上市公司反收购概述

　　上市公司反收购涉及很多有争议的理论问题，对这些问题的态度直接影响着各国收购立法反收购规制的立场。以下仅就其中最为重要的几个问题加以讨论。

　　一、关于公司的社会责任

　　传统的公司理论认为公司是股东的公司，公司一切活动的目的都是为股东刻，因此公司董事只对公司股东承担义务。但是现代公司的发展已使公司不只与股东的利益有关，它牵涉到雇员、消费者、债权人、供应商、以及社区等多方面的利益。现代公司理论认为公司是一个合同关系的网络，公司是这一系列合同的联结点。在这一系列合同中，既包括股东之间的投资契约，还包括公司与职工的劳动契约、公司与产品购买者之间的销售契约等。因此，股东在这相由公司联结的合同网络中，仅仅是股本的投入者，公司作为合同的联结点，不能仅仅追求利益的最大化，还要考虑公司事业的长远利益以及雇员、客户、供应商、社区甚至国家的利益。①这应是有名的公司社会责任理论。该理论已成为公司理论的一种新潮流。这一理论为目标公司经营者站在社会责任的立场上采取反收购措施提供提供了理论依据。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司工人失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目标公司经营者在面对一次敌意收购时，除了考虑股东的利益之外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，如果目标公司经营者认为收购不利于其他利益主体，即便该收购有利于股东，他也可以据此采取反收购行动，剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。目标公司经营者依据社会责任理论采取反收购行动应该说有一定的道理，但不可否认的是，目标公司经营者处在微妙的利益冲突之中。面对敌意收购对自己利益的威胁，目标公司经营者反收购的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反收购行动是法律所禁止的。因此，目标公司的经营者往往以社会责任为借口来说明自己反收购行动的合理性，其结果可能使目标公司经营者的反收购行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供方便。而这是任何一个国家的收购立法都不愿意面对的结局。

　　二、关于股份的自由转让

　　各国的立法例均普遍承认股份公司股份的自由转让性。因为作为典型的资合公司，股份公司完全以公司的资本信用为基础，只要公司能够保持与公司资本相对应的一定的财产来保证债权人的利益，至于谁是股东并不重要。从另一个角度来讲，由于股份公司的法人性，股东一旦将资金作为股本投入到公司，就失去了对这部分资金的支配权，即使股东一旦将资金作为股本投入到公司，即使失去了信心，也不能从公司中收回。因此，只有赋予股份以自由转让性，才能使股东在对经营者的经营不满意时，通过出售股份收回资金，退出公司。这种退出不仅能够保护股东作为投资者的合法权益，还能使资金流向经营效益好的企业，从而促进整个社会经济的发展。

　　然而，股份的自由转让性与反收购行动是相抵触的。由于股份的自由转让可以使一个人通过购买足够数量的股份来控制一个公司，因此，如果允许目标公司经营者采取反收购行动，无疑是限制甚至阻止了目标公司股东向收购者转让股份的自由，剥夺了他们从公司中退出的机会，因此，反收购行动合法性的证明中应当包括对股份自由转让原则进行限制的合法性。

　　三、关于反收购决定权的归属

　　在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，①理由主要是：①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。②目标公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。

　　另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是：①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。

　　四、关于公司收购的价值评判

　　对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。

　　对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。 [page]

　　对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”①因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。