证券交易所：公共机构抑或企业组织
谢增毅 中国社会科学院法学研究所助理研究员、法学博士
证券交易所的性质对于明确政府对交易所监管的正当性以及政府监管的边界甚为重要。证券交易所是企业组织抑或公共机构，是政府是否应该以及如何监管证交所、法律是否应当充分尊重交易所的自治以及如何寻求政府管制和市场竞争平衡的重要理论基础。
一、证券交易所的公共机构性质
证券交易所的公共性主要来源于其作为证券市场所发挥的经济功能以及作为自律组织自律监管的目标和功能。
(一)证券交易所的经济功能
第一、便利资金筹措、方便投资者投资。通过在证券交易所上市，企业能够迅速把分散在社会上的闲散资金集中起来，用于企业的生产经营。通过在交易所上市，上市公司可以迅速筹集到大量的资金。证券交易所不仅为企业的融资提供了场所，也为投资者的投资提供了平台。
第二、降低交易成本，促进股票的流动性。集中交易市场的存在可以增加交易机会、提高交易速度、降低信息不对称、增强交易信用，从而可以有效的降低交易成本。同时，证券交易所作为市场的组织者和信息的发布者，也促进了证券的流动。
第三、价格发现。由于证券交易所为证券的集中和有组织的交易提供场所和设施，证券交易的双方能在一个公开的市场进行竞价买卖，充分体现证券的供求关系，从而形成公平合理的价格。同时，证券交易所通过相应的自律规则和自律监管，避免操纵市场、内幕交易等不公正的交易行为，使股票的价格能合理的反映公司的价值和证券的供求关系。
正因为证券交易所作为证券市场具备以上的功能，证券交易所在一国的资本市场以及经济生活中发挥着重要的作用。“交易所的角色在于其是资本形成过程和经济发展的核心” [1]。足见证券交易所在资本市场和经济发展中的地位和作用。
(二)证券交易所的自律目标和自律监管
由于证券交易所普遍承担自律(Self-regulation)的职责，交易所通常被称为自律组织(Self-regulatory Organization, SRO)。自律也被认为是证券监管的重要组成部分。“自律组织可以成为监管者实现证券监管目标的有价值的补充(valuable complement)”。 [2]证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务，对上市公司、会员(市场参与者)以及交易过程进行自律监管，履行交易所的监管职能。
“自律的一般目标和IOSCO《证券监管的目标和原则》中为政府监管金融市场确定的目标是相同的，即维护市场的完善(公正、有效率和透明的市场)，维护金融的安全(降低系统的风险)以及保护投资者。”作为自律组织的证券交易所承担着和政府监管相同的目标，就此而言，交易所具有明显的公共机构色彩，至少在交易所的运营目标中，应包括上述的公共利益目标。因此，IOSCO指出：正因为，自律的角色是如此的重要，自律必须接受政府监管者的监督。二者的这种关系，使得自律组织能够为提高监管的质量以及公共利益政策的内容做出贡献。 [3][page]
综上所述，由于证券交易所发挥巨大的经济和社会功能，证券交易所的设立、组织和运营都不同于一般的组织或者企业，并且受到政府部门的严格监督。“交易所在履行它们在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。” [4]此言道出了交易所的公共机构性质。因此，证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物品(public good)。 [5]
(三)证券交易所公共机构性质的体现
证券交易所公共机构性质不仅来源于法理上的推演，立法和法律实践也充分表明了证券交易所的公共性。最典型的体现是许多国家和地区的法律明文规定了交易所维护公共利益的目标，即交易所负有维护市场的公正、有序和透明以及保护投资者的法定义务;而且，交易所的行为尤其是监管的行为通常不被认为是私人的行为，而被认为是“政府行为(state action)”。美国《证券交易法》的规定和美国法院的态度便是例证。
我国香港《证券及期货条例》(2002年)第21条规定了认可交易所的责任。“认可交易所在履行(1)款所指的责任时，须——(a)以维护公众利益为原则而行事，尤其须顾及投资大众的利益;及(b)确保一旦公众利益与该交易所的利益有冲突时，优先照顾公众利益。” [6]因此，“交易所在履行它们在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。” [7]
二、证券交易所的企业组织性质
随着技术的发展和资本的流动，交易所面临日益严峻的商业竞争，交易所日益注重提高自身的竞争力，向更加商业化的方向经营，交易所也具有明显的企业组织性质。
(一)交易所的服务与收入
就交易所提供的产品或服务以及收入而言，交易所和一般企业并没有本质差异。交易所提供的服务可以概括为上市服务，以及由此产生的交易服务、结算服务、信息服务和其他服务。因此，有学者指出：“许多人将证券交易所视为追求公共利益的慈善机构，这是不对的。证券交易所是以自身利益为主导的经济组织。这些企业向在交易所上市的公司提供服务，以赚取费用。 [8]美国学者也指出，证券交易所以及类似证券交易所的机构，例如纳斯达克市场既不是政府机关，也不是慈善机构。和一般的公司一样，证券交易所乃为便利利害相关者获取金钱而设立的机构。 [9]
(二)交易所面临激烈的商业竞争
公共机构的一个重要特征是具有垄断性，缺乏竞争。而企业作为商业性的组织，在市场进入没有特殊障碍的情况下，早晚要面临竞争。现在由于资本的国际流动以及电子技术的发展，证券交易所面临激烈的国内外竞争。交易所和企业一样，必须在竞争中求得生存和发展，必须面向市场开展竞争。[page]
(三)交易所的组织形式
就证券交易所的法律组织形式而言，证券交易所一般采用公司的形式，包括非营利的互助性组织和营利性的非互助公司。自上世界90年代以来，许多交易所纷纷进行非互助的改造，由原来会员制证券交易所转变为公司制的证券交易所，交易所由非营利的互助组织变成营利的股份公司，许多交易所甚至变成上市公司，在自己的交易所上市。既然交易所成为营利性的公司，公司便面临着向股东提供回报的压力，自然会追求商业上的营利，以保护股东的利益。即便交易所是非营利的互助组织，交易所也只是未将其利润分配给会员，交易所本身也积极扩展业务，追求营利，以便为会员提供获利机会，并用于维持自身的经营以及技术设备的更新。此外，证券交易所之间的合作甚至并购也是证券交易所企业属性的重要表现。
因此，从交易所提供的产品和客户、交易所面临的商业竞争以及交易所的组织形式尤其是转变为营利性公司看，交易所具备企业的一般属性，也追求自身的商业利益。因此，有研究指出：“长久以来证券交易所被视为追求公共利益的慈善机构(philanthropic institutions)，随着私人市场的出现以及大部分证券交易所的非互助化，这种观点已经发生了激烈的变化。当前的证券交易所被认为是以市场为导向的厂商(market-oriented firms)”。 [10]
三、公共机构与企业组织的双重属性——证券交易所法律规制的应有理念
综上所述，证券交易所兼具公共性和营利性，是公共机构与营利组织的对立统一体。这种性质也得到交易所自身的认可。例如，香港交易所作为一家公司制的交易所认为自己是一家综合机构，肩负三种不同的角色：公营机构、监管者、商业实体。详言之：(1)交易所是公营机构，是为香港经济兴旺付出贡献的公司，并在经营过程中造福社会;(2)交易所是监管者，是发行人的前线监管者，并作为监管参与者，符合香港交易所交易/结算规则的机构;(3)交易所是商业实体，是市场营办机构及上市公司。 [11]这正是交易所双重属性和多重角色的经典表述。
证券交易所多重角色以及双重属性的特征，使交易所具有独特魅力，但也使交易所面临市场职能和监管职能的冲突以及自身利益和公共利益之间的冲突。证券交易所的这种特殊性质不仅是交易所面临利益冲突的根源，也构成了法律对证券交易所监管的正当性基础，同时交易所这种双重属性对监管的理念也有特殊的要求。作为承担公益目标的机构，必然要求法律给予监管;作为追求商业利益的组织，经营自由又必须得到尊重，并且主要倚赖竞争和市场机制对其行为进行调节。换言之，对交易所除了法律的监管，市场机制的调节作用必须得到尊重，尤其是必须尊重交易所的市场主体地位，并且应当充分发挥竞争机制等市场机制的作用。这一点对改善我国政府对交易所的监管、尊重交易所的意思自治，具有特别重要的意义。[page]
就我国法律对交易所的规制以及政府对交易所的监管而言，目前过分强调了交易所的公共性，漠视了交易所的私人性，政府的干预过多，交易所的市场主体地位未得到尊重，证券交易所沦为政府监管机构的附属机构，缺乏独立性和自主性。因此，当下关于交易所的法律完善除了保留必要的政府监管包括由证监会委派部分理事、批准交易所的章程和规则、保留证监会对交易所的日常监督外，交易所的独立性应得到充分的尊重，尤其是减少证监会对交易所人事安排的过分干预，减少政府对交易所交易品种的事先审批，将许多根据国际惯例属于交易所自行决定的事项交由交易所自行安排，尤其是将股份公司的上市条件和上市申请由交易所自行决定和核准，尊重交易所作为企业组织的经营自主权。总之，证券交易所兼具公共机构和企业组织的双重性格，证券交易所的公共机构性格要求政府对交易所进行严格的监管，证券交易所的企业组织性格又要求法律尊重交易所的经营自由，因此，寻求政府监管和交易所自治二者的平衡应是证券交易所法律规制的核心任务。
注释:
[1]John W. Carson, Consultant for the World Bank, Conflicts of Interest in Self-regulation: Can Demutualized Exchanges successfully manage them? World Bank Policy Research Working Paper, December 2003.
[2]Objectives and Principles of Securities Regulation, International Organization of Securities Commissions, February 2002.
[3]Model For Effective Regulation, Report of SRO Consultative Committee of the IOSCO, May 2000.
[4]William Pearson, “Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong),” in Shamshad akhtar, ed. Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies, (Asian Development Bank, 2002), p.88.
[5]施东晖：《证券交易所竞争论》，上海远东出版社，2001年版，第68页。
[6]《证券及期货条例》(2002)第Ⅲ部第2分部，第19、21条。
[7]William Pearson, “Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong),” in Shamshad akhtar, ed. Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies, (Asian Development Bank, 2002), p.88.
[8]Jonathan Macey and Hideki Kanda, “the Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges,” Cornell L. Rev., Vol. 75 (July 1990), p.1009.[page]
[9]Marshall E. Blume, Jeremy J. Siegel and Dan Rottenberg, Revolution on Wall Street: the Rise and Decline of the New York Stock Exchange, (New York?London: w.w. Norton & Company, 1993), p.47.
[10]Sofia B. Ramos, Competition between Stock Exchange: A Survey (Feb. 2003), p. 22, International Center for Financial Asset Management and Engineering Research Paper.
[11]《香港交易所的角色和责任》，载于香港交易所集团刊物《交易所》2004年10月号，http://www.hkex.com.hk/publication/newsltr/2004-10-14-c.pdf.
