上市公司收购的利益驱动力分析

　　过去，对于收购方大股东来说向上市公司以一定的溢价注入资产，可以产生溢价收益。此外，如果公司业绩转好，还可以增发配股获取收益。对于地方政府来说，业绩差的上市公司变为业绩好的企业，自己脸上也有光彩。因此，被收购的上市公司一般为业绩差的上市公司。现在，由于市场走向成熟，上市公司并购重组监管更加严格，通过二级市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小;上市公司增发配股融资的赢利机会不确定性增加。在这种情况下，并购市场的驱动力主要来自三种利益：地方政府在国有企业并购改造中的“让利”;中介机构优化并购方案，降低收购成本，为收购方“造利”;收购过程中选择新工具进行“套利”。

　　政府在并购中“让利”

　　为了促进并购重组的发生，地方政府往往采取一系列的措施来降低收购方的成本，如对收购目标进行资产剥离、员工身份置换等。这种措施类似于给收购方进行了“让利”。这种“让利”行为体现在“管理层参与的并购”的案例中，以及其他主体参与的并购案例中。如安徽水利并购案例。该案例简单过程如下：

　　第一步，组建收购主体-蚌埠市嘉禾创业投资有限公司。

　　2003年蚌埠市嘉禾创业投资有限公司(以下简称嘉禾投资)成立，公司注册资本5000万元，公司法人代表王世才为安徽水利董事长，他出资1530万元，在该公司中持有30.6%的股权，安徽水利总经理杨广亮出资550万元，在该公司中持有11%股权，其余48位股东也都是安徽水利的经营管理人员、专业技术骨干和员工。

　　第二步，评估安徽水建总公司价值。

　　安徽省水利建筑工程总公司(以下简称安徽水建总公司，或水建总公司)成立于1969年，企业注册资本6020万元。1998年安徽水建总公司为主发起人，联合其他四家企业共同发起设立安徽水建股份有限公司，股权性质均为国有法人股。2000年水建股份更名为安徽水利开发股份有限公司(下称安徽水利)。2003年安徽水利向二级市场投资者定向配售发行5800万A股，发行价格5.68元/股，发行市盈率为20倍(以2002年末全面摊薄每股收益计算)，发行后，安徽水利总股本为12000万股。同年4月15日，安徽水利(A 股)在上交所上市。上市时，水建总公司仍为安徽水利的控股股东，占安徽水利总股本的27.14%，社会公众股占48.34%. 2003年11月28日，上海立信资产评估有限责任公司对水建总公司的资产进行了评估，并获安徽省财政厅核准。安徽水建总公司以2003年6月30日为评估基准日，总资产为30579.15万元，总负债为21086.67万元，净资产(国有资产)为9492.48万元。

　　第三步，对安徽水建总公司的产权改制。

　　2003年安徽省人民政府批准了安徽省水利厅编制的《改制方案》，同意职工身份置换补偿金(或补助费)为3002.59万元，给予职工一次性奖励780 万元，离休干部、退休职工、内退职工、在册死亡职工的遗属及子女等各项安置费用1781.80万元，合计5564.39万元，从安徽水建总公司评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后企业按《改制方案》负责处置或支付。因此，扣除上述各项负债以后，安徽水建总公司可供转让的净资产确定为 3928.09万元。

　　第四步，收购水建总公司股权。

　　经省政府批准，2004年3月3日，安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司签署了《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，向嘉禾投资协议转让其持有的安徽省水利建筑工程总公司之国有资产。转让价格以净资产 3928.09万元为基准，规定受让方在协议生效之日起五个工作日内，向转让方一次性支付全部转让款。根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，受让方享有25%的付现优惠条件，即优惠982.02万元，实际支付转让款2946.07万元。

　　第五步，组建安徽水建控股有限责任公司。

　　根据《改制方案》，嘉禾投资收购安徽水建总公司的国有资产之后，嘉禾投资与胡庆林等20名自然人签署了《出资重组协议书》，嘉禾投资用安徽水建总公司的国有资产出资，上述20人以现金171.91万元出资，共同组建《安徽水建控股有限责任公司》，该公司注册资本4100万元，嘉禾投资将持有安徽水建控股公司95.8%的股权，胡庆林等20名自然人持有安徽水建控股公司4.2%的股权。因为安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权，为安徽水利的控股股东，所以，管理层新组建的安徽水建控股有限责任公司实际上完成了对上市公司安徽水利收购的全过程。

　　在对国有控股的上市公司进行并购过程中，地方政府对收购方进行“让利”的主要原因有两方面，一是在于上市公司母公司虚弱，必须劣实其资产;二是上市公司以及母公司在并购过程中内部整理的需要。

　　基于多方面的原因，如以前国有企业的上市采用 “剥离重组”的方式，把相对优质的资产包装进入股份公司，而更多的包袱和人员负担推给了母公司。在上市之后，上市公司变得比较富有，而其母公司则相对虚弱，如安徽水利案例。安徽水利大股东安徽省水利建筑工程总公司的注册资本为6020万元。在2004年的改制并购过程中，通过剥离无效资产以后，实际上安徽水利总公司的有效净资产是3928.09万元，而其持有的安徽水利27.14%的股权在2003年底的价值为12162.49万元。所以，如果没有安徽水利27.14%的股权资产，留在安徽省水利建筑工程总公司的资产实际上是8234.4万元。通过二次改制，安徽水利大股东主要资产为安徽水利的股权资产以及胡庆林等部分员工投入的现金。因而安徽水利的并购过程，实际上是安徽水利的大股东由原来的-8234.4万元的资产单位，变成了一个持股的实体单位 -注册资本仅为4100万元的安徽水建控股有限责任公司。上市公司大股东的基础被夯实以后，将在客观上减少大股东冒险向上市公司伸手的可能，从而有利于上市公司发展。

　　在过去，企业属于国家或集体所有，职工是企业形式上的主人，国有企业对员工实行的是“低工资、全福利”，国有企业对员工存在许多隐行的承诺与负债。现在企业将走向市场，在竞争中进行社会资源再配置，如果要让员工个人走向市场，必须对以前国有企业职工的“低工资”进行补偿，将员工身份转换，使职工身份由“企业人”转变为“社会人”。企业员工的流动性大了;为收购方降低收购成本，为其以后的赢利创造条件，吸引收购方参与企业的并购重组，资产的流动性也增强了。在“让利”过程中，加速国有资产流动，有利于社会资源重组。 [page]

　　企业的这种补偿与员工身份置换实际上就是并购中的企业内部整理。在这场变革中，国家应当支付企业内部变革成本，目前政策上也肯定了企业内部整理成本的存在，如《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》规定，改制企业可用国有净资产支付解除职工劳动关系的经济补偿金等，由此造成的账面国有资产减少，按规定程序报批后冲减国有资本，最重要的一点是，政策还规定了在依法办理土地有偿使用手续后，允许将土地出让收益用于支付改制成本。

　　政府在并购中实施“让利”需有必要的条件，一是并购对象应是可以改造的国有企业;二是需要得到国资委的批准。

　　在并购中，地方政府对于收购方“让利”的方式为降低目标公司资产，然而，只有属于地方政府的资产才能“让”，亦即只有那些国有的上市公司母公司的资产，地方政府才能“让利”;如果是上市公司的资产，地方政府想“让利”，也难以做到，因为上市公司资产有部分属于公众的。并购中，政府实施“让利”的条件是具有“母公司”的上市公司，如安徽水利的控股股东是安徽水建总公司，海正药业的控股股东为海正集团公司，通过对上市公司的母公司进行改制收购，从而实现“让利”。