90年代以来,伴随着外商投资领域的扩大,国际资本开始选择多种方式介入中国的大型基础设施建设。其中BOT(BUILT?OPERATE-TRANSFER)投资方式一度成为热点。采用这种投资方式时,投资者和经营者首先从政府或所属机构手中取得项目的建设和经营特许权协议。而后通过投资、融资组建项目公司。公司在特许期限内拥有该项目的所有权、经营权、收益权,待特许期结束后,再将项目无偿地转让给政府机构。
BOT是一种新的融资方式,在不少国家和地区已获得了成功,但也有不少失败的教训。我国采用BOT方式融资的时间不长,总结一下国内外BOT项目融资的经验和教训将会使我国在今后采用这种方式开发基础设施时少走弯路。为我国引进外资或利用内资加强基础设施建设开创一条新路。
一、风险因素概述
BOT项目风险承担的原则通常是哪一方较容易控制风险就由哪一方承担风险,对不属于任何一方或任何一方均无法控制的风险由双方共同承担。
一般来说,BOT项目建设阶段的风险由项目公司承担,经营阶段的风险须视具体情况而定。政治风险和不可抗力风险一般由政府和保险公司承担。
1、建设风险：
也称完工风险,表现为工程拖期、成本超支、不能达到预计的设计标准等。一般都由项目公司承担。在实践中,项目公司常采用交钥匙合同方式以固定价格将工程转包给承包商。该承包商不仅负责工程的设计、施工,也负责设备供应和试运行。实际上,项目公司将应由自己承担的完工风险转移到了交钥匙承包商身上。
2、生产风险：
一般指项目运营阶段存在的,由于技术故障以及不能正常维护运营、提交服务等问题导致的风险,这类风险一般由项目公司承担。
3、金融风险：
一般指外汇利率、汇率、通货膨胀等风险。这类风险主要由政府方承担,如印度许诺BOT项目建设的发电厂电价全部以外汇支付。但有时也规定当汇率在一个规定的小范围内变动时,由项目公司承担。
4、政治风险和不可抗力风险:
这类风险项目参与方往往不能预见且无法克服,因此一般均由保险公司承担。
5、市场风险：
主要是指来自项目产品的销售和能源及原材料供应两方面的风险。由于涉及到项目中成本和销售两个方面的因素,因此市场风险往往是项目运行中大家关注的焦点。对于发展中国家来说,原料的供应基本上没有太大的问题,因此项目能否运营成功,关键就在于产品能否销售出去,以怎样的价格销售?在实践中,为了锁定市场风险,投资者往往要求当地政府作出优惠承诺,例如按适当价格购买全部产品等。
6、信用风险：
东道国政府违约的可能性。由于BOT项目的融资成本较高,并且要考虑在一定期限内收回成本的问题,因此销售协议中价格通常是成本加分红价,如此一来,市场风险就完全转移到了政府身上。
销售是项目运营的最后一个环节,因此产品的售价几乎涵盖了上述所有的风险因素,如果东道国政府是一个诚信的政府,那么项目公司基本上可以高枕无忧。但现实中,上述任何一个风险环节的变动都可能造成政府最终承受较高的履约成本,当履约成本超过一定界限,政府失信就是一个大家都能预见的很自然的结果。由此便引发了BOT项目融资中的另外一个风险因素-信用风险,而实践中,信用风险正是许多项目失败的导火索。
二、案例分析
1、印度大博电厂项目
首先纳入我们视野的是印度大博电厂(DabholPowerCompany)。该厂由美国安然(Enron)公司投资近30亿美元建成,是印度国内最大的BOT项目,也是迄今为止该国最大的外商投资项目。从2000年底开始,有关该厂电费纠纷的报道就不断见诸报端。到2001年,大博电厂与马哈拉斯特拉邦的电费纠纷不断升级,电厂最终停止发电。虽然印度中央政府对该项目提供了反担保,但是当大博电厂要求政府兑现时,中央政府却食言了。电费纠纷缘何而起?印度政府又为何失信?回顾一下大博电厂几年的运营过程,我们不难找出问题的答案。
20世纪90年代初,亚洲各国兴起了利用项目融资方式,吸引外资投资于基础设施的浪潮。深圳沙角B电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在90年代相继修建的五独立发电厂,都是较为成功的案例。受这些案例的影响,基于印度国内电力市场供需情况,印度政府批准了一系列利用外资的重大能源项目,大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。
大博电厂项目由安然公司安排筹划,由全球著名的工程承包商柏某德(Bechtel)承建,并由通用电气公司(GE)提供设备-当时这几乎是世界上最强的组合。电厂所在地,是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦,是印度经济最发达的地区,其国内地位相当于我国的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的,当时该项目的前景让不少人看好。
与常见的项目融资的做法一样,安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司。该项目公司与马邦电力局(国营)签订了售电协议,安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中,规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买,并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外,还包括马邦政府对其提供的担保,并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保。
售电协议规定,电价全部以美元结算,这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上。协议中的电价计算公式遵循这样一个基本原则,即成本加分红电价,指的是在一定条件下,电价将按照发电成本进行调整,并确保投资者的利润回报。这一定价原则使项目公司所面临的市场风险减至最小。我们可以将售电协议理解为印度政府为其提供的一种优惠,但正是这一售电协议使得马邦电力局和印度政府不堪重负,随之产生的信用风险导致了该项目最终以失败告终。
从合同条款来看,可以说对项目公司而言是非常有利的,合同中的点点滴滴充分反映了协议各方把项目做好的意愿。然而,正当项目大张旗鼓地开始建设时,亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度,卢比对美元迅速贬值40%以上。危机给印度经济带来了很大的冲击,该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到1999年,一期工程才得以投入运营,而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用(产生了上文提到的建设风险),因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。
对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订了购电协议,但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。2000年世界能源价格上涨时,这一差价上升到近4倍。到2000年11月,马邦电力局已濒临破产,因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议,先是马邦政府继而印度联邦政府临时拨付了部分款项,兑现了所提供的担保与反担保。然而它们却无法承担继续兑现其承诺所需的巨额资金,因而不得不拒绝继续拨款。至此,该项目运营中的信用风险全面爆发。
根据契约经济学理论,协议中的任何承诺都有与之相对应的承诺成本,随着承诺成本的增加,承诺方产生信用风险的概率也随之加大。在大博电厂案例中,我们可以发现这样一个逻辑推理过程:项目建设、运营中发生的建设风险、汇率风险,导致了大博电厂过高的上网电价,过高的上网电价使马邦电力局、马邦政府、印度政府承受了超出其能力范围的承诺成本,最终它们的违约也就成为一个必然的结果。
实际上,BOT项目融资的建设风险、金融风险、市场风险与最终的信用风险并没有一个必然的逻辑关系,大博电厂案例中信用风险之所以发生,是与该项目不合理的风险分配结构联系在一起的。
如上文提到的,为了吸引外资,印度政府在大博电厂项目中对安然公司提供了极为优惠的待遇,因为签订了类似于包销的售电协议,因此项目中的金融风险、市场风险等几乎全部落到了印方头上。如果没有亚洲金融危机,如果印度国内经济运行良好,在这样的一种风险分配结构下,大博电厂项目也有可能运营成功。
但经济活动不允许有太多的如果,一个成功的项目,在项目初期就应该考虑到可能出现的种种问题,并据以设计出合理的风险分配方案。对于印度政府而言,部分是因为缺乏经验,部分原因是为了尽快促进项目的开展,有关项目的可行性研究、项目成本分析、产品市场、资金回收、风险分配问题都未予以认真考虑。本意为吸引外资的优惠待遇,其结果却导致了政府的失信。大博电厂纠纷的直接效应就是,目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都陷于停顿,印度吸引外资的努力也因此受到沉重打击。
2、中华发电项目
让我们再把视线转移到国内,接下来要考察的是山东中华发电项目。该项工程是我国迄今为止装机规模最大、结构最复杂、贷款额最高的BOT电力项目。曾被《欧洲货币》、《项目融资》等多家全球著名金融杂志列为1998年度最佳项目融资计划。该项目总投资168亿元人民币,总装机规模300万千瓦。项目由山东省电力公司、山东国际信托投资公司、香港中华电力投资有限公司以及法国电力公司共同发起的中华发电有限公司承担。工程项目公司于1997年成立,1998年开始运营,计划于2004年最终建成。公司合作经营期为20年,经营期结束后,电厂资产全部归中方所有。
中华发电有限公司是山东省电网中最大的发电企业之一,其销售对象是山东电力集团公司经营的山东电网。由于与山东电力的合作对公司的发展影响较大,在项目谈判期间,公司与山东电力签署了《运营购电协议》,协议保障了公司每年的最低售电量,并规定电价为成本分红价格,基本上确保了公司的收益。
截至目前,中华发电项目运营较为成功,累计实现税后销售利润近24亿元人民币。出色的业绩当然与公司优良的管理结构,高素质的管理队伍,规范的经营分不开。但笔者认为,更重要的还是因为各方按承诺较好的执行了《运营购电协议》,使得公司保持了较高的盈利水平。
然而,山东电力市场的变化,国内的电力体制改革,均会对《运营购电协议》产生重大影响。较为成功的中华发电项目仍将面临严峻的挑战。
(1)市场供求的影响
影响价格的最主要因素就是市场的供求状况,BOT项目也不例外。90年代前半期,我国经济曾经历了一个过热的高速发展阶段,电力供求矛盾在当时十分尖锐,资金短缺情况也较严重,山东省的情况也是如此。中华发电项目正是在这样的背景下开始发起运作的。适时的市场地位为中华发电公司在谈判中赋予了较强的讨价还价能力,一个有利于项目公司的还本付息加分红的指导性电价协议得以达成。
1998年,根据国家计委曾经签署的关于电价问题的谅解备忘录,经多协商,项目公司在已建成的石横一期、二期电厂的电价问题上取得了突破,获准了0.41元/度这一较高的上网电价。
然而,随着山东电力集团对电厂、电网建设力度的加大,山东省电力市场的供求关系近年已发生了巨大的变化。至2002年9月,全省电力装机容量已突破2200万千瓦,达到2265万千瓦,居全国第二位。2002年山东省电力建设总投资额约为96亿元,计划投产新机213万千瓦。随着一批中型的火电项目的上马,山东电力市场的供求将再次发生大的变化。在这样的市场条件中,中华发电项目新上网的荷泽电厂以及将于2004年上网的聊城电厂要想继续获得较高的电价可能会面临较大的困难。
(2)电力体制改革的冲击
电力体制改革方案已然出台,改革方案是形成一分为七的重组框架,即国家电力公司将被拆分为大唐电力、山东国电、国电电力、中电国际、华能集团五大发电集团公司,以及国家电网和南方电网两大电网公司。对于山东电力集团来说,改革即意味着一分为二:电厂方面,山东将组建山东国电集团公司;而山东电网则会归并到华北电网公司,隶属于国家电网。中华发电第一大股东的地位使山东电力“厂网分家、竞价上网”的体制改革不可避免地影响到中华发电项目今后的运行。
首先改变的将是中华发电的公司治理结构。作为中华发电项目第一大股东的山东电力集团本是一个既经营电厂,又经营电网的联合体。改革之后,目前在中华发电拥有的股份以及项目最终的资产应该划归山东国电集团账下,看似简单的股东变动,蕴含的却是一个极其微妙的利益再分配过程。而利益的再分配通过上网电价这一媒介,最终对中华发电项目的运营产生影响。
签订《运营购电合同》时,山东电力集团拥有双重身份:既是购电方,又是售电方的主要股东。上网电价的高低对山东电力而言,只是利润部分地在企业内各部门进行的再分配而已。在这种情况下,山东电力有较强的动机信守承诺,并为项目的成功运营争取较高的上网电价。改革之后,中华发电与山东电网将真正成为市场经济中的供求两方,其市场地位将由市场上的供求状况来决定。在这种背景下,《运营购电合同》的电价条款能否继续执行将面临很大的不确定性。[page]
市场供求的变化、电力体制改革的影响,大大增加了该项目中信用风险发生的可能性。由于财务资料属于企业的商业秘密,我们在这里无法判断上网电价究竟在多大程度上影响着中华发电项目的运营。根据国内外电力行业的几起BOT项目案例的经验来看,无论如何,电价的波动都会或多或少地影响到企业的盈利,进而影响到企业的整体运行。因此,在接下来的运营中,企业如何通过技术改进、管理创新降低成本,从而消除电价波动可能造成的不利影响,应成为企业管理者所要考虑的重要问题。
三、结论及政策建议
外商回报(外方运营期间的购买协议)无法兑现,是外商在中国投资BOT项目的首要风险。上文分析的两个案例都出现了这一问题,由新加坡国立大学博士后王守清先生主持的一份调查也印证了这一点。这份针对全球介入过中国BOT项目的高级管理人员的调查列出了外资BOT项目在中国的123项风险,排在最前的依次为中方信用风险、外汇风险和政治风险。
政府守信问题的确存在,但更值得我们关注的是硬币的另外一面。在很多BOT项目的合同中,政府守信的成本过高,也加大了政府守信的不确定性。正是在这一点上可以做出我们的建议:
1.合理分担风险-不要试图去签一个不平等条约
大多数外商对BOT项目的回报率的设计偏高。比如中华发电项目的预测回报率是16.94%,这种预期与中国最早时候的BOT项目有关。由香港和黄实业公司在深圳投资建设的沙角B电厂,曾被国外媒体评论为“中国将从此打开基础设施项目的大门”,而这一项目的回报率传说高达25%。这一比率将外商的投资热情调动到了极点,中国BOT项目成了投资者眼中的“金矿”。但随着中国市场环境的变化,这些数字很快变得有些扎眼。高回报率的不合理性更是显而易见。
政府兑现购买价格和购买量是建立在风险分担、公平合理的基础之上的,如果风险分担原本就不合理,购买协议受地方政府换届、中央和地方政策的冲突、市场环境变化的影响就很大。
2.不要抛开市场预测
除了合理分担风险,项目本身的风险同样密切地关系到政府兑现合同的可能性。无论签约时政府热情多高,承诺多诱人,充分的市场预测仍是BOT成败的关键。市场预测本是投资者与政府共同的任务,但因为政府方激励-约束机制方面的原因,在中国投资者最好把这一任务交给自己。
在很多BOT项目中,尤其是早期,政府缺资金,外商缺项目,两方一拍即合,对于市场的可行性研究就往往成了一句空话。印度大博电厂项目就是如此,国内也不乏这样的例子。
3.项目招标-不要着迷于一对一的谈判
陷入困境的BOT项目中,多数都是外商与地方政府一对一谈判的产物。一对一谈判的确可能拿到更优厚的条件,但正如上文所示,地方政府是否兑现这些条件-尤其考虑到一般BOT项目历时之长,通常都得经历数届政府-从根本上还将取决于兑现成本。
而规范的竞标项目既是对外商的一种约束,同时也是对政府的一种约束。另一方面,竟标通常会形成风险分担,这将在很大程度上有助于兑现合同。
简而言之,我们的建议是:一个建立在充分的市场预测、适度的投资回报率基础上的,合理分担风险的BOT项目设计将有助于政府兑现合同。不要把赌注完全押在地方政府的承诺上,不要着迷于一对一的谈判。当然,一份完备的合同仍然是必要的。
