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对赌协议的法律效力认定和风险防范
作者:韩春明来源:找法网日期:2019年06月13日

      在资本市场融资实践中,为了避免信息不对称产生投资风险,投资者常与目标公司(即被投资公司)或公司股东签订协议,当目标公司没有达到某种业绩或者完成某项要求时,目标公司或者其股东要对投资者赔偿或者以一定价格转让该公司一定比例的股份。国外称为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism,简称为“VAM”),国内根据其特点形象地称其为对赌协议。对赌协议是以预估经营业绩为基础的股权估值调整与以首次公开发行股票或经营业绩为条件的股权回购安排。

      最高人民法院最终认可股东之间的对赌条款的效力,但否认股东与目标公司之间的对赌条款的效力。
(一)投资者与目标公司之间对赌协议的效力,投资者与目标公司之间签订对赌协议的效力是无效的,具体理由如下:
     1 . 该种对赌协议的签订违反了公司资本维持原则
   《公司法》第166条第四款明确规定,公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。但在对赌协议中对赌双方通常会约定,如果融资方未达到约定业绩,投资方可以要求融资公司向投资方进行现金补偿或者回收股权,这将在事实上导致涉及公司利润的使用问题,同时也会导致公司资本的减少。
因此,此种对赌协议会影响公司的正常经营,损害公司资本的稳定性,进而影响目标公司的可持续发展。
     2 . 该种对赌协议的签订可能会损害公司债权人利益
      《公司法》第20条第一款规定,公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
      投资者与目标公司之间签订对赌协议后,意味着该投资者成为融资公司的股东,即使不参与公司的治理,但与公司其他债权人相比,投资者作为股东能更加容易了解公司的情况,获得公司的新动向。这就不排除投资者谋求自己利益的同时,很可能会侵害公司其他债权人的利益。
      投资者的最终目的是需要通过签订该协议获取巨额利润,当对赌协议失败时,融资公司的经营将陷入困境。此时,若允许公司对作为股东的投资方股权进行回购或现金补偿,显然会损害融资公司其他债权人的利益。
    3 . 该种对赌协议的签订违反了法律法规的规定
     对赌协议中约定的利润未实现或未能如期上市等目标,并非《公司法》第74条和第142条规定的公司回购股份的法定情形。在投资方通过增资或受让股权成为融资公司股东之后,其并不再属于与融资公司毫无关系的个体,除了对赌协议约定的条件外,其当然可以通过公司利润分红的形式实现其盈利。
    若仍允许公司在对赌条件未实现时对其进行现金偿或股权回购,会实际上导致投资方成为超级股东,必然会导致公司资本的减少,损害公司的正常经营。无论是在我国,还是在私募发源地的美国,资本维持原则仍是股权回购或现金补偿必须遵守的铁律。

     而投资方与目标公司原股东之间的对赌属当事人之间的意思自治范畴,且不违反国家法律法规的效力性强制性规定,合法有效。

     最高法院也观点认为:投资人与目标公司之间的对赌,从目标公司一方的角度来看,其在本质上是融资方的公司经营行为,是公司经营过程中签订的合同,一般情况下债权人无权干涉。应主要从合同法的角度来审视各方之间的法律关系。股权估值调整机制、投资方的退出机制、损益分担方式等是当事人之间协商一致的结果,是各方基于投、融资方对目标公司经营状况、盈利能力的信息不对称,融资方对资金的需求程度,各方对企业发展的预期等因素,综合权衡、相互妥协的结果。投资方股东身份的取得是合同签订并履行的结果,也带来合同法与公司法对各方之间关系的交叉调整。在公司法框架下:

      首先,公司法不禁止股东与公司之间进行交易。

      其次,就合同的履行来看,可以由公司以公积金转增注册资本的方式为投资方调增股权;

      最后,公司法也未禁止公司回购股份,公司也可以减资、另行转让方式处置回购来的股份等。

      因此,不宜从协议违反风险共担,损害债权人利益角度一概否认股权投资方与目标公司之间对赌的法律效力。

     对赌协议中,约定公司为原股东应履行的回购义务承担连带责任的约定,如果履行了公司为股东提供担保的内部决议程序,并且外部投资人善意审查了相关的内部决策文件,该约定应属有效。即使因外部投资人未经审查内部决策文件导致约定无效,也应当考量双方是否存在过错等因素,来分担责任。

      实践中,最高院在肯定目标公司为对赌提供担保的原因主要有二: 
第一: 目标公司提供担保已经经过了充分、完整的内部程序, 目标公司的股东对于交易背景和条款均系知悉; 
第二: 目标公司实际上在系列的投资交易中获得了发展所需的资金, 目标公司和目标公司的全体股东均从中获益;
      这两条理由, 特别是第二条理由的论述, 实际上反映出最高院对公司回购的对赌条款的认识已经出现了可喜的变化, 从原先机械地认为对赌条款必然损害公司利益, 到现在能够认识到获得融资本身对于公司来说就是从中获益, 这背后反映出我国最高司法机关对于商业投融资实践的关注和回应。对于公司本质的认识, 也从固守传统的大陆法系的“法人组织”, 到现在逐步接受美国公司法的影响, 认识到公司作为“融资工具”对于社会经济发展的巨大作用。从与公司对赌就是“明股实债”。 “明股实债”就是损害公司利益的阴谋奸宄,到坦然接受股权融资之于公司发展的重要价值, 最高院从“无效认定”到“有效认定”的, 毫无疑问是积极的司法里程碑。

    至此, 法院实际上对于那些认为对赌协议无效的观点已经从“是否违反公司法”和“是否损害公司中小股东利益”两个方面均作出了回应。 他们进一步指出, 虽然约定的回购方式实际上让投资人获得了脱离公司业绩的固定收益, 但是这种收益的存在本身仍然并不损害公司及公司其他股东的利益, 这直接推翻了之前的判决的核心逻辑, 甚至也颠覆了很多人对于“股权投资”这一概念的根本认识。法院认为, 只要这种相对的固定收益相比于正常的融资成本没有明显过高、没有脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律, 就仍然是有效的。在这种认定下,法院这个判决对于商事主体的赋权实际上到达了一种前所未有的程度, 必将极大的丰富目前股权投资的实践, 为有限公司特别是广大中小企业的融资带来新的福音。
     三、对赌协议的风险控制措施
     对赌协议,系当事人意思自治的成果,但对赌协议中,往往在后期履行中涉及到大量的资金转移或者股权转让,由于可能损害目标公司股东、债权人的利益,因此在协议双方发生纠纷时可能被认定无效或被撤销,建议采取以下风险控制措施:
(一)投资方式选择溢价增资入股方式
     在对赌协议中,投资方选择溢价增资入股,维持了目标公司原来资本,其投入的资本远远超过目标公司的实际价格,那么,在约定好股权回购或者股权转让的实现条件时,就不会损害公司的经营能力。
(二)对赌的主体应选择目标公司股东
     在没有法律明确规定的情况下,在实务中应尽量避免投资方与目标公司两者作为主体签订对赌协议这种情况。正如最高法院判决的海富案,最高法院的裁判精神即是对赌协议中与目标公司的对赌因涉及滥用股东权利、侵犯中小股东利益而裁判无效。
     虽然我国不是判例法国家,但是在类案情况下,其他法院多会参考最高人民法院的判决,建议投资方在签订对赌协议时,应选择与股东签订对赌协议,以避免不必要的风险。
(三)对赌时应选择合适的对赌机制
     在对赌机制这一要素之中,现金补偿、股权回购等手段在实施时,如果约定的现金补偿金额或者股权回购的回购价格脱离了目标公司的实际情况,存在显失公平的情况,法院或者仲裁机构可能认定原合同中关于补偿金额或回购价格的约定无效,按照诚实信用原则和公平原则重新计算并调整。
   建议投资方在订立对赌机制时不要过高的的设置补偿、回购金额,否则可能导致显失公平而被法院认定补偿金额约定无效,另在取股权回购的对赌协议中,回购股权的对赌协议也可能因侵犯债权人的利益而无效,故在设置对赌协议时,应尽量选择现金补偿方式。
(四)对赌中采用双向对赌
     通过双向对赌方式,对目标公司来说,赌赢可获得股权激励等奖励,赌输则要进行补偿或回购,这样明显的对价关系也符合公平的原则,也能够激励融资方的管理层更为积极的经营公司业务,发展公司市场,同时,也符合法律上的权利与义务对等的精神,体现了投资者和融资者对赌中“赌”的不确定性。 后期发生争议时,也有利于法院对于对赌协议性质的把握,不会简单认定为是民间借贷。
(五)投资方可选择目标公司提供担保的方式保障未来权益
    对赌协议中,约定公司为原股东应履行的回购义务承担连带责任的约定,如果履行了公司为股东提供担保的内部决议程序,并且外部投资人善意审查了相关的内部决策文件,该约定应属有效,即使因外部投资人未经审查内部决策文件导致约定无效,也应当考量双方是否存在过错等因素,来分担责任。建议,在投资方与融资方股东签订对赌协议时,可以要求目标公司出具股东会或者股东大会决议,同意为未来融资方股东进行现金补偿或者股权回购提供连带担保责任,这样,更有利于保障投资方的权益。
     对赌协议是市场经济发展下产生的投资工具,对赌协议本身是双方协商的结果,并不是法律强加的,在签订对赌协议时,无论是投资方还是融资方,均应慎重思考,否则,一旦产生矛盾,将陷入漫长的诉讼,实现共赢,是对赌协议的终极目标。

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