新股发行注册制:行政让位市场

时间:2015-02-11 16:27 来源:互联网 我要评论
  ●注册制的精神就在于监管机构不再对股票发行本身的质量做出评价,而仅仅考核其是否符合法律规定,并保证发行人真实有效的信息披露。至于股票有无投资价值、某家公司价值几何等,都需要投资者自己去评判。 ...

  ●注册制的精神就在于监管机构不再对股票发行本身的质量做出评价,而仅仅考核其是否符合法律规定,并保证发行人真实有效的信息披露。至于股票有无投资价值、某家公司价值几何等,都需要投资者自己去评判。

  ●注册制改革,核心就是让市场来实现优胜劣汰,让市场活力更充分地迸发出来。改革的目的是将证券市场中的造假、欺诈行为降到最低,注册制应更加注重信息披露的准确性、完整性和真实性,要以持续信息披露为核心。

  ●注册制改革的重点,不是简单地取消发行核准制度,而是要建立注册制生态系统下一系列的配套机制。当务之急,是从加强监管执法着手,提升信息披露质量,实现“放松管制、加强监管”的监管转型。

  自2013年10月《证券法》被列入全国人大立法规划,同年12月全国人大财经委员会正式启动《证券法》修改工作起,《证券法》修改已经成为我国全面深化经济体制改革、全面推进依法治国的重点领域。本次修改将监管原则从“行业监管”转为“功能监管”。其中,推进新股发行的注册制改革,并建立注册制生态系统的一系列配套机制,是本次《证券法》修改的重要改革方向。

  推进新股发行注册制

  激发市场活力

  当前的新股发行“核准制”容易使股票发行背离市场化原则,并产生扭曲市场机制的严重问题。

  首先,在核准制之下,证券监管机构不仅控制着上市规模、上市节奏和上市资源的分配,而且行使证券公开发行与上市的审核权限,导致证券发行审核与上市审核一体化。其次,证券监管机构过多的实质内容审核也是在代替投资者做价值判断,这反而让广大股民们和机构投资者没有自己去做调查和研究的激励,受损失后也把责任推到证券监管机构。政府什么都管之后,社会就容易变懒,出了问题就会怪政府。第三,发行审核过于关注盈利能力和财务状况,也诱发了各方的财务造假行为。2011年以来,在美国上市的“中概股”频频遭遇做空机构的阻击,其主要问题恰是财务造假。

  新股发行的注册制改革,其核心就是让市场来实现优胜劣汰,让市场活力更充分地迸发出来。当然,注册制只是股票上市的一种方式,改成注册制不是最终目的,改革的目的是将证券市场中的造假、欺诈行为降到最低。注册制应更加注重信息披露的准确性、完整性和真实性。简言之,就是要以持续信息披露为核心。

  有力的综合性执法,包括行政执法、民事诉讼和刑事诉讼,是“注册制”有序运行的根本保障。美国证券市场有无处不在的民事诉讼和无孔不入的律师群体,集团诉讼制度、做空机制及民事和解制度等则是其制度基础。注册制在一定程度上是依靠事后的救济、惩戒,来弥补和取代事前审核与事中检查的缺位。

  注册制改革路线图

  注册制改革的重点不在于简单地取消发行核准制度,而是要建立注册制生态系统下一系列的配套机制。当务之急,是从加强监管执法着手,提升信息披露质量,实现“放松管制、加强监管”的监管转型。

  我们必须承认,对证券发行行为进行适当的监管是必要的。建议把现行的股票发行审核委员会改成股票发行聆讯委员会,独立于证监会和交易所,成为 “注册制”的一个重要制度机制,并长期化存在。作为实现“核准制”向“注册制”转变的过渡性安排,在实际操作层面,聆讯机制可以立即运作代替发审制度,聆讯机制前期可以作为替代性的审核机制,随后市场成熟则转变为建议机制,最后转变为市场的参考机制。这样“核准制”向“注册制”转变就有了一个路线图与时间表。

  第一阶段:2015至2016年。在这一阶段,建议将发审委更名为聆讯委员会,还是处于目前发审委的地位,对拟上市公司的信息披露真实性、成长性良好、治理规范、募投合规等内容进行实质审查。但较之发审委,聆讯委员会的人员构成需要改变。聆讯委员将不再由证券监管机构人员构成,而全部由法律专家、财务专家及拟发行上市公司所在行业的行业专家共同组成。

  第二阶段:2017年至2018年。目标是实现聆讯委员会的审查以充分公开为主,实质审查为辅,并强调审查过程中参与人员的自律。在此阶段,聆讯委员会应当从证券监管机构中独立出来,作为一个独立审查机构行使审查权,但要受到证券监管机构的监督。在职能方面,聆讯委员会不再拥有公司发行上市的 “通过权”,而仅拥有“否决权”。

  第三阶段:2019年下半年起或2020年。要将聆讯委员会变成一个中立的、权威的市场参考机构。此时,聆讯委员会完全独立出来,既不隶属于证券监管机构,也不隶属于证券交易所。从职能上来看,聆讯委员会“实质审查”后给出的意见不再具有强制性,但可以作为证券监管机构和证券交易所的重要参考。

  五年时间,三个阶段,通过聆讯制度的运用和变化,我们可以稳健实现从“核准制”向“注册制”的过渡。这一过程,是行政干预逐步缩减、退却的过程,是市场力量逐步发展、壮大的过程。

  建立完善

  综合性信息披露制度

  实际上摆在注册制改革面前的一个最重要问题就是信息披露。推进注册改革必须以解决信息披露为核心。一方面,公众需要知道发行的是什么东西,以此提高发行行为的社会参与程度,另一方面,信息公开也是在解决一个公正性问题,可以让阳光成为中国资本市场最好的防腐剂。

  注册制改革首先要解决的问题,就是让投资者成为股票发行信息的知情者、享有者和检验者。市场中,信息公开和披露是支撑市场有效运行的最基本要素。市场中最大的问题就是信息不充分、不完整,或者信息仅掌握在少数人手中。

  从监管角度看,管制越严格的领域,如中国资本市场,信息不对称问题反而越严重。在核准制下之所以出现那么多问题,就是因为信息的掌握、交换、把控的权力不是掌握在投资者手中,但最终投资者却要为信息出现的问题来埋单。

  信息披露最好的方式,是让所有信息由投资者自己掌握,让投资者自己去做决策和选择。这样责任就会非常清楚,不会发生法律上的错位。所以说现在强调“信息披露为中心”,首先就是要让投资者成为信息的享有者,这是对资本市场常识的一次回归。

  从大方向上看,证券发行原来注重企业的盈利,现在要向注重信息披露的方向转型。从具体问题上讲,信息披露首先要解决信息分类定性,哪些属于误导的信息、哪些属于欺诈的信息、什么情况应当承担责任,这些都需要《证券法》以法律的形式予以确认。此外,证券监管机构的监管也应以信息披露为核心,建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系,要根据日常监管中发现的问题,充实和调整信息披露要求,完善信息披露规范的制定机制。

  确立注册制下的

  发行定价监管机制

  注册制改革,不可回避地要深入推进新股发行的市场化定价机制,改变定价方式僵化、单一、不能真实反映市场需求的情况。同时要优化相应的监管制度,根据发行公司的不同情况,一方面给予发行人、承销商根据实际情况共同决定发行价格的权利,另一方面要保证发行定价的信息披露,让投资者能够做出有效的判断。

  在注册制改革的过程中,完善发行定价制度至少要解决三个维度的问题:一是突破行政干预,实现市场化定价;二是加强对市场定价过程的监管;三是完善信息披露制度,打破信息不对称。这三个问题相辅相成,可以在聆讯制度下得到体系化的解决。

  首先,注册制下,要实现新股发行的定价权应完全从政府转移到市场主体手中需要一个过程。在这个转变的前期,可能仍需对市盈率等价格指标作出一定限制。不过此类限制不应当再由证券监管机构直接进行强制性规定,而应该由聆讯委员会这样一个中立、权威的市场参考机构给出相应的参考指标。

  其次,聆讯委员会可以协助证券监管机构加强对发行定价过程的事中事后监管。聆讯委员会可以通过追踪新股价格表现的方式,判断发行方、承销商和询价对象在定价过程中的表现,从而给证券监管机构的事中事后监管提供参考依据。

  第三,聆讯委员会可以成为预先披露制度的主要平台,畅通公众监督通道,从而加强信息披露,解决信息不对称的问题。

  注册制的精神就在于监管机构不再对股票发行本身的质量做出评价,而仅仅考核其是否符合法律规定,并保证发行人真实有效的信息披露。至于股票有无投资价值、某家公司价值几何等,都需要投资者自己去评判。但是由于中国资本市场自身的局限性,在证券监管机构放开对发行定价行政干预的同时,我们需要聆讯委员会这样一个制度安排保证对定价行为监管的持续性。只有这样才能让我国的定价制度顺利地从行政干预思维过渡到信息披露思维。

  全面建立

  注册制系统配套机制

  证监会作为中国资本市场的最主要监管机构,要明确其在注册制改革下的角色定位和职能转变。

  第一,应该改变证券监管机构事业单位、行政职能的尴尬地位。证券监管机构是事业单位,但是承担了很多行政职能,甚至具有半司法权,这个从政府和市场关系来看,定位是不准确的。第二,证券监管机构不是司法机构,不能将其司法化。可以给予它更多的行政权,但不能给司法权。它仅是市场的参与一方,职责是监管。而且这一方不是终审方,理论上讲,任何证券监管机构的处罚和行政决定都是可以被司法推翻的。第三,证券监管机构监管工作的重心应从事前把关向事中、事后监管转移。其核心监管职能有二:一是以信息披露为核心,建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系,根据日常监管中发现的问题,充实和调整信息披露要求,完善信息披露规范制定机制;二是完善监管执法手段,将证券监管机构的监管方式、执法权限加以扩充,充实执法权限,完善执法手段,创新执法机制,加大对违法行为的打击力度,使其监管措施和处罚规定要更具威慑力。

  聆讯委员会作为注册制改革的过渡机构,要完成承上启下的历史使命。注册制改革的关键就在于由聆讯机制代替发审制度,并作为一种中间机制长期化存在。改革前期,聆讯委员会可以作为替代性的审核机制,部分行使新股发行“实质审核”权力;随着市场成熟后,审核机制要转变为建议机制;最后转变为纯粹市场的参考机制,给证券监管机构、交易所、发行人、投资者提供重要的新股发行参考。

  注册制改革下,证券交易所不仅要作为市场“中介”,更要加强履行“监管”职能。尤其要加强对信息披露监管的能力,为今后履行上市环节“实质审核”职能做好准备。

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