关键词： 上市公司/管理层收购（MBO）/信息披露/公开竞价
内容提要： 上市公司管理层收购事件层出不穷，正成为与外资并购、民营企业并购相并列的三大公司并购方式，并引发了诸多问题，从而给证券市场立法带来了崭新的课题。本文对于我国上市公司实施管理层收购存在的法律问题进行了探讨，同时提出笔者的一些建议。
我国证券市场非流通股和流通股之间有高额差价，部分上市公司又存在管理效率低下的状况，因此上市公司管理层可以采用协议收购的方式用较小的资本投入来获得对上市公司的控制权，再通过重组和降低管理成本的方式，获得较大的收益回报。从理论上分析，在我国的上市公司中推行管理层收购（Management Buy —out s ，缩写为MBO） ，符合现代企业制度改革的需要，但由于我国的管理层收购是在《公司法》、《证券法》颁布以后才正式露出水面的，仅散见于一些法规中，且这些法规仅对MBO 进行了粗略的规制，难以应对实践中各种问题。目前在管理层收购过程中也出现了大量的问题，造成了国有资产的流失，因而有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行管理层收购的同时，防止管理层收购的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。
一、MBO 定价中存在的问题及其规制（一） 存在的问题我国目前实施的MBO ，不论是上市公司还是非上市公司，多是以管理层（直接或间接地） 协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO 的定价问题尤为敏感。
根据1997 年国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》以及2002 年施行的《上市公司收购管理办法》中的规定1 可以看出，每股净资产值是监管部门设定的国有股对外转让的价格底线。但是在我国一些上市公司MBO 案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002 年中期每股净资产为3. 38 元，而管理层实施MBO 的收购价格最高为3. 10 元，最低为1. 24 元。粤美的MBO 中第一次股权转让价格为2. 95 元，第二次股权转让价格为3 元，均低于公司2000 年每股净资产4. 07 元。由于每股净资产并不代表资产的优劣和企业未来的营利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。而且在法规制度不健全的情况下，也难免会有个别公司的管理层通过操纵利润的手段，故意在收购之前把公司作亏，以降低每股净资产值，收购后再通过调帐改成盈利并高额派现以偿还融资债务的情形出现。
对于非国有股份应以何种价格水平转让给管理层，目前尚无具体指导性规定。而尽可能公平、合理地确定管理层收购的价格是防止、避免集体与国有资产流失的关键。在实践中已有多家公司的MBO价格低于每股净资产值，以至于MBO 被称为“中国顶级富豪的速成手段”。2003 年3 月，由于普遍定价过低及相关法规不完善等原因，MBO 被财政部紧急叫停。
（二） 问题的规制由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO 财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO 资产评估过程中，主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，但割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间讨价还价，定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。因此，应当由独立的财务顾问，通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值，以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002 年9 月颁布的《上市公司收购管理办法》第15 条中就表达了这样的观点：一般协议收购中，独立财务顾问可有可无；管理层进行收购的，为股东聘请独立财务顾问则是必要条件。
同时公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。所谓公开竞价，就是在确定基础定价的基础上，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖，而不是仅有管理层同当地政府或原股东进行单边谈判、单边交易。上市公司管理层实施MBO ，应当按照公开竞价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。在中国证监会下发的《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，也确立了各种收购主体平等的市场地位，提出了转让股份“原则上采取公开竞价方式”的办法，为MBO 股权转让方式提供了参考和约束。
二、MBO 中的信息披露问题及其规制（一） 信息披露问题MBO 最大的风险是内部人交易问题，解决内部人交易问题首先要规范信息披露问题。所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便，利用自己在董事会上的话语权，作出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当地把资产转移到自己的部门。
我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、交易所的《股票上市规则》等法律都对有关上市公司收购的信息披露问题作出了相当严格的规定。但上市公司MBO 的信息披露不仅应该适用我国证券法律的一般性信息披露要求，而且还应当进行特别规制。从已经发生MBO 的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因（意义）方面阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因（意义） ，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能作进一步说明。被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失，应当作为强制性公开信息披露的内容之一。在收购资金的来源披露上，一般都是披露为由受让方自筹或自行解决。管理层收购所需的资金量是比较大的，一般来讲，收购活动的完成需要管理者通过融资方式来解决，而收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此，管理层在实施MBO 时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。另外为了提防一些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司，管理层还须披露MBO 的目的与后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变原上市公司的业务方向等。[page]
（二） 问题的规制《上市公司收购管理办法》中对信息披露做出了规定，如第一章总则第5 条规定：上市公司收购活动相关当事人所报告、公告的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。任何人不得利用上市公司收购散布虚假信息、扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。同时发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》对有关信息披露也做出了比较详细的规定，包括通过集中竞价持有股份、要约收购和已公布报告的基本内容发生变更的信息披露。虽然立法者的意图是规范管理层的行为，但是对于如何界定哪些信息属于重大信息、哪些行为可能造成损害公司及股东利益的后果，在两个《办法》中都没有明确地体现出来。而且对于收购价格的定价依据、巨额收购资金的来源、MBO 后上市公司经营管理的后续计划等必须强制性要求披露的内容也没有涉及。这对于管理层这个信息披露义务人来讲，无疑是个漏洞。
笔者认为，美国有关信息披露的程序和要求值得我们借鉴。
《威廉姆斯法》2 第13d 要求持有某一上市公司5 %以上股权的股东，或采取联合行动购买某一上市公司5 %以上股权的，只要通过书面或口头的协议， 80 西南民族大学学报。人文社科版第25 卷或通过其他默契而“一致行动”，就产生披露义务。具体的披露义务是，在10 个日历日内填写13d 规定的表格，其内容包括股票名称、种类、发行人名称、地址；股东的身份、职业、过去五年刑事记录及违反证券法规记录；该股东购买或欲购买股票的资金来源、贷款方名单；购股目的、经营计划、重组计划；该股东持有该股票总额，过去50 天买卖该种股票订立的协议或达成的默契关系等， 并向证券交易委员会（SEC） 、证券交易所和目标公司备案。之后，每买入或卖出1 %以上该种股票，或购买意图发生变化时，应及时（一天内） 向上述机构补充备案。《威廉姆斯法》对于披露时间的规定比较宽松，要求持股人在10 个日历日内填写13d 表格，在此期间不需要停止买卖该股票。交易所可以随时要求收购方披露收购意图，但不要求其在整个交易日停顿。为使其他投资者更容易及时掌握股票动态并了解有关意图，法律提供给有收购意图和无收购意图人两种表格：详细的13d 表格和简单的13d 表格，以便其他投资者做出判断。
我国《证券法》要求持有某一上市公司股票5 %时在当日进行披露，其内容没有涉及投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收购有关的其他背景资料。我国的投资者每收到5 %时需停顿2 天，但在收购5 %的过程中不需要随时进行披露。美国的规定允许收购方一次收购，但对于信息披露要求很严，我国的规定主要从收购时间上控制，不允许“扫盘”，相比之下，中国投资者的收购进度可能比美国投资者慢，但在前期保守商业秘密、降低收购成本方面，甚至在人为操纵股价方面可能有更大的余地。在实施中，从规范市场运作和保护中小股东的角度，证监会可以根据具体情况对报告的具体内容给予详细的指引，并引用禁止操纵股市方面的规定加强对收购方行为的规范。
另外，为防止收购前管理层隐藏利润，扩大帐面亏损，逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益，我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立更严格信息披露制度。在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30 万到60 万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。为增加公司的违规成本，加强打击力度，建议《公司法》、《证券法》等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益的保护上，虽然《公司法》第111 条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但由于长期以来我国国有股“股东缺位”情况严重，在管理层严密封锁消息的情况下各级国有资产监督管理部门根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉。为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由被告负责举证。
（来源：中国民商法律网）
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