直坚持自有品牌出口为主的海尔则保持着既快又稳的增长势头。
稳居国内白电龙头的同时，海尔还是国内国际化程度最高的白色家电厂商，其更大的发展空间应该是在海外市场。自从1998年进入国际化发展战略阶段以来，海尔的全球化布局已经初具规模。目前，海尔在海外有22个贸易公司、30个海外工厂、8个研发设计中心和3个工业园（分别是巴基斯坦、美国和约旦）。海尔的全球战略原则是“三个1/3”，即在国内销售占1/3，在海外市场销售占1/3，在境外建厂就地销售占1/3。
海尔冰箱、冷柜一直处于行业出口龙头地位。据2006年1-5月海关数据显示：
海尔冰箱按金额的出口份额达26.8%，冷柜占20.1%，分别领先排名第二的企业15%和11%。据公司方面提供的资料显示，在欧洲，海尔冰箱成为欧洲首批上市的A+级节能冰箱品牌；在葡萄牙海尔空调的市场份额已进入前三名，德国、意大利市场份额进前六，市场增长速度保持在80%以上；在尼日利亚，海尔冰箱占据45％的第一市场份额，居第一位，超过第二名33个百分点；在俄罗斯，海尔冰箱销量不断攀升，半年销量超过去年全年，占据43％的市场份额。
根据美国家用电器协会(AHAM)公布的统计数据显示：在美国小容积冰箱市场，海尔已占据了50%的份额，而大冰箱市场，海尔冰箱的销量也在逐年攀升。
海尔空调则不仅进入美国市场前三强，而且荣夺美国最畅销型号NO.1；在塞浦路斯，海尔空调以30%的市场份额连续3年占据第一名。
1.4奥运为收入增长添力
公司是2008年北京奥运会的唯一白电赞助商，回顾三星电子参与奥运赞助活动以及收入增长的历史，我们似乎可以隐约看到海尔未来的收入增长曲线。与三星一样，奥运会为海尔带来的将是全球范围内品牌价值的提升。
从三星的增长历程可以看到，每一次奥运会前后，三星的收入都出现一个阶段性增长的洪峰。相比北京奥运会的其他赞助商，奥运对海尔的意义可能更为直观。世界各地的消费者通过奥运会这个窗口产生的对海尔品牌的认知，将直接转化为购买行为。根据公司方面提供的资料显示，海尔已在世界各地设立了469个专营商，36000个营销网络，产品覆盖全球100个国家和地区；海尔产品已经全面进入全球TOP10北京海尔、空调电子和武汉海尔的购货）。而且正如上文对集团公司物流采购平台效率的分析来看，关联方采购并未给上市公司带来负面影响。市场更为关注的是关联方销售问题的解决。如下表所示，2005年向关联方销售占到了总销售收入的97.82%，其中向工贸公司的销售占到66.70%，这种以工贸公司为主要销售平台的销售模式使得市场有诸多顾虑。
目前正在论证的解决关联方销售的方案主要有四种：
第一方案是保持原有的销售体系，只是对经销费用的明细进行披露。这种方案实施的可能性不大，首先是因为对上市公司来说则信息披露成本太大，关键是这并没有从根本上解决关联交易，尽管详细地披露经销费用的使用，但是仍在上市公司体外循环，市场依然认为上市公司对自己产品的销售没有主导权。
第二种方案是直接将42家工贸公司注入上市公司。这能够解决上市公司与工贸公司之间的关联交易，而且由于工贸公司的渠道同时为集团内其他产品本部使用，平台使用费收入也会为上市公司带来业绩的增厚，但是却产生了工贸公司与集团公司其他产品本部的关联交易，同样无法消除关联交易的存在，只不过此种情况下的关联交易将有益于增加青岛海尔的盈利。
第三种方案是集团资产的整体上市。这无疑是解决关联交易最彻底的一种方式，但是由于集团旗下白电黑电资产众多，资产的整合和规范操作将使得方案极为复杂，短期内实现的可能性极小。
第四种方案目前来看是难度最小的、短期内可以实现的一种方案，即上市公司组建独立的销售网络。之所以难度小是因为工贸公司的产品经理和促销员本来就是由上市公司派驻，新组建的销售网络可以直接整合这部分人员。然而，从集团的销售平台将上市公司的销售体系独立出来，短期内会产生较高的网络建设成本，同时也大大降低了集团整体销售的协同效应，而且，日后如将海尔电器的资产或其他资产注入青岛海尔时需要再次整合销售网络，频繁的调整显然不符合成本效率原则。
我们认为，任何一种方案都是以维护上市公司利益为立足点，只是不同方案体现出集团公司对上市公司扶持态度的差异。
4.未来三年盈利预测
主要假设
我们的盈利预测主要基于以下假设：
公司家用空调收入的增长因循行业整体的增长趋势，我们认为未来三年家用空调将保持平稳增长的态势，保持每年10%的增长速度；
中央空调已经成为空调业必争之战略高地，我们认为青岛海尔等中国空调品牌具备与外资品牌争夺中央空调市场的实力，公司的中央空调业务将将获得快速增长，预计每年的增长速度在40~60%；
我们假设公司在2009年前并未解决与工贸公司之间的关联交易，而且06～08年未做任何经销费率的进一步下调，以此为基础确定公司未来三年的毛利率水平和营业费用率；
我们认为公司06年、07年毛利率大幅提升的最直接的重要原因是经销费率的下调和高毛利中央空调的并入，另外，定向增发收购的两家公司（合肥公司和武汉公司）从06年下半年开始并入合并报表，由于之前是由青岛海尔向上述两家公司采购并销售，所以并表经内部抵销后，进一步提升毛利率；
除了上述影响毛利率变化的原因之外，我们假设原材料价格不会大幅上涨，且公司可以通过产品结构的调整来抵销生产成本增加的压力，维持稳定的毛利率；
我们假定公司外销毛利率也将保持稳定，首先是因为公司出口美国和出口欧盟的比例相当，我们认为人民币对美元的升值可以与对欧元贬值的影响抵销，同时出口产品的附加值也在增加，我们保守的估计出口毛利率将保持稳定。
核心假定的风险：
销售体系改造以解决关联交易的风险——如果公司在明年对销售体系进行改造，体现在财务报表上将带来毛利率的提升，然而改造发生的成本也将在短期之内体现在费用率的提高上，公司如何在权衡成本和效益的基础上给出解决关联交易的合理方案，值得市场关注。
销售渠道改造以开发二三级市场的风险——今年开始公司开始着手调整终端渠道的布局，开发二三级市场的潜力，正如前文所述，海尔空调近期的增长率低于行业水平归因于渠道布局的缺陷。如果公司渠道改造并未达到预期效果，将存在空调业务增长率低于预期的风险。
5．估值与投资建议
5.1相对估值
我们选取了与青岛海尔同属白色家电行业的国内外公司作为估值比较的对象。
通过比较，我们发现青岛海尔07年的PE为14.1倍，低于行业平均水平16.1倍，虽然前期股价已有不小的涨幅，但是我们认为从相对估值的角度来看，仍存在一定的低估。基于海尔在国内家电行业的龙头地位，海外业务的成长性以及优质的白电业务组合，我们认为给予青岛海尔07年18～20倍的市盈率是合理的，预测2007年青岛海尔的每股收益为0.49元，对应合理股价应在8.82元～9.80元之间。
5.2绝对估值
我们采用FCFF绝对估值的方法对公司进行了估值，得出每股价值为10.07元。
我们的估值假设以及估值过程如下：
投资建议：
估值较低的白色家电板块近期受到市场追捧，白色家电的龙头格力电器、美的电器和青岛海尔业绩持续增长的稳定性得到市场认可，品牌价值使龙头公司继续受益行业整合，国际竞争力使外销增长仍有很大空间。青岛海尔在集团公司扶持下的成长将更值得市场关注，股权激励方案的推出、关联交易的解决、A股H股的定位和整合，这些都会成为股价表现的催化剂。我们认为青岛海尔具有长期持有的投资价值。 [page]
根据PE相对估值的方法，青岛海尔的合理价位应该在8.82元至9.80元之间，根据FCFF绝对估值的方法，得到每股价值为10.07元，维持“增持”的投资建议。
