MBO法律问题研究
虞惠明
摘要 本文介绍了我国当前实施管理层收购（MBO）的现状，对实施MBO所存在的若干法律问题进行了分析，指出了MBO实施中出现的应当引起监管部门关注的现象，并对存在的问题提出相应的立法建议。
关健词 MBO  模式  法律问题  监管体系
MBO是管理层收购（Management Buy-Outs）的英文缩写，是指公司的管理层利用对外融资方式购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。
MBO始发于二十世纪六十年代的美国，二十世纪八十年代在英、美等西方国家非常盛行。二十世纪九十年代，中国在推行现代企业制度及国有企业改革的过程中，也陆续出现了MBO案例，进入二十一世纪以后，MBO在中国的公司制度改革中日益得到推崇。
MBO之所以有其旺盛的生命力，与其直接产生的经济效益和社会效益不无关系，其积极的作用主要体现在：1、可以降低企业因所有者与经营者分离的代理成本；2、既有利于调动管理层的工作积极性又使管理层能谨慎经营，加强对管理层的制约，解决管理层的“道德风险”问题；3、是国有经济市场退出的一种途径。
我国自1998年底开始的四通公司的MBO案例公开后，已经有粤美的的MBO、深方大的MBO、胜利股份的MBO等几十个被称为成功的MBO案例以不同的方式被公开，有报道称我国上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家。同时，也有一些失败的MBO案例被公开，例如丽珠集团的MBO、鄂尔多斯的MBO等无疾而终的案例。分析其中的原因是多方面的，其中MBO法律不健全且存在一定的法律障碍是主要原因之一。
一、当前我国实施MBO的法律障碍
MBO在我国已存在多年，然而，至今尚没有一部完整规定MBO制度的法律、法规或者行政规章，只能参照《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》中有关股权转让的规定来进行。显然，目前实施MBO最大的障碍就是缺乏明确、具体的法律规范的引导。而现行的法律、法规中的某些规定也给MBO的实施带来了诸多法律障碍，很大程度上影响了MBO的规范运作及其积极作用的充分发挥。
㈠有关收购主体的法律障碍
1、管理者以个人的名义难以顺利地实施MBO。⑴《公司法》关于董事、监事、经理“忠实义务”的规定，限制了管理层以自己个人的名义实施收购。由于管理层在目标公司的特殊地位，其收购行为不免令人质疑其是否利用了在公司的地位和职权为自已谋取私利，令不少管理层对MBO望而却步。⑵《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股。”这一规定大大限制了自然人的收购行为，也难以产生改变企业所有权结构的后果，迫使很多管理层只有另设一家法人单位（又称“壳公司”）来实施收购行为。
2、通过“壳公司”来实施MBO收购存在的法律障碍。壳公司的净资产难以达到法律允许实施收购行为的法定数额。为了扩大壳公司（一般是有限责任公司）的净资产，增资扩股是一种途径。借助“职工持股会”作为收购主体，也存在法律依据不明的障碍。
㈡有关融资的法律障碍
由于实施MBO所需的资金一般数额不菲，往往是远远迢过管理层的支付能力，故通过融资来满足MBO的资金需求既是MBO的特点之一也是管理层必须作的选择。国外MBO案例中，管理层只要自备收购价的小部分，余下大部分可以通过向银行贷款或引入战略投资者（如银行、风险资本投资企业、保险公司、养老基金、共同基金等）或以“壳公司”发行公司债券等方式进行融资，然而这些融资方式在我国实施会遇到一系列的法律障碍。
㈢收购国有股的法律障碍
MBO是国有经济在竞争性市场退出的较好模式，是国企改革的一种途径，既可以解决国有所有者缺位的问题，又有利于实现企业资产的保值、增值。然而，管理层收购国有股权存在法律和政策的双重障碍。
㈣对上市公司实施MBO的法律障碍
上市公司的股权收购应符合《证券法》、《公司法》的规定，收购主体和目标公司须承担较多的强制性义务：强制收购要约、信息披露、强制退市等。而这些规定在实践中给MBO的实施带来了障碍。
二、不规范或违法的MBO操作行为所潜在的法律风险
1、管理层大多选择通过设立“壳公司”来实施收购，这样既可以回避现行法律对于自然人作为收购主体的一些权利限制。另一方面由于我国的公司法人都承担有限责任，可以使管理层承担的风险以其出资为限。有些管理层为了使设立的“壳公司”符合《公司法》有关股东人数、注册资本金及对外投资条件等要求，而采用虚设股东、虚假出资或串通中介机构出具虚假的公司资产证明等违法手段。这些违法行为不仅影响收购行为的合法性，管理层还会被追究法律责任。
2、管理层向银行申请贷款时故意隐瞒实际的借款用途或以目标公司的资产为“壳公司”的借款提供担保。这种操作既违反了金融法规的规定，也违反了《公司法》有关“董事、经理不得以公司资本为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”之规定。
3、管理层采用非法集资的方式向社会公众私募资金或向地下钱庄高利借贷或被“洗钱”组织所利用等。采用这种不合法的融资方式一方面使管理层在收购完成后会被高额的负债所困扰，另一方面也会因违法行为暴露而被追究法律责任。
4、借用濒临破产的国有企业作为“壳公司”而实施对目标公司国有股的收购。这种MBO既使完成，仍然无法摆脱国企体制的诸多束缚，也与国有经济战略退出的初衷相背离，最终可能仅满足了部分个人的经济利益，而难以使MBO的真正作用得以发挥。
三、MBO实施中出现的应当引起监管部门关注的现象
1、管理层对“信息不对称”的不当利用现象
现在的公司、企业，尤其是国有产权、集体产权的公司、企业，管理层比股东掌握更多的价值信息，从而在股东与管理层之间形成“信息不对称”现象。有些管理层便利用这种“信息不对称”来迫使股东转让股权。例如，通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，降低股权的价值，迫使股东转让全部或部分股权。
2、管理层对股东向第三人转让股权的不当干预现象
为了阻止股东向第三人转让股权而在股东与第三人进行转让协商过程中设置障碍，例如提出一些令第三人难以接受的条件或散布对于目标公司发展前景不利的预测，使第三人的收购难以实现。
3、管理层收购价格偏低的现象
从现有的MBO案例来看，大部分收购价格都低于公司股票的每股净资产。这种低价格转让是否与管理层的特殊身份有关及是否会造成国有资产的流失应当引起关注。
4、管理层短期行为的现象
由于管理层的特殊身份以及对目标公司的信息掌握，使得管理层可以以较低的价格取得公司股权，有些管理层在MBO完成后便转手出卖股权，因而获得丰厚的回报。但是这种短期行为显然与MBO的目的相去甚远，也会给目标公司的中低层管理人员和员工带来不好的示范，影响目标公司的凝聚力。
5、利用MBO进行股票炒作，操纵股票价格从中牟利的现象
这种现象大多由股东与管理层相勾结，利用发布虚假的MBO信息来操纵上市公司的股票价格，股东与管理层从中共同获利。这种现象明显侵犯了广大股民的权益，也存在违反证券法律法规有关规定的情形。
四、建立完善的MBO法律、法规监管体系
吸收国外MBO的成功经验，总结我国近几年MBO案例中所存在的问题，制定有关MBO法律或行政法规或规范性文件并建立相应的法律监管体系已成为当前解决MBO存在问题的唯一途径。
1、应对MBO限制涉及的行业领域作出明确规定
由于MBO的结果直接导致企业所有者结构的变化，因此，对一些仍应由国有经济为主导而不宜民营化的行业领域应严格限制实施MBO，例如关系国计民生的重要部门、交通、能源、国有金融机构等行业。
2、应对MBO的收购主体作出规定并明确其法律地位
从现有的MBO的收购主体来看，收购主体可以包括自然人、法人、其中法人还包括管理层设立的“壳公司”、由管理层控股的‘职工持股会’及受管理层委托的“信托投资公司”等。只有明确收购主体的身份，其合法权益和应承担的法律义务才能得到落实。
3、应对MBO 的收购程序作出明确规定
MBO的收购程序直接决定收购行为的合法性，而对于收购程序的规定除了参照上市公司收购的有关规定外，还应注意以下内容的规定：
⑴对管理层收购前行为的审查程序，主要审查管理层是否存在不当利用“信息不对称”的行为。
⑵以协议方式转让股权的转让价应通过对目标公司的资产评估程序后方能确定，尤其是涉及国有股和集体股的转让。
⑶收购程序为达到透明、公平应规定需要特别履行的一些公告程序和监督程序。
⑷应加强对信息披露的完整性的规定。信息披露的内容至少应包括收购原因、收购价格、收购价格确定依据、收购资金的来源等信息。
4、应对MBO完成后管理层持股期限作出规定。
5、应对管理层在实施MBO过程中的违法行为应承担的法律责任作出明确规定。尤其是管理层不当利用其身份损害股东利益，谋取私利应向股东承担的赔偿责任应有具体的规定。
参考文献
［1］王巍.李曙光.《管理者收购》.中国人民大学出版社,1999.3
［2］刘志杰.龚柳青.《论MBO与国有经济的市场退出》.广西政法管理干部学院学报,2003年第1期
［3］王成慧.林静.《我国企业管理层收购应注意的若干问题》.企业天地,2002年第4期