此前，市场上只有正规金融机构的低息存款或高度同质化的银行理财产品，能实现保本、低风险的投资目的，配资却能为投资者保本的同时提供明显高于存款或理财产品收益的回报，满足投资回报与安全的双重需求。可见，配资的核心竞争力在于其交易结构。理论上说，配资模式可以适用于很多投资领域，只要找到能够保护投资标的安全、准确进行资产定价、快速将资产变现的工具，比如股票账户和股票交易市场。
由于操作的便捷性，配资交易在股票投资操作中得到了很好地运用，这一轮股市上行，则快速启动了股票投资的资金需求，场外股票配资交易由小变大、风生水起，实为市场水到渠成的结果。但随着市场的非理性因素暴露，场外股票配资引起了监管当局的关注和一系列监管政策的出台，酿成罕见的股市风暴。
由于政策出台时间仓促，各方参与主体的配资交易突然被迫中断，受到冲击的有银行、信托公司、证券公司等金融机构，和一大批新生的提供配资中介服务的线上或线下的服务机构，及类似于恒生电子为代表的金融软件开发公司，由此造成的损失、责任的认定和承担，导致了巨大的法律争议。
各种信息表明，证监会将继续执行限制场外配资的既定政策，但场外配资的法律属性和合规问题，仍有深入辨析的必要。毕竟，这些问题和答案事关诸多市场参与者何去何从，也将为本届政府关于法治政府的承诺留下历史的注释。
1、证券账户出借，违法及处罚的底线在哪里？
由于前述场外配资交易模式的特点，场外股票配资的产品开发、管理和竞争，很大程度上都是围绕着证券账户而展开。投资方自己开立的账户，投资方借用的其他第三人账户，券商组织将场内投资人转移到场外交易的账户，都是线下配资机构必须争夺的宝贵资源，而以恒生电子的HOMS系统或其他软件开发商的类似产品，则因为具备建立虚拟账户和资产清分功能，让有限的实名账户演变成分拆以后理论上可以无限增长的虚拟账户，配资也不再受到实名账户数量和资金匹配的限制。因此，本次监管政策直指场外股票配资的证券账户，出台了系列文件：
2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，同日，中国证券业协会发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，禁止证券公司使用外部接入信息系统开展证券业务，禁止证券公司通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。
2015年7月12日，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求落实证券账户实名制，严禁证券公司将客户账户提供给他人，要求使用证券账户外部介入信息系统的第三方信息技术机构不得新增账户、资产，禁止机构和个人出借自己的证券账户，禁止借用他人证券账户买卖证券。
2015年7月14日，中国证券登记结算有限责任公司下发《关于贯彻落实<关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见>有关事项的通知》，要求投资者不得出借自己的证券账户，不得借用他人证券账户买卖证券，否则中登公司有权视情况对所涉证券账户采取限制使用、注销等措施，对所涉投资者采取禁止新开户等措施。7月17日，该公司再次发布《特殊机构及产品证券账户业务指南》，明确特殊机构及产品证券账户使用环节，账户持有人不得通过在证券账户下设立子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易；不得出借证券账户给他人使用。
上述规定，重点针对通过信息系统外部接入后拆分形成的子账户、虚拟账户，从制度层面认定拆分证券账户进行配资交易的违法性，从技术层面限制了接入端口和系统使用，其中证监会《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》中“禁止机构和个人出借自己的证券账户，禁止借用他人证券账户买卖证券”的内容，也一并明确了线下配资操作中借用自然人证券账户的行为为非法。规定直击配资业务要害，线上、线下均无法再合法开展相关业务。
值得探讨的是，对照《证券法》第八十条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”，自然人出借其证券账户并不在《证券法》禁止之列。证监会此番以规范性文件设定禁止性义务，依据修订后的《立法法》第八十条规定：“没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据，部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范”，其法律效力有待商榷。其次，《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》系证监会以公告形式发布，该意见作为部门发布的规范性文件，无权也未予设定行政处罚的法律后果和责任，不能作为行政处罚的法律依据。第三，依据民商事案件处理中适用《合同法》的相关意见，规范性文件也不能作为判断交易合同无效的依据。
当然，中国证券登记结算有限责任公司通过限制开户、注销账户等手段，可以实现账户管制的效果，给配资服务的操作造成障碍，但中登公司作为服务机构，也只能通过协议方式约束用户，其通知不具备法律规范的强制效力。如果通过协议方式对用户权利、义务进行调整，应该依据《合同法》的规定征得用户的同意。
2、场外配资服务，是否属于“证券”业务？
依据《证券法》第一百二十五条规定，“证券业务”包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务，根据《证券公司融资融券业务管理办法》，融资融券业务亦归属于证券业务。
依据《证券法》第一百六十九条规定，从事“证券服务”的业务机构，系指“投资咨询机构”、“财务顾问机构”、“资信评级机构”、“资产评估机构”、“会计师事务所”。
又根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条对“证券、期货投资咨询业务”的定义，“证券、期货投资咨询”，是指“从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券、期货资方或者客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：（一）接受资方或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务；（二）举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等；（三）在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务；（四）通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务；（五）中国证券监督管理委员会认定的其他形式。”。
场内融资融券业务主体限于符合准入条件的证券公司，其业务规则、债权担保、权益处理等事项，均有明确规定，属于证监会严格监管的“证券业务”。而场外配资由证券公司以外的其他机构或专业民间配资公司为证券投资者提供借贷资金撮合服务，其法律属性并无相关法律、法规、司法解释或政策文件进行明确，配资交易双方主体关系类似于民间借贷，或是委托理财，或者合伙投资，而配资服务机构则处于居间服务地位，类似于经纪合同。但从结果看，场外股票配资服务的确系为证券市场增加了杠杆资金，某种程度上与场内融资融券构成此消彼长的关系，与证券市场密不可分，因此造成认识上的模糊。
笔者认为，场外配资的本质属于平等主体之间按照意思自治原则缔结的借贷合同，而配资服务机构作为中介，居间撮合借贷双方交易，既不直接提供融资资金，也不提供证券投资咨询，也没有对客户的证券账号直接控制或代为管理理财，不属于《证券法》规定的“证券业务”或“证券服务”，除《证券法》中“其他证券业务”或“证券、期货投资咨询”定义中第（五）项由证监会“认定的其他形式”以外，将其作为“证券业务”或“证券服务”处理，欠缺法律依据。
本次《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》标题为清理整顿“违法从事证券业务活动”，但通知正文中对场外配资的中介服务是否属于“证券业务活动”并未加以认定。反而在国家互联网信息办公室于2015年7月12日发布的《关于全面清理“配资炒股”等违法网络宣传广告的通知》中，认为配资业务“违反了《证券法》、国务院《证券公司监督管理条例》关于未经批准不得从事证券业务以及禁止从事非法证券业务的规定”，构成“非法证券业务”。
场外配资服务是否属于“证券业务”或“证券服务”？对场外配资服务机构而言可谓生死攸关，其影响主要表现为：如果认定为“证券业务”或“证券服务”，则场外配资服务机构应遵守公司许可经营项目登记的相关规定。依据《企业经营范围登记管理规定》第四条：“经营范围分为许可经营项目和一般经营项目。许可经营项目是指企业在申请登记前依据法律、行政法规、国务院决定应当报经有关部门批准的项目。一般经营项目是指不需批准，企业可以自主申请的项目。”，依据《公司登记管理条例》规定，“公司申请登记的经营范围中属于法律、行政法规或者国务院决定规定在登记前须经批准的项目的，应当在申请登记前报经国家有关部门批准，并向公司登记机关提交有关批准文件。”，“变更经营范围涉及法律、行政法规或者国务院决定规定须经批准的项目而未取得批准，擅自从事相关经营活动，情节严重的，吊销营业执照。”；如果不认定为“证券业务”或“证券服务”，则场外配资机构无需办理特别许可的经营项目登记。依据“法无明文不禁止”的原则，企业从事配资业务的有关交易行为，应为合法、有效。
由此可见，关于业务性质的认定，直接影响场外配资机构的经营资格。此前各地工商行政管理部门已有以超范围经营对场外配资机构进行调查或处罚案例，在本次整顿的系列规定出台以后，场外配资服务机构因营业范围事项遭受工商行政处罚的风险无疑将进一步加大。
3、场外配资是否构成“非营”？
与前一个问题相关，场外配资服务是否属于“证券业务”或“证券服务”，也影响到场外配资机构是否要承担“非法经营”刑事责任。
《刑法》第二百二十五条关于“非法经营”认定的第（三）项规定：“未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务的”，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合发布的《关于整治非法证券活动有关问题的通知》规定：“非法证券活动是否涉嫌犯罪，由公安机关、司法机关认定。公安机关、司法机关认为需要有关行政主管机关进行性质认定的，行政主管机关应当出具认定意见。”。
由此可见，“非法经营”的认定与否，除明确需要批准而未经批准的业务以外，由行政主管机关即证监会对是否属于“证券活动”的认定也是判断依据之一。本次证监会《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》及一系列规定，一定程度上强化了配资为直接或间接从事“证券”活动的属性，如其进一步明确股票配资行为为非法证券业务，则从事配资业务的机构可能被认定为“非法经营”。
此外，根据国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，未经中国人民银行批准，擅自从事的非法发放贷款、资金拆借、融资担保等行为属于“非法金融业务活动”。按照目前的司法实践，个人之间、个人与企业、企业之间的偶发性借款，一般按民间借贷定性，但对于以营利为目的并以此为主业的资金出借行为，则可能被认定为非法发放贷款继而被认定为非法从事金融业务活动。场外配资服务机构本身并不直接非法发放贷款，但其通过居间服务组织投资人出借资金是否按非法发放贷款处理，也存在认定上的模糊及潜在风险。
4、场外配资是否构成“非吸”？
关于非法吸收公众存款罪，最高人民法院、最高人民检察院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定了四个构成要件：“（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”，第二条则列举了按非法吸收公众存款罪定罪的十一种情形，包括以“委托理财”的方式非法吸收资金的，和“其他”非法吸收资金的行为。
场外配资服务机构作为居间服务者，其业务内容为撮合资金出借人与借款人进行交易，资金控制在出资方自有账户中，利息也由出资方自行收取，实现了借贷双方的“一一对应”关系，配资服务机构只收取一定的中介服务费，因此，除非在实际操作中将出借方出借资金或借款人保证金、收益款混同，导致出现资金池的情形，纯粹的场外配资服务机构并不存在“吸收资金”归自己占有、支配和使用的情节，不符合“非法吸收公众存款”的构成要件，不应认定为“非法吸收公众存款”。
现阶段，证监会关于场外配资违规的核查正在进展之中，相关的调查和处罚结论如何表述，将决定场外股票配资作为一个行业是否还有生存空间。这一问题为业界所关注，法律界人士同样拭目以待。
