2007年6月1日新修订的《中华人民共和国企业破产法》开始正式实施，它突破了1986年旧破产法中不同所有制的区隔，引进市场化导向的先进破产制度。但研究发现，破产案件并未因新破产法实施而增加，2007 年、2008年、2009年三年全国企业破产案件受理数量分别为3817件、3139件和3128件，{1}呈现出略微递减的态势。与此伴随的另一个现象是，上市公司的重整申请案例开始逐渐增多，越来越多的 ST公司网站中大量涌现重整计划和债权人会议的公告。这是由于新破产法除对旧破产制度的变革和更新外还新设了管理人及破产重整制度。破产重整是指不对无偿付能力债务人的财产立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制订重整计划，规定在一定期限内债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以继续经营其业务。{2}重整制度将对企业的拯救置于中心地位，给予困境企业重生的机会，维护企业的营运价值。破产重整制度设立以后，司法给予资不抵债困境企业的选择就不仅局限于通过破产清算而终结生命，企业可以选择重整程序以挽救其生命。选择的多元化更为合理地解释了破产案件数目不升反降的原因。
相对于直接破产，重整给予企业再生的机会，但并不意味着选择法院破产重整是困境企业的最佳选择。对于出现债务困难的企业，进行重整还是破产申请远非“重整有利于企业起死回生”这一条理由那么简单，需要管理层结合企业自身的具体情况并权衡多方利益考虑。应当选择重整还是破产，甚至该不该申请进入司法程序，都是企业决策的重要问题。本文试图综合各种影响困境企业决策的因素，并比较各种决策选择的利弊，分析企业选择进入破产重整程序的因素。
一、困境企业及其面临的选择
本文所指“困境企业”是处于财务困境中的企业。根据我国破产法关于债务人重整、和解、破产清算申请条件的规定，可将企业财务困境理解为企业不能清偿到期债务或有不能清偿到期债务的可能。判断企业“不能清偿到期债务”一般以其财务指标作为标准，一些研究采用企业净资产小于零且净现金流小于流动负债来认定。根据深圳和上海证券交易所规则，上市公司持续两个会计年度的净利润为负值，其股票名称前就被冠以“*ST”标志，警示投资者该公司存在退市风险；公司受到其他特别处理，股票前被冠以“ST”标志。因此，国内学者认为对于上市公司还可以“ST”“*ST”作为判断标准。
目前，在我国处于困境中的企业可以选择两条道路：一是“再生”，二是“死亡”。前者通过债务重组或重整实现，后者一般要经过破产清算程序实现。债务重组或重整又可分为两种：一是通过企业自救的方式实现，称为自我、自愿、私人、法庭外、非破产或非正式重组；二是借助司法机制来实现，一般称为破产、非自愿、庭内或正式重整。归纳起来，困境企业可以进行三种具体操作上的选择：庭外重组、破产重整和破产清算。在庭外重组与破产重整之间是选择司法机制与非司法机制的问题，往往需要考虑的因素包括：每一种机制的成本与效率，一国提供的规范重组过程的制度框架及制度有效性，企业的债务结构等；而在重组与破产之间是选择保留企业与消灭企业的问题，需要在企业营运价值与清算价值之间进行权衡。以下将结合我国的实际情况，对困境企业在庭内重组、破产重整、破产清算三者之间的决策选择作出具体分析，以期对企业选择进入破产重整程序提供指导和借鉴。
二、庭外重组与破产重整程序的选择
庭外重组与破产重整具有不同的法律性质。重组是当事人之间达成的合意，按照合约的约定履行，其性质属于民事法律行为，从开始到结束完全是当事人之间的私法行为。如2003年郑百文的庭外重组中，虽然舆论纷纷谴责三联重组郑百文存在严重的不等价交易，但整个重组协议签订过程中的债务豁免、减让、资产置换等均是在双方自愿基础上达成，各方当事人都有自己认为合理的等价交换关系，没有违反契约签订的意思自治原则，司法是不得以违背公平等价原则强制介入的。而重整是受破产法规制并有司法力量介入的一种法律制度，是法院受理破产案件后的一种司法程序，具有严格的程序性和规范性。更讲求实体和程序上的公平，在制度设计上兼顾各方当事人的利益平衡。
(一)选择破产重整的原因分析
1.促成重组方案的顺利通过
重组成功的核心在于谈判。谈判目标是在不损害当事人当前福利水平的基础上寻求提升包括困境企业价值在内的各方福利水平的方案，从而实现帕累托改进或卡尔多—希克斯效率。{9}在债务重组中，一般总有一方为了方案达成甘愿暂时承受自身福利的损失，很难达到严格意义上没有任何人福利受损的帕累托最优；但是如果该一方当前福利水平受到的损害可以通过困境企业重组后价值的提升获得补偿，那么也可以近似地视为帕累托改进的一种形式，即卡尔多—希克斯效率。这是债务人希望通过谈判达到的理想状态。
而实际情况是，在仅依赖契约自由、意思自治的庭外重组中，是否能达到卡尔多—希克斯效率也是不确定的。一方面，根据科斯的交易费用理论，在交易费用存在的情况下，部分契约可能因交易费用过高而无法达成。另一方面，由于谈判中信息不完全，即契约当事人一方持有另一方不知道或是他方无法验证的信息，也可能导致协议无法签订或谈判耗时长久。债务人与债权人或利益相关方为一致通过重组方案而进行的谈判实际也是一个博弈过程。私人谈判中，当事人会预期只要自己坚持到最后并要求获得比其他人更多的利益，谈判对手为了达成合意就会让步。各方当事人都在心里谋划此种“小算盘”，会使谈判无法进行下去，造成时间浪费，甚至永远没有尽头。这如同博弈论中著名的“囚徒困境”。因此，没有司法权力约束的庭外谈判可能产生一些学者所称的“钳制问题”(hold-up problem)，即假设某项决定必须经过全债权人的同意，而少数债权人会基于私利不同意，从而导致整个计划无法通过，而该计划可能是一项最符合大多数债权人利益的解决方案。
制度经济学认为，制度的存在可以减少自由交易中存在的信息不对称等问题所产生的交易成本。有司法力量介入的重整制度有助于降低当事人的谈判成本，法律制度的设计通过对当事方施加一定的制衡和监督减少重组中不确定性。具体体现在以下几点：(1)引入规范的关系人会议{14}将所有利益相关方纳入重组程序，减少利害关系人基于私利阻挠重组进程所产生的时间和费用成本。庭外重组的利益主体是股东、债权人、债务人以及战略第三人；破产重整考虑的则是全体利益人，更为注重利益的权衡，在注重效率的基础上更兼顾法律的公平。重整制度以促进债务人复兴为宗旨，兼顾债务人、债权人、股东、职工、社会经济利益的平衡，体现了破产法私法本位和社会本位的协调。(2)引入独立的第三方作为重整受托人，使得整个重组过程更加透明与公正。一方面，管理人由会计师事务所、律师事务所等具有专业素质的机构组成，进行债务重组更为专业、更有效率；另一方面，管理人相对于债务人处于更为中立的地位，会兼顾各方利益，使重组更公平地进行。基于债务人对于自身的经营情况最为了解的考虑，《破产法》虽然也允许债务人经批准自行管理财产和营业事务，但也是在管理人监督下进行，相对于庭外重组显得更为规范。在监督期内，债务人应当向管理人报告重整计划执行情况和债务人财务状况；监督期届满时，管理人应当向人民法院提交监督报告。 (3)重整计划的强制批准制度，运用司法强制力达到帕累托最优。若重整计划草案未获得全部表决组一致通过，债务人或管理人在符合法律规定的一定条件下还可以申请人民法院予以强制通过，以避免因部分利害关系人的反对而无法进行对整体利益有利的重整。强制批准克服一己私利，追求整体利益的最大化，是保证重整成功的一项重要制度。
2.获得破产法对于债务人的制度性保护
重整制度的理念之一是挽救债务人。因此，其围绕债务人利益保护进行了一系列的制度设计。破产重整能够获得以下好处，是债务人选择进入司法程序的主要动机。
(1)阻却担保权的行使
设置担保权本来是债权人为防止债务人无力偿债的保护性措施。在一般重组中，担保债权相对于一般债权享有优先受偿的权利。虽然担保债权人是在法律允许的范围内正当行使自己的权利，但却有可能使企业因为资金流的减少而陷入更糟糕的财务状态，使其他债权人的清偿利益受到潜在的损害。在破产清算程序中，担保债权人享有别除权，可以不通过集体分配程序而直接由担保物获得优先清偿。而破产重整则不同，《破产法》第七十五条明确规定：“在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。”这对于处于财务困境中的债务人来说无疑是非常有利的。担保债权优先性的阻却保证了债务人能够灵活运作的现金流，对于挽救企业非常重要。困境企业若想在重组中保证自身财产的完整性，从而在一定程度上维持经营的持续性，求助于破产重整制度无疑是最佳的选择。
(2)获得自动中止效力
自动中止是指破产程序启动时，所有针对债务人的实现债权行为都自动归于停止的制度。我国《破产法》规定，法院受理破产申请以后，债权人自动获得以下中止保护：有关债务人财产的保全措施应当解除；执行程序应当中止；已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止。自动中止包含在破产重整与破产清算中。在破产清算中，自动中止的立法目的在于阻止债权人的个别讨债行动；而破产重整中，自动中止除了使债权人公平受偿外，更重要的是给予债务人重新整顿其营业的喘息空间。诉讼及执行程序的中止使得重组中的企业免受“诉累”，能够专心进行重组活动；同时其财产及经营活动免受干扰，使重组能够顺利地进行。
(3)其他有利于债务人的制度
《破产法》第四十六条规定：“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。”相对于庭外重组，破产重整可使附利息的债权停止计息。《破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。”困境公司可以选择履行对自己继续经营有利的合同，不再履行对自己持续经营不利的合同，有利于企业重整再生。
(二)选择庭外重组的原因分析
1.经济学角度：启动司法程序的成本与收益分析
即便如前所述，破产重整是一种比庭外重组更规范而有效的制度设计，也不见得实践中所有困境企业都选择进入司法重整程序。Gil- son，John和Lang1990年对于美国169家财务困境企业的调查表明：拥有无形资产比例比较高的企业，债权人利益冲突较少及在企业的长期债务中银行债务比例较高的企业运用庭外重组较为普遍。因为破产重整作为一种司法程序也有其启动运行成本。日本的《公司更生法》和英国法律都将破产重整的适用对象限定为股份有限公司，中国台湾地区则规定仅适用于“已公开发行股票或公司债”的股份有限公司。重整程序复杂而严格，有大量的司法干预，费用较高、耗时较长，中小型企业往往难以承受，因此更适合于规模较大、法律关系较为复杂的企业拯救。困境企业重组决策时还要考虑企业自身的承受能力，在启动司法重整的成本和获得的预期收益之间进行权衡，作出理性的判断。
2.法律设计角度：我国《破产法》制度的有效性分析
制度设计的缺陷使其实际运行时缺乏有效性。我国《破产法》制度设计上的一些缺陷使得破产重整的优势难以显现。
(1)重整计划的批准未考虑可行性
可行性是重整计划功能实现的关键，也成为法院批准重整程序的一个重要考虑因素。在美国，法院在确认重整计划时，往往要进行债权人“最大利益测试”和经营方案“可行性测试”，债务人给债权人的重整计划说明中，通常要包括重整后的财务预测数据等相关详细信息。美国破产法第1129条规定了法院批准重整计划的详细标准，其中一条重要标准即是计划的实施必须有合理成功的可能性。这是法官基于商业判断规则进行重整计划批准分析的依据之一。
我国《破产法》规定重整计划草案包括：债务人的经营方案；债权分类；债权调整方案；债权受偿方案；重整计划的执行期限；重整计划执行的监督期限；有利于债务人重整的其他方案。相比美国、日本等国家，无疑简单得多。虽然第八十七条第二款第六项规定“债务人的经营方案具有可行性”是法院强制批准重整计划的必要条件，但实践中大部分ST公司的重整计划内容尤其是经营方案大多简单、笼统，没有重组可行性报告，更无明确的重组方和重组方案，最终重整计划仅仅变成了债务重组和出资人权益调整的方案。如S*ST朝华的重整经营方案寥寥三句话，仅披露“重组方拟注入优质资产”；S*ST华龙的重整经营方案也仅仅披露重组方将注入优质房地产资源，再无其他。无疑这有违破产法通过经营重组和债务重组使企业获得重生的初衷，这必然使得法院在判断重整计划是否能够批准通过时缺失了一个很重要的标准——是否具有通过重整实现企业再生的可能性。这也是我国频繁出现企业重整程序终结后进入重整执行阶段却迟迟无法完成重整再生的原因。
(2)政府过多地介入重整过程
虽然《破产法》对于管理人的角色进行了界定，把管理人的模式从政府主导转向市场中介机构和职业人员主导，并且出台《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》对管理人制度进行更详细的规定。但立法与实际还是常常出现差距，同样的制度设计在不同土壤中会结出不同的果实。在已受理的上市公司重整案例中，仅有极少的案例是中介机构担任管理人，大部分是政府主导的清算组作为管理人。这在一定程度上使得重整过程的市场化不再明显，政府因素的介入如果不当，便会影响到重整的整体效率。
(3)出资人在重整中的地位被忽略
在重整程序的启动上，《破产法》第七十条第二款赋予出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人重整申请权，但以债权人提请破产清算已被法院受理为前提。在重整程序中，《破产法》第八十五条仅规定出资人代表可以列席债权人会议；当草案涉及出资人权益调整时，出资人才有表决权。国外重整计划要经过包括债权人、出资方在内的关系人会议的通过。我国的破产重整制度中，出资人的知情权、参与权、表决权没有得到充分的保障。
3.我国破产意识不成熟的因素
过早地提出重整保护申请会对市场、客户、投资者、债权人的信心造成进一步打击，很有可能导致局势的失控。进入破产重整程序所带来的人们关于企业的消极预期使得企业通过贷款或再融资来实现脱离财务困境也变得更为困难。特别是在中国，市场和企业职工对破产制度缺乏了解，对重整制度更是陌生，人们很容易把重整理解为破产。
这是一些企业宁愿选择进行财务困境自救的原因之一。
三、破产重整与破产清算程序的选择
(一)营运价值与清算价值的考量
只有当一个企业继续经营所能带来的利益(营运价值，going concern value)高于其清算所能得到的利益(清算价值)时，人们才会选择重整程序使企业继续存续下来，而不是让企业破产死亡。困境企业拥有营运价值常常是因为企业虽然资不抵债，但是却有良好的生产线和供销渠道，特定的经营资质，或是品牌价值。此外，在我国，上市公司还具有极其珍贵的“壳资源”价值。我国申请上市条件苛刻、门槛较高，使得拥有“壳资源”的上市公司具有极高的运营价值，即使是ST的公司仍成为重组方竞相争抢的对象。因此，截至2010年5月31 日，在我国进入破产司法程序的26家上市公司全部适用破产重整程序，而无一家使用破产清算程序。
此外，如同中小型企业选择庭外重组时的成本一收益分析一样，一些学者的研究也表明，重整主要适用于股份公司等大型公司。重整期间会有颇高的费用支出，如聘用律师、会计师、资产评估师、支付管理人的报酬，当利害关系人对于数额有异议还要通过诉讼程序加以确认，等等。这需要实力相对雄厚的大型公司或者自信重整之后的运营收益能够弥补这些支出才能进行。因此，中小型的公司宁愿选择直接进入破产清算。
(二)企业自身债务困境严重程度的考量
《破产法》第二条规定，“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整”。可见，企业提出破产清算与破产重整的前提有所不同。困境企业在出现“有明显丧失清偿能力可能”的情况下就可以申请破产重整，而等到财务困境加重到一定程度时才能进行破产清算申请。此外，无清偿能力的债务人何时进入司法程序以及进行重整还是清算，对于债权人将得到的受偿数额会产生不同影响。一些企业甚至为了少清偿而放弃重整再生的机会，贻误战机，使得企业最终不得不进入清算程序。
(三)维护社会稳定的考虑
一个企业的破产有可能导致出资人资金无法收回，债权人无法得到足额清偿、职工面临失业和安置等诸多问题。如果困境企业的利益相关方众多，其破产将导致多方利益受到严重损害，甚至影响到市场和社会的稳定，那么法院会出于“维稳”的考虑，不接受破产申请。这种现象尤其表现在上市公司身上。由于上市公司的股东众多而分散，其破产清算不仅对于股东、债权人利益会造成大范围的侵害，而且对于证券市场的稳定也会产生一定的影响。这也是目前ST公司大多重整而无破产案例的原因之一。此外，保留一个上市公司的牌照对于地方政府来说意味着业绩良好、更高的就业率和更好的形象，地方政府有强烈的动机对法院、债权人和债务人施加影响，重整ST公司。
(四)实例分析——三鹿破产案
在破产与重整选择上饱受诟病的案件当属三鹿破产案。三聚氰胺奶粉事件发生后，三鹿集团全面停产。面对全国的受害婴幼儿父母们即将提起的侵权诉讼，面对不断催要各种款项的债权人，很容易作出“有明显丧失清偿能力可能”的判断。此时，启动破产重整程序应该是三鹿的最佳选择。一是对于受害人的赔偿更有保证。国际上对于涉及大量潜在未来侵权债权人破产案件的通行做法是走重整程序，而非破产清算。二是有利于三鹿整个民族品牌的保留和其自身的发展，即其营运价当大大高于清算。三是可能大幅提高债权人的受偿数额。然而，虽然坊间一直有三元及其他奶业企业在同三鹿集面谈判并购的传闻，并有三鹿集团的相关分厂在托管或租赁的状态下恢复生产的消息，三鹿集团并没有启动破产重整程序，而是通过不断借款来偿付各项侵权赔偿，致使最终陷入严重资不抵债的状况。最终，债权人提出破产清算，法院不得不作出受理的裁定。{28}如果在事件发生之初，三鹿集团就启动破产重整程序，使相关的并购谈判在法律程序的框架内进行，并在重整程序中完成与相关奶业的购并或参股，对债权人和债务人都将是多赢的结果。
四、结语
从庭外重组到破产重整再到破产清算，虽然并不是每一个困境企业都必须经历的拯救路径，但却是每一个困境企业在进行决策选择时应当权衡和考量的路径。庭外重组谈判的当事人实际是在破产重整的阴影下进行谈判的，即当事人知道并预期如果庭外重组不能达成一致或达成一致所要付出的成本大于收益，就可能有一方当事人申请重整。所以，当事人会比照其再重整中可能的境遇并以此作为参照讨价还价。{29}在进行破产重整谈判时，当事人知道若谈判失败就会走向破产清算，因此会比照其在破产清算中的境遇作为重整谈判中讨价还价的底线，也即前文所述企业存续的营运价值与清算价值的权衡。新破产法引入破产重整程序并正式实施将近四年，在越来越多的ST公司选择进入司法程序进行企业重整之际，有必要对比庭外重组、司法重整与破产清算之间的优劣，明确影响企业作出启动破产重整程序选择的因素，从而使企业遭遇困境时能够结合自身具体情况、权衡利弊作出正确的决策。
