认真对待内幕交易？

投资者都比较痛恨内幕交易，但又千方百计地寻找内幕消息的——至少在中国是这样。许多人之所以来证券市场，就是想借助内幕交易致富。但内幕消息并不好找，经常掌握在少数人手里。

内幕交易是证券市场和证券法中的大时。上市有两件大事，就是发行证券和证券交易，而证券交易中的重大课题便是内幕交易与反对内幕交易。既然对内幕交易人们有着广泛的兴趣，内幕交易又是证券法涉及的重要内容，似有必要对内幕交易做比较全面的综述，尤其是分析中、美情况国的——两国有全世界最伟大的证券实践。

一、 法律

内幕交易指上市公司的内幕知情人因其所处位置掌握公司的信息，并在信息公开之前利用此信息买卖股票。

（一） 内幕知情人

1、美国

美国公司的内幕知情人包括：董事、公司管理人员和主要股东。为省略起见，下文统称“董事”。美国法律规定，内幕知情人必须向证交会呈报其内幕交易的情况，而且是每月一报。证交会在这方面查的并不严。证交会的有关人士坦称，即便公司应该是内幕交易的没有呈交内幕交易人的报告，证交会也没有因此而处罚过任何人 .

按照证交会的硬性规定，公司的首席执行官、首席财务总管和首席会计老师都是内幕知情人。首席法律顾问的地位则比较灵活，可以是内幕知情人，也可以不是，完全由其所在公司决定。大部分公司将首席法律顾问定为内幕知情人，但惠普公司的首席法律顾问就不是内幕知情人。首席公关师这个职务也比较灵活，许多公司将其定为内幕知情人，但迪斯尼公司就没有把自己的首席公关师定为内幕知情人。

内幕知情人买卖证券本身并无过错，只要他们没有利用尚未公开的信息。但公开内幕知情人的证券交易情况有一个好处，就是公众投资者可以借此间接了解公司的情况。如果公司内幕知情人大量买进公司的股票，公司的情况大概不至于太糟。反之，如果公司内幕知情人大量出售其手中的股票，则表明公司内幕知情人自己也对公司缺乏信心。美国股市严重下跌后，许多人都在苦苦期盼公司内幕知情人大量购进公司股票，表现出他们对公司的信心，以此带动公司上扬 .

2、中国

《证券法》对公司内幕知情人的列举比较详细，其中包括：公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东：发行股票的控股公司的高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司，有关证券交易信息的人员；证券监管人员；以及中介机构人员。最后，为做到万无一失，又有兜底条款，即，“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”。

3、其他国家和地区

其他国家和地区的情况大同小异，例如台湾，台湾对内幕知情人的定义比较宽泛。内幕知情人包括：（1）董事、监事、管理人员、持有发行人10%以上证券者以及其配偶、未成年子女和证券的名义持有人；（2）任何人因其职业关系或是因有控制发行人而获得消息，任何人因为自前一类人处获得此类信息。

（二） 内幕知情人信息

内幕知情人信息通常涉及公司的财务状况，而且一般是重大信息（material information）。

1、重大

按照美国法院的判例 ，重大信息会影响到股东决定是否按现有市场价格买卖股票（当然，此处的股东是合理投资者，而不是突发奇想的投机者）。比如，公司减少股息的决定属于重大信息 .

此处的重大标准略不同于股票发行时的重大标准。例如，按照发行披露的规则，发行人不得提到其所拥有的尚不明确的矿藏 .而就内幕交易而言，发行人必须披露有关矿藏，即便公司并不确定该矿藏是否可开采，是否具有商业价值。

中国《证券法》中也用了重大一词，而且立法者不厌其烦地列举了重大内幕消息，其中包括：经营范围重大变化、重大投资、重大合同、重大债务、重大亏损、股利和增资计划、股权机构重大变化、债务担保重大变化、资产抵押、重大诉讼、公司减资、合并、分立、解散及申请破产的的决定、出售或报废超过该资产的 30%、高管人员和董事有重大侵权责任、上市公司收购方案等。立法者还是不放心，又用了兜底条款——“国务院规定的其他内容以及法律规定的其他事项。”

2、其他说法

重大消息有时还有其他名称，如瑞士称保密消息（confidential information），卢森堡称特权消息（privileged information）。名称可以不同，但内容都大同小异。例如，特权消息指公司的信息，而这种信息是公众所不知道的。这类信息是比较确切的，一旦公布，很可能会对相关证券的市场价格产生影响 .

不过，保密信息（confidential information）的定义很窄。瑞士《刑法典》 例举的保密信息涉及公司并购以及证券发行。据此，瑞士法院又认定，公司有关盈利的变化并不是报保密信息 .

（三）新生事物

反对内幕交易是近期问世的新生事物，有的国家甚至至今还没有相关法律。俄国没有，捷克也没有。捷克是前东欧国家中最接近西方的一个，第一批加入“北约，”而且还很可能是第一批加入欧盟，但这样一个国家居然也没有打击内幕交易的法律。可见，证券法问题是一个不断斗争的问题。

1994年德国才通过法律取缔内幕交易。当然，这并不意味着德国人一直是纵容内幕交易。德国人比较遵纪守法，内幕交易相对较少，所以有关立法方面迟迟按兵不动。

二、 窃取理论

证券法中、美两国都有，但是我们的判例甚少。所以我们要分析有关法律，只能借鉴美国法院的判例。看一下判例，可以了解法规背后的目的、理由和成因——有时还有很好的故事。窃取规则便是一例。

因工作关系，律师事务所的律师或其他雇员或其他任何单位的雇员有可能接触兼并收购的消息（内幕交易通常涉及兼并收购），抢在信息公开之前建仓，买进目标公司的股票。兼并收购消息公布后，他立即抛出其手中的股票，从中牟取利润。这是1997年由美国最高法院审理的美国诉奥海根一案的概况，构成美国法律下的内幕交易，也是美国证券监管机构重点打击的坏人坏事。[page]

（一）定义

奥海根案的规则是：窃取就是欺诈或欺骗，是被告欺骗信息所有者。被告向信息所有者隐瞒了其内幕交易的意图。既然是欺骗，反欺诈条款10b-5就适用。窃取理论（misappropriation）是对反欺诈条款10b-5的发扬广大。情理上也说得过去，因为违规者偷取了别人的信息。

但是有人从法律上提出不同意见。不排除律师中有人兔死狐悲，为坏人鸣冤叫曲。但确实有些法律上的问题。法律上美国人比较认死理，现实主义多于浪漫主义，推理上精益求精。这样做也有它的好处，就是有助于法律的尊严，至少是法律的变化较慢。如果法律上朝令夕改，尊严也无从谈起。

（二）不断修正，缩小范围

德尔克斯诉证交会 是修正窃取理论的典型案例。故事发生在1974年，距今已有四十年多年，但反映出了内幕交易的复杂性，至今仍然是美国引以为坐标的重大判例。

1、案情

德尔克斯是设在纽约的一家经纪公司的分析师。塞克里斯特是公平基金的一位前雇员，他找到德尔克斯，揭发公平基金的内幕，指称公平基金有资产虚报等严重问题。塞克里斯特恳请德尔克斯尽快揭开盖子，以免广大投资者继续上当受骗。塞克里斯特还反应，有人曾向各监管部门举报，但各路监管机构就是按兵不动，死活不肯处罚公平基金公司。德尔克斯前往公平基金调查。公平基金高层管理人员矢口否认公司有任何重大问题，但下面的普通工作人员与塞克里斯特的口径一致。

德尔克斯和其所在的经纪公司都没有买卖公平基金公司的股票，但德尔克斯在调查过程中向其客户谈及此事，而有些客户是公平基金的股东。结果，这些客户将其手中的公平基金股票出手，价值一千五百万美元。这在当时是一个不小的数目。

证交会指称德尔克斯的行为构成内幕交易，并加以处罚。德尔克斯不服，双方告上法院。

2、判例规则

诉讼结果是，法院认定，被告的行为并不构成内幕交易，其理由如下：

有人自内幕知情人处获得重大非公开信息，明知故意地利用此信息进行交易。如果仅因此便对其强加披露或不交易的责任，则会使得市场分析师噤若寒蝉，无所适从。而证交会自己也承认，要有一个健康的市场，分析师是不可缺少的。分析师挖掘信息是家常便饭，而且惯常做法是会见公司管理人员和其他内幕知情人，向他们提出问题……鉴于这类信息的性质，也鉴于市场的性质，不能同时向该公司的所有股东或是广大公司同时披露这类信息。

但判决还是有反对意见（美国法院如果是合议庭审案，持不同意见的法官可见其观点写入判决书中）。三位持反对意见的法官认为，内幕交易人使用信息的动机并不重要。就责任而言，不问动机，只问行为和行为的后果，个人是否得利与是否违反责任无关。四十年后，在此反对意见理论基础之上，证交会推出了“公平披露”（fair disclosure）规则，即，如果公司蓄意向某些人透露消息，则必须同时向公众披露；如果并非寓蓄意透露，则24小时内必须透露相关内容。

德尔克斯案的反对意见之所以重要，就是因为有人会曲解和利用该案规则，做有选择披露（selective disclosure）。所谓有选择披露，就是公司将公司信息知心地告诉某些人———通常是证券分析师和基金管理人员。由此可见，证券市场的重大问题五十年不变，一百年不变。

3、事实问题

德尔克斯案与大多数诉讼一样，不仅有法律问题，还有决定性的事实问题。首先，德尔克斯本人去公平基金上门调查，有关公司的信息也应该是德尔克斯调查的结果（按马克思的理论也是劳动成果），并不是唾手得来的内幕信息。但法官不愿开这个闸门，否则内幕知情人对内幕信息稍稍加工，就可以蒙混过关。

塞克里斯和德尔克斯是此案的关键人物，但他们两人并没有利用该信息为自己牟利，至少是没有直接牟利，他们是揭发坏人坏事——本案似乎是只有好人而没有坏人。塞克里斯也是值得同情和爱护的好人，他是检举揭发前雇主的违规行为。而此案中政府各部门又按兵不动，最后是因为内幕交易公平基金的问题才公布于众。不能不说是坏事变成了好事；毕竟，加强信息披露也是证券法的一个重要宗旨。或许，举报信息是内幕信息的一个例外。

以上事实都是律师可以大做文章的地方。事实，诉讼中永远是事实起着主导作用。法官表面上是在谈法律（从理论上说，上诉案中美国法官只能谈法律），实际上他们是在小心翼翼地把各种不同的事实区分开来，恰当地适用法律——或量体裁衣，或削足适履。

4、是内幕交易，还是相互照应？

利用内幕信息的财务顾问和德尔克斯都是圈子里的人，他们有共同的语言和共同的利益。德尔克斯知道一些内情，自然是要关照自己的客户，不会见死不救。证券业的这种“相互关心、相互爱护”的例子应该不少。哥伦比亚大学法学院考费教授认为，应该区别两类不同性质的矛盾。他提出了一个口号（还不成为理论），将内幕交易区别于相互照应（favoritism）。按他的说法，对分析师相互照应理应网开一面。

（三）击鼓传花可否？

分析师是不是就比较安全了？也不一定。夏彼罗诉美林一案便是个例子。该案中飞机制造商道格拉斯公司请美林帮助其发行证券。道格拉斯公司的一位管理人员告诉美林的一位高级副总裁，道格拉斯的收益将下降。该副总裁将此信息告诉美林的航空业分析师。分析师又将此信息悄悄地告诉美林的两位销售人员。两位销售人员又将此消息告诉美林的另外三人。五个人将此消息再转告其客户，客户随即将其手中的道格拉斯的股票出手。

消息从道格拉斯公司出来，传到交易者处过了六道手，行走如击鼓传花。这还是不是内幕交易呢？是的，法院的回答是肯定的。该规则今天仍然有效。谁你中间有多少人也不行，中间有九十九朵玫瑰也不行。按照美国法院的判例，不管是透露内幕者，还是接受内幕消息者，都违反了美国的证券法。[page]

美林一案中乱传消息的都是美林内部的人，所以举证比较轻松。但如果是美林公司的这位副总裁将信息告诉了自己的亲朋好友，而亲朋好友又把信息告诉了亲朋好友。转了几个弯好，虽然事实的链条仍然存在，但其中的环节便忽隐忽现，不能丝丝入扣。如果涉及公司外的人，调查起来便更加困难。

假设事情能够查个水落石出，按美国法院的判例，传递内幕信息者（tipper）与接受内幕信息（tippee）都有内幕交易行为。

（四）法典化

1984年美国通过了《内幕交易和证券欺诈法》（The Inside Trading and Securities Fraud Enforcement Act），1988年对此法进行修正。依照该法，在市场购得证券者可以起诉出售证券者，即便出售证券者并不是有责任披露信息的内幕知情人。这条规则实际上是将美国法院的盗窃理论法典化。公司之外的人因业务关系而与公司形成某种特殊的信任关系，并完全因为公司业务而接触到公司的信息。这样一来，他们就是对股东有信托责任的人，是推定内幕知情人（constructive insider）（中文可能称其为“间接知情人”）。

三、什么是“操纵”？

（一）似是而非的法律概念。

按照美国学者的定义，操纵是有‘不良’企图的获利交易。具体说，有以下情况的交易为操纵：（1）交易使股票价格有一定的走向；（2）交易走向是人为操纵所至；而且（3）利润完全来自该交易。

美国学者的定义并不清楚，各方对操纵的理解也比较混乱。美国国会并没有在其通过的法律中界定操纵，美国法院的解释也同样的似是而非。

视具体情况不同，“操纵”类似于“动机不良的交易”、“欺诈”或“垄断”。但证券交易不宜用“垄断”一词，因为这里的“垄断”仅涉及某种证券的某些交易，而且时间短，瞬息万变，各方易位太快，难以判定垄断者。其他行业的垄断一般长达数年，至少长达数月。所以，谈到证券市场的操纵，美国还是一案一看，很难有统一标准。

中国《证券法》第七十一条似乎穷尽了操纵的各种现象，而且为确保万无一失，立法者又加上一句：“以其他方式操纵证券交易价格”。但反过来说，这种兜底条款闪烁其词，恰好说明了中国立法者也是心中无底。

（二）操纵是内幕交易的一种

安然公司事发之前，公司高层抢先将其证券出手。这是典型的内幕交易，即，内幕知情人利用他们所掌握的内部情况，避免损失或转移风险。根据中国《证券法》第七十一条，安然公司高层的所作所为构成“转嫁风险，”也可以被视为是操纵的一种。中国《证券法》第三章第四节将内幕交易和操纵统称为“禁止交易的行为”。可以说，操纵是内幕交易的一种特殊形式。

四、为什么不愿处罚内幕交易？

即便是在美国，即便是对安然公司，证交会也迟迟不肯采取行动，表现得慎之又慎。面对操纵和内幕交易，证券监管机构为什么如此犹豫不绝？原因不少，其中包括：1）内幕交易的利弊仍然存在争议；2）举证困难；3）效果可能适得其反，好心不得好报，“搬起石头砸自己的脚”。

（一）内幕交易就是好

学者曾一度为内幕交易说话，公然为其评功摆好的。一种说法是从经济效益方面看，内幕交易有意于市场。比如，欧洲的证券经纪人对机构投资者的定单就比较首鼠，深怕有操纵证券价格之嫌。机构投资者的订单通常金额较大，执行后对股市的价格波动较大，而这个时候，因时差关系，大多数美国投资者还在睡梦之中。所以消息在美国公开之前，欧洲这边就先把生意做起来了（许多跨国公司是在多个交易所同时挂牌），说起来也是有内幕交易之嫌。

还有一种说法是，上市公司可以偏爱投资公司的分析师，分析公司所在的投资公司可以借助这些信息发些小财（详见上文）。

利差消息不同，必须禁止这方面的内幕交易。赚了钱大家都比较好说话，但如果是赔了钱，股民都比较愤怒，无事还有生非。何况这种时候，公司或多或少都会有些问题。

但这样的新潮思想与公司法下的董事责任是相矛盾的。中国与美国的公司法都明确规定，公司董事不得利用职务之便牟取私利（self-dealing）。而董事利用借职务获得信息买卖股票赚钱，就是利用职务之便牟取私利。

（二）举证困难

举证责任严格主要表现在两方面：定罪标准高；需要证明意图（或是说被告的“主观故意”）；以及难以收集证据。

1、举证后不再有合理存疑

“操纵”与“内幕交易”通常都有刑事责任。如果是刑事责任，美国适用无罪推定（presumed innocence）。国内与美国的提法有所不同，但正在向欧、美靠拢，至少形式上是在向欧、美靠拢。例如，现在国内多用“犯罪嫌疑”人而不用“罪犯”一词。

美国的举证标准按难以程度分为三个：相对充分的证据、明确和有说服力的证据以及举证后不再有合理存疑。相对充分的证据（proof of preponderance）指诉讼一方的证据较另一方的证据更有说服力，证据更有说服力的一方就可以获胜，尽管对方也有胜诉的理由。明确和有说服力的证据（clear and convincing proof）指原告举证之后，认定事实者相信，原告的陈述很可能属实。举证后不再有合理存疑（proof beyond reasonable doubt）。指检察官举证之后，负责认定事实者（可以是陪审团也可以是法官）对犯罪事实不再有合理存疑。以辛普森案为例，陪审团成员认定辛普森无罪，不是因为他们相信辛普森无罪，而是他们对检察官的指控仍有合理怀疑。[page]

当然，美国有点走极端，但无论如何，刑事方面的举证责任要高于民事方面的举证责任。

2、主观故意

美国证交会与法院在操纵的定义上曾有分歧。证交会认为，只要公开市场上进行的证券交易的唯一目的是影响市场价格，则该交易是操纵性的，即便投资者并不诱使他人买卖股票。法院则认定，主导市场不同于操纵市场，仅凭主导不能定罪，必须结合主导的时间以及操纵的其他迹象来看主导股票的百分比。换言之，控制或主导市场本身不足以证明影响股票价格的意图。两种意见的关键分歧在于意图，证交会不问意图，法院要看意图。操纵有刑事责任，所以法院对被告从宽，对政府从严，要求他们证明被告的意图。而现实中证明意图通常难度很大。

1980年中期，美国起诉了一批操纵市场者。被告的代表人物是米歇尔 .米尔肯，一位借垃圾债券牟取暴利的券商。证交会与美国司法部动用了30多名律师，最后勉强取胜。陪审团认定米尔肯有罪，法院判其8年徒刑。但政府之所以能够取胜，关键是米尔肯的同伙反戈，在法庭上做证。同一时期另一操纵案中的被告的命运完全不同，在美国诉莫尔海论一案中，虽然一审被定有罪，但二审被判无罪。法官的理由是政府未能证明被告的犯罪意图。

如果所有人都坚决实不涂，司法部门自然是束手无策。但问题是两个人都没有底，不知道对方什么时候便会顶不住压力，向对方妥协。

心理学上这称作是在押者的两难局面（prisoners dilemma）。是看谁先招供。政府是希望其中一人先顶住压力，供出对方，并以此作为获得宽大的条件。

3、难以收集证据

内幕信息经常通过口头传递，并不落实在文字上，事后很容易否认。不仅如此，内幕信息的交流经常是意会而非言传，很大程度上是一种默契，当事人彼此心同，但不留痕迹，是“时见幽人独来往，飘渺孤鸿影”的意境。

安然公司是典型的内幕交易，但这种情况不多。有时内幕交易者并不是公司的内幕知情人，如公司的外聘律师利用工作之便，得到信息后非法牟利。中国《证券法》都将其算在内幕交易中。如上所述，美国是通过法院制定的“窃取理论”对付这类情况。美国的大部分内幕交易案是此类案件。

内幕交易中被告赔钱可以成为辩护理由，如上文提到的莫海伦案。股票价格下跌也可以成为被告的辩护理由，被告会说自己先给经纪人下了减少损失指令，并非获得内部信息后采取的应急措施。减少损失指令（stop order）是被告事先授权其经纪人，当股票的市场价格下跌到一定价位，经纪人既可将股票出手。2001年6月，美国英克隆（ImClone）拟推出的拳头产品未得到美国粮食药品局的通过。该公司阵脚大乱，因为一旦市场知道这个信息，公司的股票势必下跌。公司的第一把手将信息透露给其亲朋好友。这些人纷纷将手中的股票出手，避免了损失。28日消息公布，公司第一把手的的好友玛莎。斯特瓦尔特在2001年11月27日前一天卖出4000股，说是她事先有过减少损失指令，股价跌至每股60每元，经纪人即可将其股票出手。股票由玛莎。斯特瓦尔特在美林的经纪人以每股58美元出手的。

但这样做对他也有风险，股东与其经纪人必须有牢不可破的攻守同盟。玛莎。斯特瓦尔特只翻出一些计算机印出来的记录，英克隆股票处只有铅笔标出的60美元，但该页上没有日期。

（二）效果可能适得其反

即便掌握了较充分证券，证交会仍然不愿大力查处，深恐产生不利影响。如果监管机构就内幕交易查处上市公司管理层，势必导致该公司的股价下跌，引起公司股东的不满。叶公好龙是一种通病，中、小投资者也不例外。这也是长远目标与近期目标的矛盾，从长远看，查处内幕交易和操纵有益于广大股东的利益，但短期内会导致股票价格下跌，引起有关公司股东的强烈不满。投资者群体也有可能产生错觉，认为监管者监管不力，所以内幕交易问题严重，尽管正是因为监管机构加强了打击，问题才被揭露出来。是否追究刑事责任是法律问题，但更是政治决定，证券法方面尤其如此，美、中两国的情况大同小异。既然是政治决定，通常由较高一级的行政部门做出决定。美国证券法是联邦法，是否起诉由美国司法部的检察官决定。司法部长兼任总检察长，是内阁成员。中国的总检察长在行政级别上也高于其他许多部委的首长。

政治决定经常有较大风险。纽约州检察长对美林公司发难后，美林公司的股价随即大幅下跌。对操纵的大规模查处，也可能导致市场大规模的动荡。提到内幕交易，很多人都咬牙切齿，恨之入骨，尽管很多人又在千方百计地打探内幕消息。可是假如证券市场监管者真得对违规者大打出手，严惩不贷，投资者反而会对监管者生成怨恨。为什么？因为监管者坏了投资者的大事。受到处罚的投资者心怀不满自不必说，但包括广大中、小会股民在内的其他投资者也会很不开心。2002年5月6日，纽约州检察长要求法院对美林公司发出禁止令。五天之内，美林公司的股票下跌22.9%，而同期内标准普尔的指数仅下跌4.3%。按股票的市场价格计算，美林公司的股东共损失100亿美元。

证券监管机构是专业机构，通常相对超脱（美国之所以强调行业的自我监管，也是为了有一个缓冲的方便）。证券监管机构与市场各方不仅仅是监管与被监管的关系，而且共同担负着繁荣市场的使命，关系比较微妙，为难的事不能总由监管机构来做。美国这点很好，棘手的事大家做，州政府也对投资银行进行调查。

（三）“搬起石头砸自己的脚”

既然是诉讼，重要的是胜诉，对错已在其次。胜诉与否只是概率，而99%的胜诉概率与1%的胜诉讼概论在个案中无法体现。连胜三场或连输三场，都不足以说明胜诉的概率。

因此，从结果看，胜诉与否很大程度上只是个案的偶然性。任何诉讼都涉及诸多法律问题和事实问题。法律有例外或自相矛盾之处，事实也永远不会是某一个孤立的事实。侧重哪些事实，侧重哪些法律，以及事实问题与法律问题的相互转换，很大程度上取决于办案律师的技巧，更取决于法院或法官的态度。以“凯利”案为例，法官对“凯利”的虚假陈述轻描淡写，而对中国证监会是否遵守程序规则一事却穷追不舍。不仅如此，利润是否虚假本来是个事实问题，但经过法官操作，又转换为法律问题，即，运用何种会计标准的问题。[page]

证券监管部门不仅要向法院证明浙江证券违规、违法的行为，而且还需要重叙述其执法中的事实（也可以说是重构事实），证明其工作中无大错。证券监管机构是一个庞大的系统，稽查和处罚程序也非常复杂，难免在某一个环节上阴错阳差。此外，监管机构中的个人也难免百密一疏，诉讼阶段也仍然有可能百密一疏。这样对方就有了可乘之机，可以攻其一点，不及其余。

五、折中办法

“好事做不得，越做越伤德。”中国。这条古训有时似乎也适用于证券市场。美国人很直爽，说是“只要市场不垮，我们就不管”。但另一方面，“凡是反动的东西，你不打它就不倒。扫帚不到，灰尘不跑”。内幕交易也是一样。证券机构当然不能不管，否则就它没有存在的必要。美国采取的是敲山震虎，打草惊蛇的做法。是的，有时虚晃一枪也好。实在不行，就等待时机。

（一）等待时机

安然公司事发，美国朝野对安然公司以及类似公司的批判很多，证交会也紧急启动程序，进行正式或非正式的调查。但此类问题早已存在，大家也早已知道，但都闭口不说，因为时机没有成熟。

（二）非正式调查

美国证交会有时以其工作人员的名义，对可疑者进行非正式调查。这次对安达信的调查就是先非正式，后正式。证交会常以两个名义行事或出文，有时是“工作人员”（staff），有时是“证交会”（Commission或SEC），其目的就是留有充分余地，以便进退自如。但即便是证交会调查后不处罚，也有好处，可以给违规者一个警告，让他们适可而止。但这种办法在中国能否奏效则很难说，国人对信誉、信用、信义遵循另一套法则，抗打击能力非常强。

（三）少用或不用“内幕交易”和“操纵”的名义处罚

“内幕交易”和“操纵”处罚都可能引发刑事起诉，似可尽量不用或少用“内幕交易”或“操纵”的罪名，而是以不移交其他部门追究刑事责任作为筹码，迫使违规者认错，递交悔过材料或书面检查，承认其违规行为，而后从轻处理。少用或不用“内幕交易”或“操纵”的名义处罚。

（三）法律上网开一面

美国前财政部长鲁宾当初也是靠内幕交易起家的。鲁宾出任财长之前是高盛的掌门人，主管风险套利部。风险套利（risk arbitrage）是买卖股票、债券或其他证券，利用证券价位在各地的差异或是即将发生的变化获取利润。而兼并收购业务经常导致公司证券的价位短期内发生变化。券商利用其在信息上所占有的优势发财。

1986年之前，高盛的风险套利部即做风险套利的生意，又为本公司的收购兼并部门提供咨询。这样一来，他们就有了信息优势，实际上也可以说是内幕信息。而利用这些信息做的交易自然也就是内幕交易。后来闹的实在太不像话，美国才有相应的法规，将券商的这两个业务强行分开。但即便在今天，美国在法律上对操纵网开一面，主要表现在以下三个方面：（1）稳定价格；（2）回购；以及（3）兼并收购。

（1）稳定价格

“稳定价格”（stabilizing prices）指为避免证券价格下跌，承销商以市场价格或接近市场价格的价格购买自己发行的证券。按照美国法律，此行为并不构成操纵。香港也已引进此做法。

但这方面也有限制，如，承销商若要稳定价格，必须事先在招股说明书中加以说明。承销商有稳定价格的做法之后，必须向证交会提供详细报告。还有，发行人、承销商、出售证券的股东或任何其他人都不得在销售证券时竞价，另有规定的除外。

（2）回购

中国立法者担心公司被董事操纵，故意哄抬证券价格，所以尽力阻止回购。美国不同，这方面比较宽松。例如，发行人或其关联公司在某一交易日的回购可不被视为违反反欺诈条款，只要其收购满足以下方式：1）只有一位经纪人或营销商；2）交易不是当日交易的第一笔交易，也不是当日交易最后一小时内进行的；3）每次交易的价格不高于目前的最高市场竞价或前一次的独立销售价格，孰高为准；以及4）回购总量不高于过去四周的平均日交易量的25%。

（3）收购竞标

目标公司的管理层可以与欲收购目标公司者就出售公司的价格达成协议，即便该价格低于最先的公开收购要约价。这种做法并不构“操终”。目标公司的股东任，监管只是一个方面。如有不满，可在公司注册所在州的法院诉讼，指责公司董事没有为股东们谋取更高价格，依据公司法只能中的“注意责任”（duty of care）索赔。

六、最后的问题

美国证交会也搞投资者教育，其主题很简单：就是反复告戒投资者，对市场的违规现象证交会无能为力，投资者必须自己找律师，通过诉讼解决问题。

内幕交易方面的问题也是一样，只有通过股民前仆后继的诉讼，才能对公司的内幕交易施加一定的压力。证券监管也可以闻风而动，但内幕交易的不少问题理论上尚未明确，所以监管部门在行动上也表现的首鼠得很。压力之下，监管部门也能令行简直，雷厉风行，但行政部门也有其内在的负面，动如脱兔的反面就是静如处子。比如，安然公司一直向证交会报材料，但自1997年后证交会便再也没有审过安然公司上报的材料。

朱伟一