上市公司国有股权转让中存在的问题
目前我国1200多家上市公司中近80%是国有控股公司，国有资产总权益的 1／3和总利润的1／4集中在上市公司，国有股的转让对证券市场的良性发展和整个国民经济发展都具有重大意义。从已发生国有股权转让的案例来看，还存在诸多问题，而这些正是需要被我们认识和加以改善的方面。
第一，国有股权转让政策不稳定，转让程序不明确，使国有股转让通道不畅，影响上市公司重组，由于国有股权的转让，涉及国有资产的转移，稍有不慎，导致国有资产流失，后果十分严重，因此国有股权管理部门对转让国有股权的批准十分慎重，尤其是涉及国有股权性质变动，流向私有部门时更是难上加难。有的公司协议转让国有股权，等待了两三年也杳无音信。很多转让协议没在约定的时间内得到批准，受让双方被迫中止协议.国有股权转让受阻，不仅阻碍了国有股权的流动和证券市场上市公司股权结构的调整，同时国有资产的不能正常流动和产生效益，退市后的壳资源也大打折扣。因此，新的国资管理模式建立起来以后，面临加快国有股权转让的审批速度以及规范国有股转让规则的新任务，既要体现政府的导向性，更要体现国有股权转让的市场化的运作模式，以提高国有股权转让的效率。
第二，关于国有股权转让的定价问题。理论上来看，国有股协议转让价格包括估价和定价两个过程。估价是由专业人士根据一定的方法评估企业内在价值，定价则是在估价的基础上综合各种因素来确定最终价格。目前国有股协议转让的案例，基本上按净资产价值作为定价的依据。据统计，2003年第一季度，在明确转让价格的公司中，按照实际转让价格计算的转让金额总计为86.99亿元，而这些公司的净资产加总起来则涉及85.07亿元，转让价格平均为净资产金额的1.02倍。笔者统计2001年广东上市公司涉及股权转让的案例，大部分都是按净资产价格成交。
这种定价方式的不合理之处在于，公司有形资产重置价值或账面价值不能反映出具有持续经营能力的企业股权价值，盈利能力强的优质资产可能与缺乏持续经营能力的资产账面价值相差无几。如果盈利能力强的优质资产仍按净资产定价收购，将获取更多的资本利得，而另一方面，对一些劣质企业来讲，如果按低于资产值出让就属于国有资产流失，那不会有买家介入，实际操作中的国有股定价确实是一个难题。
第三，在具体的国有股权转让中还存在其它一些问题：一是受让方的资质审查问题，有的受让方是新组建的公司，由于新成立的公司并不是一个成熟的公司，没有成熟的管理经验和公司运作经营，不利于企业的经营和发展；因此参与国有股竞价也必须是满足一定资质的公司，如要求受让方对外投资不能超过其净资产的一定比例的要求，或行业运作经验等等，以保证公司在国有股权转让后提高经营能力和市场竞争力；二是有的上市公司国有控股权转让被当成在二级市场上进行炒作的题材，“假重组，真炒作”；将上市公司作为“圈钱”工具，利用关联交易等手段掏空或恶意侵占上市公司资产，这些行为严重损害了上市公司的利益，加大了公司的风险，对证券市场的正常运行造成不良影响；三是国有股权转让的法律界定不清；多数股权转让伴随着资产重组进行，往往先有转让或托管，再进行资产重组，但股权转让中经常出现股权冻结的情况，也容易使股权转让产生纠纷；四是国有股权转让的成功率不高，目前披露的股权转让较多，但由于受让方对转让方信息了解不充分或由于方案不成熟或审批出现问题都导致国有股权转让失败的情况较多；五是缺乏中介机构的全程参与，如在国有股权转让中需要律师出具法律意见书，通常都是需要时再参与，而投资银行的主要工作也就是制作各种申报材料，中介机构并未起到应有的作用，使国有股权转让的效率大为降低。中介机构的全程参与，有助于资质调查，提高国有股权转让的效率与稳定性。[page]
搞好上市公司国有股权转让需要重视的问题
(一)对国有股权转让问题要从理论上予以明确。关于国有经济向民营化发展的方向，理论界经过长期的探索，已经达成一致的看法，而实践中从1998年开始已经进行大规模的国有企业的改组和产权变动，国有经济从竞争领域中退出来也已经运作了几年。社会主义市场经济下的民营化是一种正常有效的经济制度，并形成很好的市场环境，以保证国有股权转让的顺利实施，目前允许上市公司国有股权转让给民营企业以及国外投资者也是这一理论的结果。从世界各国国有企业私有化的历史来看：西方国家在上世纪30年代的经济危机以后，在凯恩斯关于对市场经济的宏观调控的观点的指引下，经历了大规模的建立国有企业的时代，但到了上世纪70年代，西方国有企业出现大面积亏损，导致经济停滞不前，生产率下降，失业人口增加。80年代初期，英国首先掀起了私有化的改革，继之，私有化浪潮在世界范围内涌起。理论和实践都证明市场经济相对而言是最有效率的经济，而产权明确、代理关系清楚，具有市场竞争力的企业才是我们需要的企业，纵观上世纪后二十年的西方国家和转轨经济国家的私有化过程，他们成功的经验和失败的教训，都是我们可以学习和避免的，目前对国有股权转让态度是明确的，主要问题是转让的速度有多快，如何转让，转让给谁，如何定价、转让后的资金如何使用以及是否能保证国有股转让的透明和社会公正等。
(二)要从制度上保证国有股权转让过程中帮助企业建立合适的法人治理结构，提高上市公司的经营能力和市场竞争能力，俄罗斯和捷克的转轨经济中，国有企业民营化导致企业竞争能力弱化已有深刻的教训。俄国在私有化过程中，将企业内部的股权用证券化的方式平均分配给企业职工，原企业的控制人大量收购公司股票，结果形成“内部人控制”的局面，这种在私有化过程中没有帮助企业建立合理的法人治理结构，致使内部人掏空公司的情况出现较多，对俄罗斯改革后的经济发展造成很大的影响。而两德合并时，西德帮助东德所进行的国有资产私有化的过程是值得借鉴的，其主要经验：一是成立托管局，托管东德的所有国有资产，统一进行国有企业的私有化，二是私有化过程中对不同的企业采取不同的方式，并注入资金帮助企业重整；三是在私有化过程中，注重引入战略投资者和境外投资者，帮助企业建立合理的法人治理结构，使企业在市场环境中具有生存能力和竞争能力；四是托管局在完成私有化的使命以后解散，不再管理企业，使企业成为市场化环境中的企业。这给我们的启示是，在我国上市公司国有股权转让过程中，政府管理部门对国有股权转让的目标定位应建立多元化的价值评估体系，不仅国有股权转让过程中实现利润最大化，最重要的是要帮助公司建立有一定竞争能力的公司治理结构，形成具有市场竞争能力的企业，要加大对收购人的资质考察，使股权转让后的企业能够获得新的发展空间，并适应市场化的经营。
(三)对国有股转让问题要进行通盘考虑，制定完善的法规体系。目前国有股的管理机构和管理框架已明确，今年3月份出台的《企业国有资产管理暂行条例》对国有股的管理作出了更加明确的说明，其中第二十三条明确规定：“国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分股权致使国家不再拥有控股地位的报本级政府批准。”暂行条例明确了国家统一管理、分级产权，让地方政府和地方国资委有转让国有股权更大的自主性和灵活性。但对上市公司国有股权的转让，国资委已下文明确，上市公司的股权转让全部报国资委批准，金融企业的国有股权转让由国家财政部审核，此外2002年11月，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，该通知明确可以向外商转让国有股和法人股，并对外商的资质和投资行为做了规范。[page]
上市公司国有股权转让涉及到多方面、多角度，要搞好上市公司国有股转让，管理部门要细化有关股权转让的具体规则，简化国有股转让报批程序，制定国有股权转让的详细条例，对涉及国家命脉的产业和一般竞争性产业的股权转让要区别对待，并通过对上市公司的国有股权转让进行分类管理，重点监控。
(四)建立透明的信息披露机制，增加国有股权转让的透明度。要进一步建立市场化的定价机制。目前我国上市公司国有股权转让多数都是协议转让，也有经司法诉讼后的拍卖也都是在私下进行充分议价的结果，这样的股权购买者和协议定价机制存在信息不对称性的问题。因此，我们认为，上市公司国有股权转让，尤其涉及国有股权转为非国有性质，一律在市场披露信息征求购买者，并在市场上公开竞价。从理论上来看，价格是一种市场发现功能，价格是对价值的反映，价格由市场决定，由产权交易中心挂牌也是一种市场化的方法。
(五)国有股转让和减持的基本原则，是促进经济增长，保证社会公平。在国有股权转让的推动过程中，应遵循市场化、规范化、透明化的原则，防止对中小股东利益的侵害。其一，国有股权转让的资金收入的金额以及使用，应公开透明向社会公告，并制定相关使用、监督的办法，防止国有资产出卖以后，资金不知去向，应将国有股权转让的资金收入进行统一的管理和使用。其二，是国有上市公司转让国有股权后，原国有企业的人员安置和补偿，不能将原国有企业的职工全部推向社会；要对下岗职工进行合理的补偿。其三是要不断完善我国社会保障体制，为国有股权的转让和国有资产民营化做好后续的保障。
作者：中国证监会广州证管办 李惠 来源：《资本市场杂志》2003年第12期
