一、对我国证券发行核准制运行的检讨
(一)对2005年《证券法》修改之前核准制运行的检讨
从1998年确立核准制到2005年《证券法》修改之前，核准制实施七年多的情况来看，当时的发行审核制度尚未完全走出以往审批制的窠臼。这主要表现在，核准制下发行额度虽已不复存在，但监管层推出核准制下的配套办法“通道制”，本质上仍然带有某些计划经济的色彩，它扭曲了券商的竞争机制。通道制在相当程度上阻碍了券商业务做大做强，不利于承销市场的优胜劣汰，不利于证券行业应对国际竞争，也直接导致一些券商在发行承销中的“粗放经营”，责任不到位，未能真正承担起对发行人应有的督导责任。
对核准制进行检讨的另一个重要方面乃是发行审核委员会(以下简称“发审委”)，在“主承销商推荐，发审委审核”的核准制中，发审委在推动发审体制从审批制向核准制的转变过程中，发挥了重要的积极作用。然而在实践中，发审委的现行活动模式也暴露出许多制度缺陷，这主要表现在：第一，按照《股票发行审核委员会条例》的规定，发审委对股票发行申请实行无记名投票制度，这一制度有可能导致个别委员在审核工作中表现出较大的随意性，从而不能客观公正地履行职责。第二，发行人能否通过发行审核，某种程度上取决于与会发审委委员的主观判断，使得发审委对一些条件类似的发行企业形成的审核结果存在较大差异;发行审核的权力集中于发审委且缺少社会的监督压力与制衡机制，发审委一票定终身，但上市公司出了问题，又不承担任何责任;发审委权责不统一，导致寻租的可能性，增加了发行的交易成本，降低了发行市场的效率，甚至影响到发审委和监管部门的公众形象。第三，发审委委员身份保密制度的存在，使股票发行审核工作缺乏相应的透明度，社会公众对80名发审委委员身份大多一无所知，就此而言，发行申请人往往是在被动的、毫不知情的情况下将命运交由他人摆布，这对发行申请人是不公平的。第四，发审委委员全部为兼职，并且总体人数较多，对审核标准的掌握程度和适用标准存在一定差异，致使发审委审核与证监会相关部门的初审工作不能很好地衔接和沟通，审核结果的公平性和质量得不到充分保证。
基于上述认识，当时对证券发行审核制度进行了一项重要改革：实行上市保荐制，取消通道制。2003年12月28日中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，规定我国在证券发行方面将实行保荐制度，这无疑是我国证券发行方式的又一次变革。保荐制度是鼓励证券公司进行市场竞争，而通道制则是通过对券商的限制实现对上市公司数量乃至扩容节奏的控制，同时也是平衡各券商之间利益分配的一种手段。通道制已经落后于证券市场的发展速度，并且亦不能满足为市场提供优质资源的作用了。为了充分体现竞争机制，使证券发行环节的市场机制得到充分发挥，在实施保荐制度之后，通道制终被取消。
(二)对2005年《证券法》修改以来核准制的改革
2005年我国对《证券法》进行了较大修改，发行核准制虽然未作根本性变动，但是，通过部门规章在具体制度方面却作了进一步的完善。2006年5月中国证监会先后发布《发行审核委员会办法》和《发行审核委员会工作细则》，对发审委的工作进行改革。首先，将发审委会议表决由无记名投票改为记名投票，而且投票委员应当表明肯定或否定某公司股票上市发行与否的理由，保留工作底稿。以便明确责任主体，建立发审委委员问责制，从而有利于防范发审委成员的道德风险。其次，增加发审委工作的透明度，取消现行有关发审委委员身份保密的规定，只对具体参与讨论的委员暂时加以保密。最后，减少发审委委员人数，调整发审委人员的构成成分，设置专职委员，使发审委有足够的时间和精力进行发行审核工作，从而保证审核工作的质量。
至此，我国证券发行审核制经过不断修正，现在的核准制度其实已经结合了注册制的成分。证券发行审核流程全面公开，预披露时间大大提前，证券发行的透明度全面提高;以信息披露为核心的监管体制正在确立，盈利能力在新股发行审核中逐步淡化，信息披露是否真实、准确、完整成为发行审核的关注重点。这也为我国证券发行审核制最终走向注册制奠定了制度基础。
二、“《证券法》修订草案”中的股票注册制
(一)《证券法》修改使我国股票发行注册制改革与立法相衔接
《证券法》自1998年制定以来，我国证券市场发生了巨大变化。现行证券法的许多内容已难以完全适应证券市场发展的新形势，主要表现在：
①证券发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥;
②证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要;
③市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。
因此，修订并完善《证券法》势在必行。这次《证券法》修订《证券法》自1998年12月制定以来，2004年8月、2013年6月、2014年8月分别进行了个别条款的修改，2005年10月进行了较大修订。现在进行第二次大修订，根据立法计划，2015年4月进行一审，一审之后，“修订草案”将向社会公开征求意见，意见征求完毕之后，再进行二审。，着力满足股票发行注册制改革的立法需求，通过立法为改革提供制度保障。
(二)《证券法(修订草案)》关于股票发行注册制的主要内容及其评价
1、主要内容
首先需要说明的是，《证券法(修订草案)》(以下简称《修订草案》)仅规定股票发行实行注册制，而债券及其他证券的发行仍然实行核准制。其核心内容如下：
(1)注册程序。公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。审核程序应当公开，依法接受监督(第22条)。交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构10日内没有提出异议的，注册生效(第23条)。
(2)发行条件：①发行人具有符合法律规定的组织机构;②发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见;③发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录(第20条)。
(3)发行注册的中止和终止：①有下列情形之一的，中止注册：发行人涉嫌违反证券法律法规，正在接受调查的;发行人变更与本次发行有关的证券经营机构、证券服务机构及注册文件签字人的;发行人提交的有关文件已过有效期，需要补充提交的;发行人可能存在不符合注册条件，需要进一步核实的。上述情形消除后，应当恢复注册审核(25条)。②有下列情形之一的，终止注册：发行人撤回注册申请或者保荐人撤回发行保荐书的;发行人未在规定的期限内对注册文件作出解释说明或者补充、修改，且无正当理由的;发行人需要更换保荐人或者其他与本次发行有关的证券经营机构、证券服务机构，逾期未更换的;注册文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的;发行人阻碍或者拒绝法律规定的检查、核查的;发行人被宣告破产或者依法终止的(26条)。
2、基本评价
第一，在股票注册的程序方面：
(1)取消股票发行审核委员会制度，彻底革除了发审委存在的各种弊端，也堵死了发行审核权而产生的“寻租”空间。在取消发审委的同时，改由证券交易所行使审核权，负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。
(2)证监会行使监督权，即证监会不再对发行人进行任何实质审查，仅对交易所的审核进行监督，并且10日内没有提出异议的注册生效。当然，注册生效不表明证监会对股票的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证，也不表明证监会对注册文件的真实性、准确性、完整性作出保证。
可见，我国股票发行注册制的设计是交易所与证监会审监分立、相互制约的模式。
第二，在发行条件方面：(1)规定切实可行，注册机构能够把握的积极条件，发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近三年财务会计报告被出具为标准无保留意见。而对于那种难以把握或者处于变动不居的积极条件予以取消，即取消对发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。(2)规定在一定程度上能够反映人性善恶及贪婪与否的消极条件，即发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录。
第三，在信息披露方面：信息公开是证券发行注册制的核心理念，为了保证所公开信息的真实性、准确性和完整性，必须明确参与各方各自应尽的责任。因此，注册制要求：①发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等，均应当公开;②发行人报送的注册文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并且其内容应当真实、准确、完整。而保荐人则应当对发行人的注册文件进行审慎核查，对发行人是否符合发行注册条件提出明确意见，保证注册文件的真实、准确、完整，持续督导发行人规范运作;③证券服务机构及其从业人员应当恪守职业道德和执业规范，勤勉尽责，保证出具文件的真实、准确、完整;④负责承销的证券经营机构应当对发行文件的真实性、准确性、完整性进行核查。
第四，关于公开发行豁免注册制度：证券发行注册豁免制度的必要性在于：一是投资者本身足够成熟，不需要常规发行注册程序的保护;二是通过成本收益比较，在某些情形下，相比收益而言,注册的成本太高从而不值得维持。在我国资本市场的实践中，私募发行、众筹发行、小额发行等已经在不同程度上开展，然而，我国现行《证券法》却缺少必要的制度供给。“草案”因应这一现实需求，规定了向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形。
三、对我国证券发行注册制改革的整体思考
如前所述，立法机关为确保注册制改革的顺利推出，现阶段注册制改革的范围仅限定于股票，有关债券及其他证券的发行依旧实行核准制。显然，这次《证券法》修改，将要通过的注册制，是证券发行中的部分注册制，发行审核制度的改革依然任重而道远，为此，必须对我国证券发行注册制改革有一个整体的把握，对此笔者提出如下思考和建议：
(一)尽早结束证券发行注册与核准双轨制的过渡期
证券法调整的证券应当实行统一的发行制度，注册制应当适用于所有的证券品种。就投资原理而言，对公司债券的投资其风险性要小于对股票的投资，而修改后的《证券法》将对股票发行实行较为宽松的注册制，对公司债券发行反而采取较为严厉的核准制，应当说，这种制度安排不具合理性。究其原因，实际上是立法机关为确保注册制改革的顺利出台，减少争议，寻求最大公约数，而对于目前落后于市场经济发展需要的现行体制的妥协。
(二)注册制的安排依然应当坚持效率与安全并重
将已有的核准制改革成注册制，一个根本原因是追求证券法的效率性。经济法律制度，从来都强调效率与安全并重。要安全就离不开监管，注册制的内核并非放松监管，而是监管的重点和时间段发生了变化，即从过去试图对股票的投资价值或者投资收益作实质性判断，转向对信息公开的监管;从市场准入设置高门槛的事前监管，转向事中事后监管。实践中有一种误解，认为学习美国的注册制就是放弃监管，其实，在招股说明书审核方面，美国证监会比中国证监会的监管可能更严,提出的问题可能更多、更尖锐。美国证监会所提的问题大致可以分为三类：一是常规性问题,有提醒性质的，也有“对格式”对出来的问题,还有属于几乎每次都会被问到的问题;二是了解性的问题,有的时候，招股说明书的某些披露不清楚，或美国证监会负责审阅的人对相关行业的情况不太熟悉，就此会提出一些问题，对披露的内容和背景作进一步的了解;三是要求性或质疑性的问题,美国证监会认为公司的披露不充分,相关的审阅人可能会直接要求公司做出披露，或者质疑公司为什么没有做出相应的披露，视公司回复的情况再作进一步要求。美国证监会提一两轮审核意见的很多,提十几轮审核意见的也不在少数。可见，美国的注册制，绝不等于放弃监管。而且，英美等强调放松管制的国家，也都在吸收核准制的合理部分。因为注册制和核准制各自都有着自己的优势，也有着各自的不足，世界上那些具有代表性的国家和地区的证券立法，近年来都在通过不同的形式，将注册制和核准制进行有机结合的变革。我国证券发行审核制度当然没有必要从一个极端走向另一个极端，而是要集二者的优势为我所用。
实际上，我国股票发行注册制按照证券交易所审核，而由中国证监会备案监督的审监分立、相互制约模式的设计，就是注册制与核准制有机结合的证券发行审核制度。
此外，在政府监管层面，由入口把关的核准监管方式向事中和事后的执法监管方式转变，并要根据这一监管方式的调整，及时通过加大查处违法行为的力度和加重对行为人处罚来弥补注册制在入口环节放松管制可能产生的规制不足。
(三)注册制的制度设计重心应当立足于信息公开监管
为此，笔者认为主要从以下几个方面进行制度完善：
1、对发行人资质和相关信息的审查，从实质审核转化为以合规性为主的审查。在注册制下，证监会的监管以合规性审查为主，不对发行人及其证券进行价值判断，不对发行人及其证券优劣做出评价，更不对发行人提供发行保证。发行人只要充分披露了相关信息，就应当让市场和投资者自行对其是否具有投资价值作出判断。
2、对信息披露的审查除政府监管之外，还要充分调动市场其他主体参与其中。证监会应当与证券交易所和中介机构在发行信息披露审查上形成合力，不能相互替代，更不能够相互抵销。注册制意味着政府监管机构在发行准入方面把关功能的减弱，但是并不意味着发行监管本质上的弱化，这就需要通过政府监管机构调整监管方式来弥补;同时还需要通过加强市场约束来弥补。政府监管机构与证券交易所、中介机构在发行信息披露审查上的合力，首先是证券交易所应当担负起审查的作用;其次是政府监管机构对发行人披露信息的审查，应当以保荐人、会计师、律师等的尽职调查和专业意见为前提，强化对发行的市场约束;再次是将有过错的证券公司、律师、会计等中介机构对发行人的违法行为和损害后果承担连带责任等加重责任方式来避免中介机构与发行人合谋造假的现象。
3、信息披露的监管措施、披露形式和公开手段的多样性。
第一，证监会对信息披露的监管措施应具有多样性，同时应尽量避免因信息披露义务过重给企业带来的负担。在注册制下，监管措施并非核准制那样单一。例如，美国证监会(SEC)对发行人信息披露审查主要采取“沟通对话”的方式，美国股票发行注册制的审查实际上就是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程。对此，《修订草案》规定监管机构可以采取以下监管措施：①责令改正;②监管谈话;③出具警示函;④责令公开说明、责令参加培训或者责令定期报告;⑤认定董事、监事、高级管理人员为不适当人选。
在监管过程中也应当注意避免因信息披露义务过重给企业带来负担。例如，SEC会根据公司类别的不同制定不同的登记表格和不同的披露事项为小企业“减负”，又辅之以自愿选择性质的披露规则来避免因披露简化而带来的信息不足问题。另外，美国还通过规定整合披露制度、橱柜式登记和对州“蓝天法”适用的限制等方式来降低信息披露制度给企业造成的负担。我国注册制的推行也要在保障投资者的利益的同时，考虑发行人的承受能力，给予不同的发行人以多样化的选择标准，尽量避免因信息披露义务过重而给企业带来的沉重负担。
第二，改良信息披露的形式和程序。除了强制性信息披露外，还应当鼓励发行人自愿披露与投资决策有关的信息。考虑到我国发行人的不同情况和投资者多为“社会公众股股东”的实际情况，因而在信息披露的格式上可作适当的灵活处理，逐步建立起对“社会公众股股东”投资决策有用的差异化信息披露机制，相关信息应当做到语言简明、清晰、易懂，便于投资者阅读理解。
第三，充分运用互联网技术手段，提高信息披露效率。当今社会互联网已成为证券市场信息传播的首要途径，电子化信息披露系统也成为信息披露有效性的基础保障，电子化信息披露不仅降低了企业信息披露的成本，而且方便公众查阅相关信息。
四、注册制改革与《证券法》整体修订的协调
证券发行审核是证券发行的源头，而证券的成功发行形成证券一级市场，然后才会有二级市场，所以，证券发行审核牵一发而动全身。这也就决定了证券发行审核制度的改革，需要对《证券法》相应制度进行修改或者完善。针对目前我国将核准制改为注册制，应当对《证券法》的相应制度作联动修改，修改的重点主要有以下五个方面：
(一)明确证券的定义，扩大证券内含的范围
证券发行注册制，首先要解决的问题是哪些证券发行需要注册?哪些证券发行需要进行发行注册豁免?解决这些问题的前提就是要明确证券的定义和范围。现行《证券法》第2条规定的证券的范围主要限于股票、公司债券，且未对证券的定义进行界定，已难以适应证券市场发展的现实需要。例如，对于现实生活中的众筹发行、小额发行处于监管于法无据的状态。因此，有必要扩大证券范围，同时应当在《证券法》中对证券进行定义，以应对金融实践中可能会出现的新型证券，使证券的范围赋有弹性，体现证券法作为资本市场基础性法律的地位。《修订草案》在对证券范围进行列举的同时，还将证券定义为：“证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”这比较合理。与此同时，“草案”将众筹发行、小额发行纳入到发行注册豁免的范围。
(二)完善信息披露制度
要建立与注册制相适应的信息披露制度，就必须对现行《证券法》的相关制度进行重大结构调整和修改。现行《证券法》关于信息披露的规定散见于各章，体现了核准制下信息披露并非居于最突出的地位和作用。在《证券法》修改过程中有必要设立信息披露专章，使信息披露制度系统化，对包括发行信息披露和持续信息披露以及信息披露豁免制度的基本原则、基本方式和法律责任等内容作出专门规定。
(三)完善投资者保护制度
证券法的根本目的在于保护投资者的合法权益，注册制改革的重点在于发行信息披露制度的改革，而发行信息披露制度设计的重心则应当立足于投资者利益的保护。现行《证券法》关于投资者保护的规定分散在各章，且有诸多缺失。《修订草案》不仅将“投资者保护”专设一章，而且创设了包括虚假陈述损害赔偿在内的先期赔付，以及现金分红等多项加强对投资者保护的新制度，值得肯定。
(四)建立严格的退市制度
退市制度是注册制推进非常重要的配套制度，也是完善信息披露制度的重要举措。随着注册制的推进，严格的信息披露措施必然会增大发行环节和公司的透明度，那些依靠包装或造假发行的公司就可能被市场淘汰，退市也就成为其应当承受的后果。注册制在降低门槛“入口”的同时，还应当维护“出口”的畅通，否则大量公司的进入，难免泥沙俱下，由于劣质上市公司其股票交易价格往往起点较很低，容易被炒作，在许多情况下优质公司反而竞争不过，导致“劣币驱逐良币”的怪现象。因此，对于劣质上市公司必须按照市场规律将其劣汰出局。
(五)完善相关法律责任制度
注册制须在良性的证券法律系统下运行，完善证券发行及信息披露的法律责任追究机制，可在证券注册发行“入口”的后端为注册制提供有力保障。在《证券法》修改过程中，可通过加大对虚假陈述等市场违法行为的惩戒力度，通过行政处分、刑事责任和民事责任相结合的方式来保证信息披露的真实性、完整性和有效性。《修订草案》在这方面作出了努力。
