一、证券分析师的界定
投资价值是证券市场导向的参数，成败取决于市场是否赋予证券一定的价值。现代证券投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券价格对证券信息具有不同程度上的敏感性;二是存在着一种能够提供信息、传递信息并保证信息质量的法律制度。随着证券专业化程度的提高，即便现在的信息披露有效，人们亦受制于对信息的判断力，无法区分证券品质的高低，作出正确的投资决策。信息披露报告中大量晦涩难懂的法律和会计术语，对投资者而言意义甚微。投资者全面收集和正确分析信息的成本非常高昂，有时可能高于投资的收益。
美国证券交易委员会(以下简称SEC)认为对证券市场进行大量管制是建立在这样的基础上，即如果没有这样的管制，它们就不可能令人满意地运作。 现代证券监管的目的是通过树立市场信心从而实现保障投资者的目的。造就市场信心的主要机制是信息披露制度，但证券市场中逆向选择 问题的存在，使得市场本身无法通过创造信息披露制度以实现这种信心。 证券市场要坚持公平、公开和公正的三公原则，应使所有的投资者能最大限度地获得信息，并且投资者获得信息的机会平等。即使没有政府干预，市场信息也会产生，但这些信息未必完全和准确。为投资者的投资决策提供参考意见的证券投资咨询机构因此应运而生，该机构拥有的投资分析专家，拥有先进的信息跟踪设备和专业知识，被称为证券分析师。
在美国，20世纪30年代的证券法就确立了信息披露作为证券市场监督的基本方式。专业证券分析师出现于60年代，是机构投资者出现后的事。许多国家和地区都建立了证券分析师的自律性组织，以促进投资咨询业的规范发展，提高证券分析师的专业水平，并规范证券分析师的行为。信息披露过往采用选择披露 的方式，表面上看，有利于证券价格的稳定，实际上违背了证券监督的理念。选择披露同内幕信息相似，机构投资者往往比一般投资者先知先觉。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围之外，有时会不得已作出对发行人有利的评价或建议，而不敢提出相反意见。 至2000年8月，SEC才出台公平披露规则，试图建立新的完全且公平的信息披露机制，实现市场机会的真正平等。
虽然个人投资者或许能够搜寻及证实信息，相对而言，证券分析师在信息获得上具有明显的规模优势。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师之间在获取证券信息方面的优势。证券分析师有两个基本职能，一是从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价值的重要信息，例如利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息十分关键，是发行人的依赖对象，发行人本身不具备专业知识，而这正是证券分析师的长处。二是证实、比较发行人披露的信息，以防止恶意欺诈并消除偏见。
我国证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出，为促进证券市场的健康发展，将在适当时候推出证券分析师制度。 我国证券市场发展了十几年，从事股评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出，除了证监会大力推动外，还需要证券业内部的推动力，因为该职业的产生首先是基于市场需要。多数国家和地区证券分析师资格的取得都大同小异，基本上都是相当学历加上若干年的相关工作经验，并通过专门的证券分析师资格考试。由于证券分析师和客户之间是委托代理关系，如何保证证券分析师能够以投资者的利益为本提供分析意见进而指导投资，是这种关系能否持续的关键。
我国《证券法》规定“禁止证券发行和交易中的欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场”等行为。证券投资咨询机构的从业人员不得从事下列行为：第一是代理委托人从事证券交易;第二是与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失;第三是买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票。为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照规定的工作程序出具报告，对其出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。
我国1998年的《证券法》并没有采用国际通行的证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会会员大会上通过的《中国证券分析师职业道德守则》也仅仅涉及证券分析师制度的部分内容。证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推动作用的同时，可能带来危及证券市场的消极作用，急需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师可能面临的被诉威胁，对其开展业务非常不利。因此，建立证券分析师免责制度就有了现实的迫切性。
二、证券分析师信用欺诈的案例
——纽约州司法部诉美林集团证券分析师违规操作案
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最为轰动的美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师违规操作案，近日以美林公司认罚一亿美元达成和解协定而告一段落。但这并非尾声，若证券分析师以权谋私的问题不解决，没有人会再对证券业抱有信心。美林集团作为全美最大的证券经纪公司，一举一动备受关注，然而就在公众的眼皮底下，爆出其证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的信用欺诈的丑闻。
纽约州司法部的调查长达11个月，重点是1999年至2001年间美林网络研究分析部门的研究报告，发现该美国最负盛名的投资银行确实存在欺骗客户的行为，向客户故意推荐很可能导致投资不利的公司股票，以获取自身利益。该案的大白天下初步揭露了华尔街投资银行和证券分析师以权谋私的部分黑幕。纽约州这一调查行动得到了其他12个州的证券监督管理部门的支持，可见这个问题的严重性。该案是对华尔街信誉的极大背叛，将推动美国投资银行的全面整改。丑闻传出后，美林集团的股价一路下滑。
美林集团虽然认罚，但并不承认犯有错误或负有责任。主审法官透露了部分调查情况，包括显示其证券分析师透过发表过于乐观的股票研究报告来赢得投资银行业务和获取高额费用的电子邮件，由此指控其证券分析师在进行证券分析推荐时，为美林集团承担发行的证券提高推荐评级，其投资银行业务和经纪业务的明显冲突。和解协议虽然使美林集团避免刑事诉讼或将公司下属的证券研究部分分拆出去，但美林集团必须根据纽约司法部提出的要求进行重大改革：一是将分析师的收入与投资银行业绩分离，使分析师的收入与其服务收益挂钩;二是成立专门委员会审查分析师所作出的股票推荐建议。成员包括私人客户代表、机构销售管理者、研究管理人士以及研究策略师。三是建立新电子监控系统监视投资银行和分析师之间的通信。四是任命一名任期一年的协调监督人，督促实施该和解协定。[page]
纽约州司法部长认为，证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。但SEC调查人员收到的举报信显示，许多证券分析师违背职业道德，实际扮演投资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据其投资银行专区的利润付给分析师报酬，正是造成目前分析师与投资银行沆瀣一气的原因。美林集团案不只是个案。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师来吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽不乏善意的引导，但也存在恶意的欺骗。
华尔街投资银行将分析师的薪酬同他们为公司带来的证券承销交易直接挂钩。分析师所以抬高证券评级一方面是欲谋不义之财;另一方面是受到投资银行的压力，因而发表许多过分乐观的股评帮助投资银行获得高额费用。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度上说就是分析师吹起来的。根据纽约州司法部的调查显示，美林集团向分析师支付的工资的一部分就是根据其帮助美林集团赢得投资银行业务多少来确定的。美林集团的CEO与总裁在达成和解协定的当天发表联合声明称，美林集团此次采取的措施是为了确保分析师更好地为投资者提供咨询服务，相信这种独立、客观的证券研究将成为行业准则。虽然美林集团达成了和解协议，但仍将面临大量因分析师误导引起投资者损失诉讼甚至巨额索赔。
其他大型投资银行也被迫进行类似的改革，首先必须将证券分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩剥离，彻底解决利益冲突问题。纽约州司法部与美林集团达成的和解协定提供了可资借鉴的模式，但并非解决分析师信用欺诈的根本方法，对一般投资者来说，不但造成的实际损害无法弥补，而且使投资者丧失信心。分析师信用欺诈释放的市场信号导致的股市异常变动，是市场本身无法自发调节的，这就需要依赖政府监管的外力介入。政府对证券市场的另一层干预是减少证券投机。证券投机与其他市场的投机一样，有益于促进证券价格根据时价所作出的调整。投机者往往醉心于研究开价不足或过高的股票。 SEC规则将其解释为创设损害赔偿诉讼权，它禁止证券诈欺，也使投资者有权在联邦法院中提出诈欺索赔。
根据传统诈欺原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被诈欺人信任，否则这种诈欺就是无害的。通常，来自证券诈欺的收益为零，尽管诈欺所产生的成本并不等于投资者遭受的损失，但确实存在着一些社会成本。虽然这些成本难以量化，但完全可能存在两种社会成本：第一，经理阶层在封锁坏消息时将使用实在的资源;第二，有些投资者为了克服公司经理阶层的虚假陈述所带来的损失，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外一个值得研究的课题就是证券价格下跌导致的损失应属于损害赔偿的部分吗?分析师信用欺诈应当赔偿的是直接损失还是间接损失呢?
三、证券分析师诽谤的案例
——香港格林柯尔公司诉瑞银华宝证券分析师诽谤案
2002年1月，香港创业板上市公司格林柯尔科技控股有限公司(以下简称格林柯尔)对瑞银华宝及其首席证券分析师张化桥向香港高等法院提出了诽谤之诉，成为首起香港上市公司控告证券分析师诽谤的个案。格林柯尔要求禁止对方继续发表有关的诽谤言论，并要求对方赔偿损失。格林柯尔指控被告于2001年12月，通过研究报告向原告的客户发表有关原告及其主席的不实且带有诽谤成分的言论。言论涉及原告产品的环保及节电问题，该言论不仅刊登于原告的网站上，也被通过电子邮件发给原告的客户，严重影响原告及其主席的声誉。
上市公司以普通法下的诽谤而不是以违反专门证券法规为诉由起诉对自己的股票进行跟踪分析的证券分析师的案子很少见。像瑞银华宝一类的投资银行，其分析师在发布研究报告时，肯定都会加注标准的免责声明，明确表明该研究报告只供信息参考之用，并不保证报告中内容的真实和完整性，一般可以躲过不实言论的诉讼。实际上，瑞银华宝被诉的研究报告的内容和观点都比较平实谨慎，而且都加注了详尽的免责声明条款。证券法上恐怕都很难找到诉由。即使研究报告的内容有不当之处，加注的免责声明“基于从据信可信赖之来源所得的信息，但是未经独立认证，也不能保证其准确性或完整性”，足以免除其法律责任。瑞银华宝定期向客户提供研究报告，客户为此支付对价，客户接受研究报告的同时就接受了免责条款。格林柯尔所以选择侵权法下的诽谤为诉由，正是因为证券法上师出无名。诽谤之诉，必须证明侵权方存在明显的恶意，即要证实该报告中的言论纯属不实甚至捏造。此案的举证也不容易，需要确实有力的客观证据。从表面资料看，实在看不到原告有任何胜诉的理由。
该题为《问题多于回答》的研究报告认为格林柯尔的管理层发出的信号不一致，而格林柯尔最近在大陆和香港媒体上大量的负面曝光可能会影响其未来的客户关系和市场营销，并因此作出决定要将该行对格林柯尔的各种预测及推荐报告进行审查，直至从格林柯尔管理层处获得更进一步的澄清。该报告列出了对格林柯尔的三点疑虑：第一，不能确认格林柯尔的所有产品是否都不含有某种不利健康的成分。第二，不能确认格林柯尔的所有产品是否都象管理层所称那样达到美国的行业标准。第三，尽管管理层称安达信进行专业的财务审计，但管理层未能对有关其营业收入模式的问题提供解答。
仅就该研究报告的内容而言，看不出恶意何在，而且报告中加注了详尽的免责声明。三点顾虑基本上是对事实的描述，并没有发表什么主观意见。前两点是涉及环保的技术性问题。“不能确认”的提法也并不构成分析师的意见。第三点非但没有恶意，而且提出的是投资者普遍关心的问题，是上市公司必须作出正面回应的。报告中提及的所谓负面曝光，是指一个多月以前格林柯尔收购上市公司科龙电器引发的多家财经媒体的大量报道，置疑这次收购的真实性、该公司自身的业绩、产品质量甚至公司主席本人的学术成就。这些报道影响到格林柯尔的股价和投资者的信心，多家投资银行因此采取了紧急的应变措施。
该报告甚至比先前的财经报道还低调，准确地说，是财经报道引起投资者疑虑在先。投资银行先安排格林柯尔管理层出面澄清，然后再由分析师根据会议的情况发布研究报告。格林柯尔并不打算对财经媒体采取法律行动，而是选择了起诉瑞银华宝及其分析师。如果不是为了胜诉，因其追求利益最大化的理性人的本质驱动，可能有其他目标。一是瑞银华宝的经济实力明显强于财经媒体，二是对媒体报道提起侵权诉讼想要胜诉的难度非常大。格林柯尔在股价即将跌破企业可以承受的底线的关键时刻，宣布起诉，并不是希望胜诉，他们注重的是起诉行为本身产生的对市场和投资者的刺激作用。由此，格林柯尔提起无多大胜算把握诉讼的用心昭然若揭了。虽然这个案子可以说并不是证券分析师违反职业操守造成的，但带来另一个不可忽视的问题是证券分析师如何避免无妄之灾。[page]
若证券分析师豁免法律责任的情形不通过法律确认的话，很可能成为被评估的上市公司用来刺激投资者信心和证券价格低迷的牺牲品，是分析师的没来由的灾难，这样的做法与诉棍无异，对证券市场的三公原则构成巨大的挑战，使得分析师在做证券分析的时候畏手畏脚，无法保证其中立的地位和身份。为了防止被处于强势地位的上市公司起诉，他们唯有做出对上市公司有利的证券分析报告。长远来说，对投资者和证券市场造成的影响和打击都是极为惨重的，这是短期内无法看到和清楚计算的巨额成本支出。
四、证券分析师免责制度建立的必要性
在我国证券业协会与华东政法学院经济法研究中心共同举办的“湘中药股评案”相关法律问题研讨会上，有关法律专家建议，实践中急需建立证券分析师的信息获取、分析业务免责制度。同时，只有在证券分析师完全尽到了诚信和注意义务但仍无法避免事实失真时，才能免除其责任。“湘中药股评案”是我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的案件。该判决在证券市场，尤其是证券投资咨询业界产生了极大的反响。该判决的适用法律、投资行为与投资者的关系认定、损失数额认定、损失责任分配等引起法律界广泛讨论。
证券分析师是投资者的参谋与助手，其应当利用上市公司正式发布的信息、相关产业信息、经济发展信息提供相关的分析意见。分析师应尽可能地保证所依据的信息和分析意见客观、真实、可靠。分析师不应对预测行为承担责任，因为证券市场具有不确定性。除非有故意或者重大过失，不能因为预测的误差追究分析师的责任。司法的干预应该是有限的。法律应鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。应当强调，投资者应参考分析师的意见做出自己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保证分析师正常执业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力，培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
要研究证券分析师分析业务的免责问题，必须从讨论其法律责任，尤其是民事责任着手。责任与免责是相对而言的，明确了承担责任的范围，免责的界限自然就会清晰了。讨论民事责任，必须分析法定的注意标准，即应从分析对证券分析师应当规定何种适当的注意义务着手。注意标准不同层次的适用必须体现民事法律责任制度的不同目标 。注意标准有不同层次，包括严格责任、故意或确知，放任疏忽和过失。 对分析师应规定哪一种注意义务呢?
对不同的信息披露义务主体应采取不同的义务标准，区分义务标准的方法有：一是根据发行人与原告间是否存在合同关系，分为一级市场与二级市场;二是区分发行人和其他潜在被告;三是根据每个义务主体的角色。对会计师、律师、工程师、政权分析师等专家的注意标准应当根据专家在信息披露中的不同角色而定，在招股书披露责任中，专家与那些签署招股书的人具有相同的合理调查义务和确信标准，专家对其负责的部分或者从其意见或报告中摘要出来并经过其同意的内容负责，专家的注意标准应当高于一般董事和公司职员。
第一，若规定分析师承担法律责任的注意标准是严格责任的话，发行人和分析师在信息披露中会尽职审查，最大限度地避免不实陈述地发生。严格责任为投资者和其他相关主体设置了最低障碍，却使分析师面临大量可能是无理的诉讼。由于被告在严格责任下的抗辩事由非常有限(即证明不存在不实陈述或原告已经明知不实陈述)。因此确立严格责任的话，会导致证券分析师在作证券分析报告时过于谨慎小心。一般来讲，严格责任在各国证券立法中往往只适用于发行人，其根本理由是发行人不能不对关于她自己的不实披露不负责任。对于证券分析师而言，要求其承担法律责任的注意标准是严格责任的要求无疑是过高了。
第二，若规定证券分析师承担法律责任的注意标准是过失责任的话，投资者的证明难度仅次于严格责任。同过失责任一样，原告必须证明的是不存在合理理由使被告相信不实陈述是真实的，当然被告可以反证他已经过合理调查并有合理理由相信该陈述为真实。继严格责任之后，过失责任下的合理注意标准将是对发行人和其他信息披露义务人具有最大约束力的注意标准。一般来讲，过失责任通常只适用于董事行为，高于普通人。对分析师而言，理论上其地位中立，因其掌握的专业知识和获得的信息量的优势，以过失责任作准似乎偏低了。
第三，放任疏忽介于过失和故意标准之间。若规定分析师承担法律责任的注意标准是放任疏忽的话，投资者必须证明分析师的行为不仅有过失而且放任。放任的标准可以被界定为非常不合理的疏漏，其涉及的不仅是简单或不可原谅的过失，而且是对一般注意标准的极度偏离。放任的标准因比过失标准对原告投资者提出更高的证明义务，因此可使证券分析师较少受到无理诉讼的打击。但放任标准不容易把握，原告的证明难度也提高了，并不利于处于劣势地位的投资者。因此，过于主观的注意标准还是不宜运用于分析师法律责任的认定上。
第四，若规定分析师承担法律责任的注意标准是故意或者明知的话，是投资者最难举证的。若立法采纳了这一归责标准，原告必须证明在行为当时被告的真实心理状态，而不能仅参照一个行为标准。要求原告证明被告在做出不实陈述的当时具有诱使投资某种证券的故意具有极大困难。要证明被告在当时已经确知该陈述为不真实更为不易。故意或明知标准可能没有太多的约束性效果，但可能会阻碍调查并且鼓励保密或销毁文件性证据，不宜采用。
2002年5月，东方趋势投资顾问公司被中国证监会暂缓通过年检、暂停业务，这是本次年检中惟一遭到暂缓处理的投资咨询公司，因而立即成为市场焦点 。该公司成立于1997年，1998年获证监会首批证券投资咨询资格认证，设立了宏观研究部、行业研究部、市场研究部及金融创新部。东方趋势立志开展“证券投资咨询、企业改组策划、企业财务顾问”的全面咨询业务，并且声称要在政策允许时设立“高起点的开放式基金管理公司”。一般立志成为基金公司的咨询公司，都会着力开展理财业务，这类业务本身蕴含较大风险，咨询公司的操作方法、流程又往往游走于法律边缘，一不小心就会‘踏线’。
市场对东方趋势的咨询业务非议早就存在。东方趋势未通过证监会的年检，除了证明其咨询业务可能确实存在问题外，更显示出政府整顿证券咨询业的决心。 2001年10月，证监会要求咨询人员不得就任何存在“利害关系”的股票发表评论，并对存在“利害关系”的情形作了详尽的解释，并要求分析师保留稿件三年以上，矛头直指在执业过程中未尽诚信义务，甚至违背职业操守和法律法规的“害群之马”。[page]
东方趋势对默默无闻的“青山纸业”的吹捧最遭非议。有人认为是分析师独具慧眼，而有人认为分析师与上市公司内部有见不得人的交易，否则不会如此吹捧一只不受关注的小股。其分析师则认为这是证券分析、投资咨询的策略之一，即从不吹捧涨幅很大、广受市场瞩目的大股，而是积极帮助投资者寻找有投资潜力的小股。与法官一样，证券分析师也应当是一个地位完全中立的角色，他们在进行证券分析的时候，只需要依其内心的确信，发表忠实于专业知识的专家意见即可，无需受任何人的指摘。如非经过严格的法律途径调查和充分的证据支持，证券分析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责。否则，证券市场将不得不为一些无中生有的诉讼支出不必要的高额成本，这对标榜效益的证券市场是并无益处的。
虽然，东方趋势的证券分析师是否真有违规操作行为尚无定论。但从中，我们不难总结出本文的结论：一方面，我国证券市场的发展速度之快令人侧目，另一方面，证券市场鱼龙混杂，如果不能及时、公开地处理众多违规问题，市场的有机秩序无法建立，对证券市场和投资者信心而言，都会造成毁灭性的打击。证券市场是一个资本逐利的市场，若无足有威慑力的约束机制，就不能有效运作。证券分析师对证券市场和广大投资者的作用更为举足轻重，建立证券分析师制度非常必要，而建立证券分析师分析业务免责制度更为迫切。
