在经济全球化的背景下，证券市场日益国际化。证券市场国际化的其中一个重要表现就是证券的跨境交易，在金融全球化和自由化浪潮的推动下，各国对证券的跨境发行、上市及交易的管制逐渐放宽，加之发达的通讯和互联网等技术的利用，使得投资者和资金的流动更加不受地域的限制。证券市场国际化是一把双刃剑，它在使资金实现跨国界的自由融通，促进世界经济发展的同时，也为各种证券跨国从事不法、违法交易行为[1]提供了广阔的空间，这给各国的证券监管者提出了严峻的挑战。针对证券跨境交易的不法、违法行为，目前各国的做法是采取单边监管和国际协调监管两种模式。{1}（P78）本文试图从这个视角出发，研究这两种监管模式的组合方式并提出我国在推进证券市场国际化进程中的因应之策。
一、证券跨境交易的单边监管模式
单边监管是指证券跨境交易的母国和东道国或一国内不同法域的地区各自依据自己的法律制度竟相监管。证券法律制度的效力具有鲜明的地域性，它规范其境内的一切交易行为。因此，对于从事跨境交易的证券的监管来说，单边监管模式其实质就是内国法律的域外适用。
（一）美国
在美国，对于证券跨境交易的法律监管是通过赋予其国内证券监管制度的域外效力来实现。首先表现在立法层面上。美国早在1934年的《证券交易法》第30条（b）款就曾规定：美国管辖领域外的任何证券交易均不适用本法，但如果某证券交易违反SEC为防止交易者对本法的有意规避而制定的有关规则，则不受此限制。{2}（P809）从这条规定看，美国的证券交易法并不适用于域外证券，然而《证券交易法》创设了一个联邦代理机构———证券交易委员会（SEC）负责对证券交易进行监管。为此，SEC根据授权对《证券交易法》的第10条（b）款进行了详细规定，制定了《10b—5规则》。有了《证券交易法》的授权和SEC制定的《10b—5规则》，美国行使对跨境交易证券的监管就有了法律依据。之后，由美国法律协会编撰的《联邦证券法典》第1905条就专门规定了证券交易法的域外适用问题。其中1905条（a）、（b）款规定：发生在美国境内的证券买卖、委托书征集、公开收购及投资顾问行为，包括在美国境外开始的行为，如从国外以电话或邮件等向美国投资者发出要约、委托书征集函或公开收购要约，均适用美国的证券交易法。但如果证券买卖、公开收购等行为发生在美国境外，包括从美国境内开始向国外发出证券买卖要约和收购要约等行为，则不适用美国的证券交易法。然而该条的（c）款却又赋予了SEC在证券交易法域外适用方面广泛的制定权。也就是说，SEC甚至可以制定与（a）、（b）款相反或未做规定的任何规定。从上述条款可以看出，它们之间的相互关系是一般和特殊的关系，即在SEC没有就有关证券跨境交易的监管制定出特殊规则时，则应适用前述的（a）、（b）条款。
其次表现在司法层面上。尽管《证券交易法》和《联邦证券法典》都授权SEC就证券监管有广泛的制定权，但美国对证券跨境交易监管的具体操作更多体现在法院的判例中。在1968年的Schoenbaum v．Firstbrook的一案{3}（P1338）标志着法院可以以“结果测试”为基础确定管辖权的方法来使《证券交易法》具有域外效力。
然而在1975年的ITT v．Vencap一案{2}（P813）则以行为标准行使域外管辖权，即被称作“行为测试”方法。美国正是依据其判例形成的“结果测试”和“行为测试”标准使得美国的国内《证券交易法》具有了域外效力而对跨境证券交易行为进行法律监管。
（二）英国
英国对证券跨境交易监管的法律规定主要体现在对跨境内幕交易的监管方面。早在1980年的《英国公司法》作出了禁止本国居民在外国证券交易所内宣扬内幕信息，禁止外国证券交易所内上市的英国证券被内幕人员进行交易，禁止英国居民将信息通过电讯手段传递出去三项禁止性规定。在1985年，英国又就内幕交易的跨境行为制定了一项单行法律，即《公司证券（内幕人员交易）法》{Company Securities（Insider Dealing）Act1985，以下简称1985IDA}。该法第5节规定：内幕人士不应该在明知或有合理理由相信被劝诱人会在英国境外的任何非经受许可的证券交易所从事相关证券交易的情况下，仍劝诱或唆使被劝诱人买卖证券；内幕人士也不应该在明知或有合理理由相信信息被传递人或其他人会利用此信息在英国境外的非经受许可的某证券交易所买卖该证券的情况下，仍将信息传递给他或其他人。[2]对此，1993年的《刑事司法法》（Criminal Justice Act简称CJA）第62条1款进一步明确了这种联系。即：（1）在被指控实施构成或部分构成内幕人士交易罪的任何行为时，行为人在英国境内；（2）被指控的内幕交易系在英国境内受管制的市场内发生，譬如伦敦证券交易所、伦敦国际金融期货交易所等；（3）行为人在实施受指控的内幕交易行为时，专业中介商位于英国境内。这种规定可以使英国法院行使域外管辖权来有效地规制那些包含重大英国成份的的内幕交易行为。例如：甲公司发行的证券在伦敦证券交易所及纽约证券交易所上市，阿伦拥有该公司的内幕信息，因此他在伦敦的办公室里打电话给纽约的经纪商，指示其购买甲公司的证券。尽管交易实际在英国境外进行，但阿伦仍犯有内幕交易罪因为鼓励交易的行为人在英国境内，英国法院具有管辖权。
（三）德国
早期的德国证券市场由于其缺乏国际标准和有关禁止内幕交易的法规使得国际市场参与者不敢到德国证券市场中去。但在欧盟一体化的推进下和确保德国作为国际金融中心的愿望指导下，德国证券市场也发生了变化。在1994年，德国通过了《证券交易法》，成立了联邦证券交易监管机构。《证券交易法》的新规则是用来保护投资者的，避免他们被银行和其他投资服务企业等所谓的资本市场专家利用或欺骗。但由于这些规则是在欧盟成立后制定的，因此它融入了欧盟《投资服务指令》的相关内容，成为规制证券跨境交易的新规则，因为《证券交易法》明确规定这些规则不但适用于在国内提供的证券服务，也适用于来自海外的证券服务。{4}（P275）[page]
（四）我国台湾
我国台湾地区对证券跨境交易的监管来自于1989年修正的《证券交易法》所增设的第157条。根据该条规定，任何人在国外通过电话或传真向台湾的经济商发出指令买卖股份证书，根据证券交易法都应承担法律责任。{5}（P381）因此，当域外的证券不法行为对台湾证券市场造成后果时，台湾地区就可以据此特别规定行使管辖权予以制裁。
对于证券跨境交易的违法、非法行为，目前主要是由各国依靠单边法律监管的方式进行。但由于证券的交易行为已由一国进入另一国，证券的交易行为实际上已经常常由两国甚至多国依据其各自国内法律的域外效力行使监管，因此监管冲突也就不可避免的存在。这种冲突的表现在管辖权、监管实体法和监管调查执行三个方面。其中积极冲突使得证券跨境交易的风险加大，而消极冲突又造成证券跨境交易规避法律监管现象泛滥。鉴于此，各国有必要在行使各自管辖权的同时加强证券国际协调监管。
二、证券跨境交易的国际监管模式
国际监管与单边监管相对应，它不是取代单边监管模式，而是与单边监管模式共同存在、相互协调、共同加强对证券跨境交易行为的监管方式。尤其在经济全球化时代更是如此，因为“证券欺诈、市场操纵、内幕交易和其他非法行为越来越频繁地跨越一国的管辖边界，流动于现代通讯技术支持下的全球市场中。不法行为者逃至国外；当事人在外国管辖范围内伪装身份或注入资金进入例行交易；利用外国帐户隐瞒股票的受益所有者；使用国际通讯设备包括因特网从事跨境违法行为等等。证券违法行为已呈现出的这些普遍特征使得证券监管机关合作协调监管成为时代的必然要求。”[3]证券跨境交易监管的国际协调可分为双边、区域和全球合作方式。
（一）双边合作监管
双边合作监管主要目的在于寻求其他国家的相关部门共同对证券跨境交易行为监管进行协调，以使其本国法律具有域外效力。合作形式为双边司法互助协定和谅解备忘录。
双边司法互助协定是各国进行国际司法协助的主要依据。它包括刑事领域的协助和民事领域的协助。在刑事领域，司法协助一般要求双方都认为是犯罪的行为，即双重犯罪标准。如美国和瑞士的双边条约规定：条约所适用的行为必须是双边法律都认为是犯罪的行为。但也有双边条约规定只要请求国法律规定为犯罪即可。如土尔其和加拿大双边条约就是这样的规定。司法协助的内容一般包括交换信息、制作证人证言、复制与翻印业务记录及送达有关非诉讼文书。对于所交换的信息，一般都规定只能用于请求方在请求中所列明的目的，除非该信息已经在请求国被公开。在民事领域，司法协助一般指法院之间代为送达诉讼文书、传询证人、搜集证据和承认与执行法院的判决。司法协助的这些规定对于国际社会携手打击证券跨境违法犯罪行为具有非常重要的作用。然而，这些规定不是只针对打击证券领域的违法犯罪而制定的，而是应对刑事、民事领域的各种情形的，因此各国一般尝试通过缔结谅解备忘录的形式来加强对证券跨境交易行为的合作监管。
谅解备忘录是各个国家和地区的证券监管机构进行双边国际合作的主要形式。早在1987年，美国SEC和瑞士签定了谅解备忘录，承认两国在内幕交易调查的合作，并对瑞士银行的隐私法施加一些现实限制。由于谅解备忘录是由证券监管机构之间的合作，因此各国根据谅解备忘录所能获得的协助仅限于双方尽各自最大努力所能提供的协助。这种有限的协助远远不能满足监管的需要，于是美国在1988年制定了《内幕交易和证券欺诈执行法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）。该法授权SEC为了外国政府的利益执行调查并授予SEC包括发出传票等广泛的司法协助，不管该调查行为是否违背美国证券法。但该法进一步规定SEC在决定给予双边协助时应考虑请求国是否会给予互惠协助和该请求不会损害美国的公共利益。{3}（P1270）美国这一要求在对等互惠条件下的扩大协助范围的做法带动了加拿大、巴西、英国等国家都颁布了类似的授权立法。在1990年，美国又颁布了《国际证券执行合作法》，授权SEC在特定条件下豁免外国证券当局向美国提供的记录无须根据《信息自由法》予以公开。这种豁免授权使得信息备忘录中的保密条款得以落实，增强了谅解备忘录的实用性。因此，1991年的英美谅解备忘录的协助范围广泛涉及到对证券内幕交易、虚假披露、市场操纵等证券违法行为的查处和对投资业务行为、公司证券权益披露及其他证券与期货业务的管理等。
例如：截止目前为止，仅香港就与内地、德、法、美等27个国家和地区签定了名称各异的谅解备忘录，包括谅解备忘录、合作声明、监管合作备忘录、金融信息交换备忘录等。[4]
（二）区域合作监管
在区域合作监管中，目前只有欧盟各国之间的国际合作监管具有实质性内容。20世纪80年代以来，欧共体证券市场越来越一体化。随着欧共体区域内证券跨国发行与交易活动的日益增加，证券的属地管辖权使得跨国证券欺诈行为也日益猖獗。鉴于此，1989年欧共体出台了《关于内幕交易的公约》和《协调有关内幕交易管制规则的指令》。
《禁止内幕交易公约》是欧洲理事会在1989年4月20日通过的。它要求各成员国在同内幕交易行为做斗争时尽最大可能相互提供司法协助。公约首先明确规定，有关内幕交易事宜的信息交换和对此类交易的监管方面相互提供的协助是强制性的。[5]公约接着又对协助程序作了规定：要求各成员国指定主管机构以负责提出和接受请求，请求中应包括协助请求的原因、请求机构与被请求机构的名称、所寻求的信息、什么人或什么组织可能拥有此信息及何地可能有此信息等内容，并要求请求应以被请求国的一种官方语言或欧洲理事会的一种官方语言制作。[6]对于信息提供和信息保密的关系，公约规定：调查中必须强行提供的信息，将不适用有关违反职业保密法而受处罚的条款；各成员国主管机构或其代理机构可以采取必要的立法和其他措施授权其法院和其他主管当局下令提供银行、财务或商业记录。不过，公约又规定所提供的信息仅限于在请求中列明的目的使用。[7]《禁止内幕交易公约》是以信息交换为核心规则。它既要求成员国相互提供与内幕交易行为有关的情况，如谋划、准备、实施、内幕交易者的身份、简历及社会关系等，也要求一成员国在另一成员国对内幕交易进行审判时将自己事先已掌握的相关资料与证据提供给对方。该公约的通过为欧共体制定《禁止内幕交易指令》铺平了道路。由于《禁止内幕交易公约》仍然是属于条约范畴，它依赖成员国的具体落实，而在各成员国法律规定相差较大的情况下，这种各自落实公约的做法并不能有效地打击证券跨境内幕交易行为[8]。鉴于此，欧共体在同年10月13日通过了旨在统一各国做法的《禁止内幕交易指令》，因为根据规定，指令在各成员国都具有直接的法律效力。指令主要涉及对内幕交易行为的认定、内幕交易案件的管辖权及指令与成员国之间的关系作了规定。指令为成员国颁布或修订法律确立了最低标准，但指令又鼓励成员国作出更严格的规定；并要求成员国指定专门的监管机构在必要时与其他机构合作以实施本指令，并授权监管机构行使职责所必要的一切监督权和调查权。[9]指令的实施使成员国的国内法发生了很大变化。如德国在1993年以指令为蓝本制定了《内幕交易守则草案》并于1994年6月实施。英国也为实施该指令在1993年制定了《刑事司法法》取代1985年的《公司证券内幕交易法》。[page]
除此之外，欧共体还制定和发布了一系列有关证券监管的指令，如《证券上市指令》、《上市说明书指令》、《中期报告指令》、《招股说明书指令》、《大额持股指令》、《资本充足指令》、《投资服务指令》、《集体投资指令》等。这些指令对各成员国有关证券法律及相关规则进行了最低限度的协调，在共同体之间确立了一套管理证券发行、上市与交易等方面的原则、标准和制度。此后在1997年12月，17个欧洲证券监管当局设立了旨在促进各国证券委员会之间交换信息、加强对市场欺诈行为的监管和有效提供最大可能相互协助的欧洲证券委员会论坛（FESCO）以进一步加强欧洲内部监管者的合作。
（三）全球合作监管
全球合作监管主要是通过国际证券委员会组织来进行。国际证券委员会组织（the International Organization of Securities Commissions，以下简称IOSCO）是在1983年由不同国家和地区证券暨期货监管机构所组成的国际合作组织。该组织现有来自100多个管辖区域的181个成员[10]，是国际证券监管全球合作和协调最广泛、最具影响、最重要的国际组织。IOSCO实质上只是各成员国证券主管机关就证券监管事宜进行相互磋商与合作的一个全球性“论坛”。其宗旨是：通过交流信息，促进国际证券市场的健康发展；各成员协调制定共同准则，建立全球证券业的有效监管机制，以保证证券市场的公正有效；共同遏制证券跨境不法交易行为。{6}（P287）但由于该组织的所有成员均须签署1994年在东京年会通过的《关于遵守国际证券委员会组织相互合作协助最高标准的基本原则的决定》，使得各成员之间的合作监管成为一项国际义务。因此IOSCO从1983年始出台了一系列强化国际证券监管合作机制，管制证券跨境违法行为的决议、原则与标准的文件。其中最为重要的是1998年IOSCO发布的《证券监管目标和原则》。该文件阐述了证券监管在于保护投资者，确保市场公平、有效和透明以及减少系统风险三个目标与具体实现这三个目标的三十个原则。从这三个目标可以看出，IOSCO所定目标的立足点是证券市场的全球化所形成的全球证券市场。这意味着实现这三个目标必须强化整个国际社会对证券监管的协作机制。也正因为此，IOSCO从监管者、自律监管、监管规则的执行、监管合作、集体投资计划、市场中介和第二市场等七个方面确立了实现监管目标的三十条原则。当然，由于IOSCO通过的文件仅具有建议性而不具有法律效力，加之其通过的决议、标准过于原则而不具备可操作性，这使得世界上多数国家的证券立法与证券监管都很少遵循IOSCO制定的文件，削弱了IOSCO的全球监管效果。但由于证券市场国际化所带来的证券跨境交易行为越来越多，于是在2002年，IOSCO的首脑委员会通过了证券监管委员会有关协商、合作与信息交换多边谅解备忘录（IOSCOMOU）[11]。到2005年9月止，IOSCO的多边谅解备忘录达到了27个[12]。IOSCOMOU规定各成员在调查跨境证券和衍生产品违法行为时应相互提供重要信息资料，包括银行、经纪商及客户身份记录，并授权监管者在执法时使用这些信息。通过MOU机制，各成员之间相互提供协助会由于国内法的规定而变成法定权力与义务，这真实地反映了对证券与衍生产品的监管已达成国际共识。[13]
证券跨境交易的全球合作过程的演进告诉我们：监管的国际合作与各个国家的经济法制密不可分，因而涉及的利益冲突方方面面，这表明国际监管合作的过程必将复杂与艰巨，这种复杂性反面说明目前对于证券跨境交易的监管仍主要是单边监管为主。但不容置疑的是，证券市场的国际化必将使得这种国际合作成为一种未来的主要模式。
三、我国对证券跨境交易监管的立法选择
加入WTO之后我国将在证券服务领域一定程度开放在自然人流动之外的其他服务提供方式。其中对跨境交付方式，我国只承诺外国证券机构从事B股交易；境外消费完全开放；商业存在仅承诺为经审慎性批准的合资证券公司开放。尽管我国的承诺由于受国内市场开放的影响有限，但这些承诺作为一种外部压力已经开始加速我国证券市场的国际化步伐了。在2002年12月1日，我国已正式施行了旨在优化境内证券市场投资者结构的QFII制度[14]。2004年12月，我国又开始施行了外国公司到中国资本市场发行债券制度。这些举措标志我国在走出去利用国际证券市场募集资金的同时，也在积极引进国外资金来完善投资者结构以尝试对外开放本国的证券市场。
（一）我国现行证券监管模式述评
我国现行的证券监管立法是以1998年《证券法》为基本法的一系列的证券法律法规组成的。[15]其对于证券交易行为的监管分别在虚假陈述、欺诈客户、内幕交易和操纵市场等方面作了规定。并且《证券法》对这些行为的监管除规定了民事或行政责任外，还规定了刑事责任。从这个角度来说，我国的证券监管立法可不能说是不全。然而，我国现行的证券法具有严格的属地性，其针对的是国内证券的国内交易行为。这使得我国现行的证券监管立法对于证券跨境交易行为的监管具有先天缺陷。
1．民事责任制度的严重缺位。针对证券违法的民事责任，我国在证券法上有原则规定，并在2002年12月26日最高人民法院审判委员会通过了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干问题》以加强其具体操作。但该《规定》只是针对证券的虚假陈述的民事责任，并没有涉及欺诈客户、内幕交易和操纵市场行为。此外，对于证券跨境交易所导致的证券跨境侵权行为，我们显然无法从现有的法律规定中找到依据，因此，我国对于证券跨境交易的民事责任法律制度仍然是严重缺位。
2．行政责任制度不具有域外效力。我国证券法的有关责任条款最明显的特点就是规定了许多的行政处罚条款，然而这些条款并不具有域外效力，因为证券法上的行政责任条款在《证券法》没有规定溯及涉外证券的情况下，就无法对跨境证券交易行为进行规制。这就使得证券监管部门无法对证券的跨境交易行为行使其行政处罚的监管权。
3．刑事责任制度的域外效力模糊。尽管我国的《证券法》没有规定证券法的域外效力，但由于我国的《刑法》有“犯罪行为或结果有一项发生在中华人民共和国领域内的就认为是在中华人民共和国领域内犯罪”的规定，这使得我国可以据此追究证券跨境交易的犯罪行为。然而，由于证券法并没有解释证券跨境交易“行为”和“结果”，因此法院如何认定证券跨境交易的“行为”或“结果”是发生在我国境内却存在着难题。例如在我国证券市场开放的情况下，外国投资者从我国境外以电话或邮件的形式向我国投资者发出内幕交易的购买要约并达到刑罚程度是否可以认为其结果发生在我国境内而适用我国的证券法所指向的我国刑法？同样，我国投资者从我国境内以电话或邮件的形式向境外的投资者发出内幕交易的购买要约信息并达到了刑罚的程度是否可以认为其行为发生在我国境内也适用我国的刑法？因此，在我国证券法没有界定什么情况是证券交易的“行为”或“结果”的情况下，我们就难以使得刑法具有其应有的域外效力。[page]
在国际合作方面，到2004年4月，我国已同44个国家缔结了68个司法协助条约。这些条约涉及民商、刑事司法协助、引渡及移管被判刑人等四个方面的事项。[16]由于我国各主管部门之间缺乏信息共享和合作机制，所以司法协助条约在我国没能发挥其应有的作用。在证券监管实践中，我国也没有充分利用司法协助条约来促进证券监管的国际合作。然而，我国证券监督管理委员会自1993年与香港证券暨期货事务监察委员会签署第一个监管合作备忘录起，我国先后与美国的SEC、新加坡、澳大利亚、英国、日本、法国等国家和地区的证券期货监管机构签署29个备忘录。[17]在这些备忘录中，大多规定了合作范围、信息使用及保密、磋商及定期联络等内容。此外，我国的证监会还于1995年加入了国际证券委员会组织，成为其正式会员。这有利于我国开展多边协作、交流经验、共享信息。但从国际合作的基础来来看，对证券跨境交易的监管必须建立在各国的国内监管基础之上的合作。而目前我国的证券监管国际合作正是在缺乏国内监管立法基础上的合作，因此，这种合作其实际效果主要是为别国市场服务。这从反面说明我国要对外开放证券市场必须加强对证券跨境交易监管的国内立法。
（二）我国对证券跨境交易监管的立法选择
基于上面的分析，笔者认为：我国应和发达国家的做法一样，首先强化自己的单边法律监管模式，再在此基础上加强国际合作监管。但如何建立自己的单边法律监管体制呢？
1．应在《证券法》中增加有关域外适用条款使《证券法》具有域外效力。现行证券法对证券交易行为的监管有民事、行政、刑事责任追究制度，只是这些制度由于缺乏域外效力而无法对证券跨境交易行为进行监管而已。这样一来，在我国证券市场开放的情况下，我国相关部门或当事人就有权（力）利对证券跨境违法行为追究其法律责任以维持市场秩序或保障其合法权益。2．我国作为成文法国家，应明确规定一些证券法域外适用的情形，因为，如果证券法不明确规定一些违法情形而只有原则规定的话，在目前我国还不承认判例效力的情况下可能会使得这条域外效力的规定形同虚设。这些情形包括：（1）在境内受法律禁止的证券欺诈行为，其影响在境外，但此行为与境内有某种事实上的客观联系；（2）境内自然人在任何其他国家内从事证券交易行为；（3）证券交易行为在境外，但对境内产生有害后果时，应有条件予以管辖。3．我国应赋予证监会必要的执法权力和一定程度的授权立法。因为，虽然相关当事人可以提起民事诉讼追究违法者的民事责任，但对于整个证券市场而言，应更多地注重监管者运用手中的权力来维护证券市场的安全和稳定，因此，监管者必要的执法权力显得更为重要。又因为证券市场瞬息万变，金融创新日新月异，这需要一个熟悉证券市场规律的管理机构及时制定相关规则来对日益创新的行为进行规范，因此，授权立法规范对于证监会的行政执法非常必要。同时，授权立法也可以细化法律域外效力的原则规定，更好地对证券跨境交易行为进行监管。
