当前次级债危机席卷全球，虽然对我国影响较小，但是在我国即将推出股指期货的背景下，仍然引起了市场对衍生品交易风险的广泛担忧。我们认为，次级债的风险主要源于三个方面：错误地假定房地产价格总是会上涨，许多衍生品种根据这一假定设计;对购房者信用风险未加控制甚至为了销售房子，蓄意夸大购房者的债务偿付能力;机构对衍生品本身风险识别不够，认识不清，从而导致风险控制力度不够。事实上，衍生品本身的设计是为了规避风险，管理风险，将风险转移给那些愿意承担风险的投资或投机者。然而，持有衍生品本身也会有风险。从大的方面来说，持有衍生品头寸主要面临三方面的风险：操作风险、信用风险、价格风险。应该说，次级债危机再一次说明了风险控制理论与风险控制技术的重要性。
就股指期货而言，风险管理与控制涉及到三方面的内容：一是建立健全风险管理制度，以法律法规、规章制度的形式建立一整套完备的风险控制体系;二是运用股指期货进行管理风险;三是通过风险识别测度技术，对市场风险进行有效监控，一旦发现异动，立刻采取风险控制措施，有效控制衍生品投资头寸的风险。
一、从法律制度上建立健全风险控制体系
股指期货除了借鉴现行商品期货交易结算中行之有效的风险控制办法外，还应参考国外股指期货市场的通行做法，考虑我国市场的实际情况，建立适合我国国情的风险控制体系。
1.建立风险隔离制度
股指期货的经纪业务由房地产专营，证券公司等金融机构参与股指期货经纪业务，必须通过参股或控股的期货公司进行，符合条件的证券公司作为介绍经纪商为投资者提供股指期货交易的辅助服务。期货公司和证券公司的期货业务和证券业务隔离，股指期货市场的风险和现货市场隔离。而且，随着《期货公司风险监管指标管理办法》的实施，进一步提高了期货公司的治理水平，以净资本为核心的管理将进一步强化期货公司的风险控制水平。
2.建立结算会员制度
作为一项分散和减少风险的制度安排，中金所会员将分为交易会员、交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员四类，按交易所对结算会员、结算会员对交易会员、交易会员对客户的顺序进行结算。通过提高结算会员的资格标准，使得实力雄厚的机构成为结算会员，从而达到分层逐级控制和承担风险的目的。而且这种“金字塔”型的立体控制结构，可以把市场风险通过分级、分层、分散的办法进行有效避免。
3.建立结算联保制度
交易所的结算会员必须缴纳结算担保金，作为应对结算会员违约的共同担保资金，从而建立化解风险的缓冲区，进一步强化市场整体抗风险的能力，为市场平稳运作提供保障。中金所建立了联保制度，在结算会员之间实现风险分散。这样的设计能增加市场自身消化风险的能力，有效防止风险扩散。[page]
4.建立完善的期货公司与股指期货市场的跨市场联合监管机制
2007年8月，跨市场监管协作体制的框架正式确立，以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则。其主要内容是构建包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票市场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制，最终实现防范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场健康协调发展的目标。
此外，股指期货保证金也将纳入保证金监控体系中。期货保证金存管的安全性是期货市场持续发展的基石，证监会按照安全优先、兼顾效率的总体原则，建立了新的保证金安全存管系统，成立了中国期货保证金监控中心来具体运营。股指期货业务由期货公司专营后，股指期货保证金也将纳入安全存管的监控体系，这将大大增强投资者资金的安全性。
二、股指期货的风险管理功能
对于整个经济体来说，风险是否能够清晰地分离和释放，是金融安全的重要衡量标准之一。从股指期货产品本身的性质和功能看，股指期货一个很大的特点就是能把基础市场的系统性风险剥离出来，变成可交易的产品，使得风险可以得到有效释放，从而有利于增强经济体抵抗冲击的能力。
为了达到控制系统风险的目的，直接导致了金融衍生品工具(期货、期权)的产生，新的金融市场相应而成。投资者可以利用期货价格与标的现货价格的内在联系，运用对冲的方法减少现货市场上的系统风险;也可以利用期权合约，在持有某种标的资产的同时，持有某种期权，锁定损失，将风险限制在一定的范围内。对于我国当前股票证券市场而言，所谓的控制系统风险就是即将推出的股指期货工具。此前，投资者规避系统风险的方法只能是卖出股票，但是，机构比如基金大量抛售股票规避系统风险的方式事实上又在一定程度上导致了市场更大的恐慌，进而导致更大的系统风险，这是典型的博弈论中的“囚犯的困境”情形。众所周知，股价指数可以代表金融市场的系统性，因此，以股价指数为标的的股指期货可以规避一揽子股票组合的系统风险。具体说来，运用股指期货进行风险管理分为以下几部分内容：
1.卖出套期保值
已经拥有股票的投资者，如果对未来的股市走势没有把握，或预测股价将会下跌，为避免股价下跌带来的损失，就可以通过卖出数量相当的股指期货合约来进行保值。这样，一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，以弥补股票现货市场上的损失。[page]
2.买入套期保值
在另外一种情况下，机构投资者需要进行买入套期保值。例如，机构投资者已经看好大势并且判断大盘短期内将出现较大的上涨，将来还可能继续上涨，准备购入股票市场组合的投资者因担心组合价格上涨而预先买入股指期货多头以控制价格上涨风险。
3.动态套期保值
动态套保策略，就是在较长时间内持有股票现货组合的投资者，在较长时间内将系统风险对冲掉，以保护投资组合价值，或者为了稳定获取阿尔法选股收益，在每一交易日，根据当天的个股行情，计算投资组合的Beta值，然后再根据当日该投资组合的市值和股指期货价格，计算当天需要用来进行套保的期货头寸，然后在期货市场上对该套保头寸进行动态调整，以达到更好的套保效果。
4.利用股指期货进行股票的流动性风险管理
由于部分机构投资者拥有大量的现货头寸，当某些原因需要其在一较短时间内清空仓位回收资金时，市场相应的股票价格将会由于大量的抛单而下跌，从而遭受由市场冲击所产生的流动性风险损失。但是如果市场上有股指期货，而该机构持有的股票涨跌对股指期货的标的指数的影响较大，这个时候该机构投资者可以事先在期货上建立空头头寸，然后在现货市场上抛售所持股票，这时他就不用担心由于股票卖出量过大对股票市场价格形成打压，从而使其自身免受额外损失。因为当现货市场价格下跌时，期货价格也会出现相应的下挫，而事先建立的空头头寸则刚好获得相应的盈利。
当机构等投资者需要快速建立股票仓位又不愿承受由于买单过大使得价格上涨而产生的额外成本时，股指期货也同样为其提供了一种流动性风险的补偿手段。
三、如何刻画计量指数的风险
现有的风险指标有很多，但总体说来可分为三类：一类是投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标;第二类是以Hurst指数为计量的投资风险指标;第三类是以收益率的下偏距为基础的风险计量指标，包括单边离差均值、目标半方差和VaR方法等。
自从Markowitz(1952)提出风险的方差计量指标以来，该指标成为计量风险的基本指标，各类新风险计量指标的提出都以方差为基础进行比较。然而，以方差计量的风险是基于“风险是投资收益率的易变性和不确定性”的概念，此概念没有反应风险的本质属性。我们认为，风险的本质属性主要包括三方面的内容：首先，包括损失的概率，即损失发生的可能性;其次，指损失一旦发生，损失的数量与程度有多大;最后，指损失的不确定性与易变性。此外，以方差为基础的风险计量工具是建立在一系列的严格假设之上，其中最重要的是假定价格服从正态分布和投资者的效应函数为二项式。这些假设既不符合证券市场的实际情况，也不符合投资者对风险的真实感受。但是，由于方差能够刻画价格波动性的程度，计算也非常简便，特别是金融理论上假定市场是有效的，因此，方差作为风险度量工具在理论与实际中都得到了广泛的应用。[page]
以Hurst指数计量的金融风险，克服了方差要求证券投资收益率服从正态分布和投资者效应函数为二项式的假定条件，应用范围得到很大的扩展。但是，Hurst指数也存在一些明显的不足：首先，Hurst指数仍然是以收益率的波段性或者说易变性为基础来计量风险的;其次，Hurst指数方法需要的数据量很大。
在风险计量的各种方法中，VaR方法最为引人关注。VaR本质上看是下方风险的一种，因此比下方差有更强的适应性，其计算方法多样而灵活，其理论也很简单，而且能够很好地与其他模型相结合，从而更好地刻画各种情形下的风险。例如与GARCH内模型相结合，方便地计量指数的运行风险;与极值模型相结合，刻画理解投资头寸在市场极端情况下的风险状况，等等。
在过去的几年里，许多银行和法规制定者开始把这种方法当作全行业衡量风险的一种标准来看待。VaR之所以具有吸引力是因为它把银行的全部资产组合风险概括为一个简单的数字，并以美元计量单位来表示风险管理的核心——潜在亏损。VaR实际上是要回答在概率给定情况下，银行投资组合价值在下一阶段最多可能损失多少。
VaR的特点包括：一是可以用来简单明了表示市场风险的大小，单位是美元或其他货币，没有任何技术色彩，没有任何专业背景的投资者和管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判;二是可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小;三是不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理所不能做到的。
VaR主要应用于：1.用于风险控制。目前已有超过1000家的银行、股票投资公司、投资基金、养老金基金及非金融公司采用该方法作为金融衍生工具风险管理的手段。利用该方法进行风险控制，可以使每个交易员或交易单位都能确切地明了他们在进行多大风险的金融交易，并可以为每个交易员或交易单位设置VaR限额，以防止过度投机行为的出现。如果执行严格的VaR管理，一些金融交易的重大亏损也许就可以完全避免。2.用于业绩评估。在金融投资中，高收益总是伴随着高风险，交易员可能不惜冒巨大的风险去追逐巨额利润。公司出于稳健经营的需要，必须对交易员可能的过度投机行为进行限制。所以，有必要引入考虑风险因素的业绩评价指标。
四、风险的波动性特征
风险的易变性是指风险随时间变化。之所以如此，是因为金融价格随时间变化，处于不断波动之中。要想很好地刻画计量风险，就要讨论金融价格的波动性特征，也就要涉及到如何刻画金融价格的波动性。股票市场价格的波动性主要体现在未来价格偏离期望值的可能性，价格上涨或下跌的可能性越大，股票的波动性越大。可以说，股票的波动性代表了其未来价格的不确定性，这种不确定性一般用方差或者标准差来刻画(Markowitz，1952)。传统的经济计量模型在描述股票市场收益率时，一般都假设收益率的方差保持不变，但是大量的对保险率数据的实证研究结果表明，这一假设是不合理的。大量研究结果表明，股票收益率表现为在某个时间段波动大，而在另一个时间波动段又比较小的现象。对于这种具有“尖峰厚尾、微弱但持久记忆、波动集群”现象的时间序列，传统经济计量方法要求的同方差性的条件得不到满足，因此运用传统的回归模型进行建模进而进行统计推断往往会产生严重偏差。[page]
Engle(1982)首先提出了ARCH模型，为解决此类问题提供了新的思路。 Bollerslev(1986)在Engle的基础上对异方差的表现形式进行了直接的线性扩展，形成了应用更为广泛的GARCH模型。但在实际应用中，GARCH模型虽然有助于模拟金融数据分布的宽尾特征，却不能解释金融市场上存在的杠杆效应。针对这一问题，近年来Nelson等人提出了非对称性GARCH模型，以刻画条件方差对正的价格变化反应弱而对负的价格变化反应强这一现象。这类模型包括TARCH、EGARCH等，收益率序列残差往往假定为正态分布，但实际上正态GARCH模型不能充分描述数据的尖峰厚尾特性。对此，可以假定残差服从t分布、混合正态分布或一般误差分布。
经过几十年努力，经济学家又对上述模型进行了扩展和完善，形成了一个GARCH族模型。虽然对金融价格的波动性研究理论不仅仅限于GARCH族模型，例如R/S、SV类模型、混沌理论等等都是比较前沿的研究理论，但是我们认为GARCH族模型比较简练，相对而言比较简单实用，而且能够较好地模拟和刻画金融价格的波动性特点。然后结合VaR理论，可以建立比较好的风险控制体系。
波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角色。可以说没有波动性就没有金融市场，但如果波动过大，而且缺少风险管理工具，则投资者可能会担心风险而放弃交易，使市场失去吸引力。因此，从某种意义上说，波动率是衡量风险的指标。我国目前尚没有衡量市场风险的波动率指数，当然这和我国目前不存在指数期权交易有密切关系。美国1987年发生股灾后，为稳定股市与保护投资者，纽约证券交易所(NYSE)于1990年引进了断路器机制(Circuit-breakers)，当股价发生异常变动时，暂时停止交易，试图降低市场的波动性来恢复投资者的信心。但断路器机制引进不久，对于如何衡量波动性市场产生了许多新的认识，渐渐产生了动态显示市场波动性的需求。因此，在NYSE采用断路器来解决市场过度波动问题之后，芝加哥期权交易所(CBOE)从1993年开始编制市场波动率指数，以衡量市场的波动率，进而以衡量市场风险状况。
计算波动率指数(VIX)需要的核心数据是隐含波动率，隐含波动率由期权市场上最新的交易价格算出，可以反映市场投资者对于未来行情的预期。其概念类似于债券的到期收益率(Yield To Maturity)：随着市场价格的变动，利用适当的利率将债券的本金和票息股票收益，债券现值等于市场价格的贴现率即为债券的到期收益率，也就是债券的隐含报酬率。在计算过程中利用债券评价模型，通过使用市场价格可反推出到期收益率，这一收益率即为隐含的到期收益率。估计隐含波动率的方法众多，计算期权的隐含波动率时，必须先确定期权的评价模型、所需的其他参数值和当时所观察到的期权市场价格。CBOE于1993年推出了最早的VIX指数(代号为VXO)，其计算基础是基于Black和Scholes(1973)、Merton(1973)提出的期权模型，除了波动率外，所需参数还包括当前股价水平、期权价格、履约价格、存续期、无风险利率和存续期间预期发放现金股息的时间和金额，但由于CBOE所推出的S&P100期权为美式期权，并且已经考虑了标的成分股发放现金股息的情况，因此，CBOE在计算VIX指数时，使用Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二项式模型计算期权的隐含波动率。[page]
Whaley(1993)最早开始对波动性指标进行研究，他提出以S&P100指数期权为基础建立波动性指标，并探讨其在避险方面的应用，其研究结果指出，VIX指数和S&P100指数呈负相关关系。通过模拟波动性指标的衍生品的避险效果，说明波动性指标可以在不影响其他风险参数的情况下，有效规避投资组合的Vega风险。因此，VIX推出后，成为全球投资者评估美国股票市场风险的主要依据之一。2004年CBOE推出全球第一个波动性期货VIX Futures后，受到全球投资者的追捧，特别是2005年以来，在全球金融资产波动性急剧增加的情况下，VIX的交易量更是屡创新高。
波动率指数受到投资者青睐的主要原因和近年来美国股市的波动有关。2001年“9·11”恐怖事件后，股市在9月17日重新开盘时一路下跌，到9月21日道琼斯工业指数跌至8235.8点，S&P100指数也跌至491.7点，VIX则升到48.27的高点，隔天(9月24日)股市即出现368点的大幅反弹，反弹幅度约4%，之后美股多头走势一直持续到2002年第一季度。2002年3月19日,美股上涨至10635.3高点，S&P100指数达592.09点，此时VIX处于20.73的低点;2002年7月，美股在一连串会计报表丑闻影响下，下跌至5年低点7702，S&P100跌至396.75，VIX高达50.48，隔天(7月24日)股市同样出现了489点的大反弹。由此可见，作为预测美股趋势的指标，VIX很有参考价值，可以从VIX指数看出S&P100指数变盘征兆，VIX到达相对高点时，表示投资者对短期未来充满恐惧，市场通常接近或已在底部; 反之，则代表投资者对市场现状失去戒心，此时应注意市场随时有变盘的可能。
我国证券市场一方面需要探讨研究各种刻画金融价格的波动性理论与模型，由次建立风险控制模型;另一方面需要跟进金融产品价格，比如指数价格的波动性，建立波动性指数以衡量市场风险状况。因此，构建刻画反应市场风险状况的波动率指数本身也是一种风险防范措施，而这不可避免要以指数有关的金融创新如股指期货与指数期权等金融衍生品的推出为前提。
五、期货公司保证金设置方法探讨
目前国内期货保证金的设置主要强调了控制风险，没有实现科学、定量的设置，且没有根据市场风险的变化情况进行动态管理。另外，现行的保证金管理制度对提高投资者资金利用效率、降低交易成本考虑不足。而根据不同品种的波动特征、针对客户的不同交易目的、信用等级动态地、分门别类地收取保证金，不仅能对期货公司面临的市场风险、信用风险进行有效管理，对降低投资者的机会成本、提高资金使用效率，也有重要意义。我们这里主要介绍TIMS、SPAN与VaR理论的保证金设计理念。[page]
1.TIMS保证金系统设定原理
TIMS的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情境下，罗列出不同资产组合以同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情境下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金，因为不同资产组合虽有一定程度的连动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，因此TIMS设计了一个比率0.3的抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。因此，TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情境下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情境的风险值。一般取13 种价格风险情境下最大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，最后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金，得到总保证金。
TIMS单一资产群总保证金=权益净值+价格风险保证金+跨月价差风险保证金+交割风险保证金
其中，权益净值代表投资组合立即平仓的清算价值，权益净值=合约价值(市值)×净头寸数×交易单位。
可以看出，TIMS系统全方位考虑了市场风险，并且能准确衡量单一标的资产的投资风险，资产群的设计使运算简化。TIMS系统的主要不足：一是资产群内设定单一风险抵扣率不能适用于所有情况，当投资组合中只包含少数资产时，不能准确描述投资组合的风险;二是计算投资组合一天的风险值忽视了一些细微的风险：时间减少1天，期权的价值变化;标的资产波动性的变化没有考虑;以现货价格变化作为期货价格变化，与实际有差距。
2.SPAN保证金系统设定原理
SPAN系统基本理念是：根据投资组合在交易所选定的风险承受范围内的最大亏损作为该组合的保证金，并要求交易所根据市场的变化调整参数，从而计算出紧跟市场变化的、合理的保证金。SPAN系统在国内交易所的试用测试表明，该系统具有很强的灵活性，可以适用不同的持仓结构，不仅能兼容我国现有的保证金计算方式，而且可以满足未来保证金体系变革与新品种上市的需求。SPAN系统同时还是一个基于投资组合风险价值评估的市场风险模拟与分析系统，可为包括期货、期权、现货、股票及其任意组合的金融产品进行风险评估。在风险评估基础上形成的保证金结果从风险管理角度而言更为有效，从而在风险可控的前提下提高了资本的使用效率。
SPAN系统除了可以根据交易所不同的风险管理框架，通过不同的参数文件来快捷地 实现不同的保证金收取模式之外，还提供了强大的风险分析功能。交易所可以通过模拟市场变化，迅速搜寻出存在潜在风险的客户，并在此基础上随时了解交易所面临的风险大小与概率，从而为交易所在特殊市场风险情形下果断作出决策提供风险管理层面上的依据。[page]
SPAN系统在国内的引进，将为会员购买PC版的SPAN系统起到示范和推动作用。拥有了这样一套系统，期货公司可以在调用期货交易所的标准参数文件后，对其投资者的组合投资进行风险管理，突破了以往以比率设定保证金的局限，可以在控制风险的前提下优化客户的资金使用效率。在此，SPAN系统为期货公司提供了全面有效的资金风险管理平台，大大简化了金融衍生产品的风险计算模式，为期货公司节约了大量的人力、物力和资金，使国内期货公司的资金风险管理水平赶上世界先进水平。
SPAN系统提供的这个有效的工具和平台，使市场参与各方都可以对市场整体风险和各自的风险进行比较准确的评估，投资者可以从每天变动的持仓和变动的保证金要求中逐渐领会到SPAN系统对市场风险的分析判断，从而在今后更准确地把握市场脉搏，控制自身风险。
3.VaR保证金系统设定原理
VaR按字面的解释就是“处于风险状态的价值”，即在一定置信水平和一定持有期内，某一金融工具或其组合在未来资产价格波动下所面临的最大损失额。JP.Morgan定义为：VaR是在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值最大损失的估计值;Jorion则把VaR定义为：给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。
从统计的意义上讲，VaR本身是个数字，是指面临“正常”的市场波动时“处于风险状态的价值”，即在给定的置信水平和一定的持有期限内，预期的最大损失量(可以是绝对值，也可以是相对值)。例如，某一投资公司持有的证券组合在未来24小时内，置信度为95%，在证券市场正常波动的情况下，VaR值为100万元。其含义是指，该公司的证券组合在24小时内，由于市场价格变化而带来的最大损失超过800万元的概率为5%，平均100个交易日才可能出现5次这种情况。
VaR模型具有很强的应用性，既可以用来设置市场风险控制指标，也可以用来设计操作风险与信用风险的控制指标;既可以用来控制单个投资头寸的风险，也可以用来控制投资组合的风险。根据市场风险状况，市场价格不利波动导致最大损失为某个数额的可能性和概率数值本身基本上可以反映投资者在多大的可能性下损失和达到某个数额。
SPAN和TIMS等系统完全是黑箱操作，适用于期货、期权之间和不同期货之间的组合投资风险的确定。我国期货市场形成较晚，尚处于品种单一的初级阶段，而且也没有将期权引入市场，因此，现阶段这些国际上流行的期货交易保证金确定系统目前并不适用于中国的期货市场。VaR简练深刻，应用性较强，比较适合我国当前的状况。[page]
在上述各种理论中，针对市场风险的计量、刻画、预测，都是基于过去的数据，而未来是不确定的，往往面临或已经发生了某种结构性变化，这些变化可能导致某些风险，但是基于上述理论得出的风险指标可能已经不适应了，此时，就需要研究人员、风险控制人员针对当时的市场状况从基本面、资金面、社会信任状况等多个方面进行仔细研究，对市场风险状况进行重估，制定出新的风险控制策略。
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