一、公司治理的实质
公司治理，简单地说，是为处理股东与管理者关系而设计的关于公司所有者和管理者之间权利配置与制衡的一种制度安排，这种制度安排的根本目的是在尽可能降低代理成本的前提下使公司管理者积极服务于所有者权益最大化。这种制度安排受制于各国法律、习惯等制度因素，其模式决定于各国的公司法、证券法、政治制度、大众心理习惯和企业文化等因素。对于股东来说，防止管理者行为偏离股东利益最大化目标的唯一办法，是制定雇用合同，规定在各种可能情况下管理者应该采取的特别行动措施。但遗憾的是，对于管理复杂的大公司来说，制定有预见性的完备合约既不可能，也得不偿失。因此，股东与管理者间的委托一代理关系，也久生成了所谓的代理问题和代理成本。通常，股东与管理者间的委托-代理关系可能存在4类代理问题，即：
1.努力问题。即管理者并不如股东期望的那样努力。研究表明，管理者持股比例越小，偷懒和非全力工作的积极性就越强(Jensen and Meckling，1976)。给定偷懒程度，管理者的损失和其所持股份额的增减有正向关系。管理者持股份额越少，意味着其努力的积极程度越低，因此股东权益的潜在损失也就越大。
2.时限问题。即管理者行为具有短期化倾向，他们倾向于比股东所希望的投资回报时间短。管理者和股东在时限问题上的差异在于，公司股东关注公司的永续存在性和股东未来现金流量。而经理们则更多地把眼光限定在其受雇期间的现金流量。
3.不同风险偏好问题。即管理者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注于股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风险化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，管理者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入，股票期权及其人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，管理者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更象是一个债权人的风险而非股东的风险。
4.资产滥用问题。即管理者倾向于滥用公司的资产或享受更高的待遇，因为他们并不承担这种行为的成本。公司管理者正常的在职消费可能是必需的，但是如果过份消费，则会有损于股东权益。这主要表现在，一方面为其自身的声誉而进行非获利型的投资，另一方面又有可能把投资局限在提高其自身人力资本水平上，增加了罢免他们的成本。同时，还有可能引起过度投资。[page]
从公司治理结构的本质来看，公司治理结构安排的目的，就是通过配置公司剩余索取权与公司控制权，以期尽可能降低公司经营中的代理成本或约束公司管理者的机会主义倾向，并为最大化股东的权益服务。实际上，随着公司制度的发展，人们总结出了一系列约束经营者行为控制机制和减弱代理成本的制度安排，尤其是缓解上述4类代理问题的制度安排。二、缓解代理问题和代理成本的制度安排
公司董事会的监控是约束经理的必然选择，从各国实践来看，还有其它一些制约经理机会主义倾向的制度安排。总体上可分为主动的激励和被动的约束。具体来说，按比尔德、帕利诺和普里奇的归类，可将之分为经理持股、对经理的奖励、董事会、经理市场，公司控制权市场、大股东和积极的投资者、债务和股息。
1、管理者持股安排。管理者持股可通过增加管理者偷懒和过度使用公司资产的成本，统一管理者和股东的利益。同时如果股价能有效反映公司价值的变化的话，那么它又有助于缓解时限问题。然而管理者如果持股份额比较大也会产生问题，他们会阻碍收益性并购并主导董事的选择。增加管理者持有其所经营公司的股份是降低代理成本的几种形式中最直接的形式。由于股东的地位使其承担和分享公司的风险与收益，这有助于激发管理者经营的积极性并降低不当或自利决策的可能性。一系列实证分析表明公司绩效和管理者持股之间存在正面联系。
2、管理者的报酬。根据财务记录定期评价公司绩效和激励方案，通过奖金、股票期权、股票增值权或限制性股份等报酬方式可减缓一系列的代理问题。特别是股票期权计划有助于使管理者的风险偏好趋向于股东的风险偏好。
3、董事会。通过严格地监控管理者的重大决定并对合意的(非合意的)决策进行奖励(约束)，一个独立而强有力的董事会可限制管理者偏离股东权益最大化目标。
从法律上讲，董事会有权任免公司的经理并决定对经理们的激励方案，批准并监督公司的经营决策。但董事们也会有可能消极于维护股东的利益，这与董事的类别，董事会的构成任命等因素有关。由于在某些特定状态下，如伯利-米恩斯模式中，董事的任免在现实中不完全由股东会决定，甚至常常由公司的管理层选择，为了保住其位，他们常常和公司的经理“站在一起”。另外，由于缺乏必要的信息和鼓励，董事市场的就业同其为股东创造的财富紧密相关，因此董事们为股东服务积极性也是值得研究的。大量的研究认为董事们为股东利益服务的好坏同董事会的外部董事的比重有关。[page]
4、公司控制权市场。减少股票价值的错误决定会吸引并购者并增加被并购后经理被免职的可能，但这种方式在经理持股份额较大时并不有效。
在英美国家，相当一部分，甚至是主流的观点认为公司控制权是约束管理者、降低代理成本的有效形式。由于存在完善、活跃的公司控制权市场，公司的管理层心存时时有可能被撤换的压力(尤其对中小公司来说)，这使得管理层只有努力工作，尽可能减少在职消费，通过良好的业绩记录向股东证明他的尽职尽责。许多研究证明公司控股权市场有助于缓解代理问题，尤其在公司内部治理机制难以发挥作用之时。同时也有证据表明，并购尤其是要约收购也提高了目标公司(即被并购公司)的经营效率。
5、经理市场。能力强的管理者通常有更多的就业机会(充当公司经理或董事会成员)和更大获得高收入的可能，这会激励管理者提高股东权益并限制自利性行为。研究表明，一个有效的经理市场有助于公司代理成本的降低。
6、财务结构安排：债务和股息。负债率的提高增加公司发生财务危机的可能性，这提高了管理者不当决策的成本。债权人会迫使管理者将现金进行分配而不是进行无效投资。同时股息的派发降低内源融资能力，如果选择增加外部融资可能会导致对资本市场参与者进一步的监控。通常管理者会采取低负债率的融资选择，这主要基于免于债权人对公司管理的硬性约束并避免公司陷入财务危机的可能性。同时经营管理者也倾向于向股东发放较低水平的股息，这主要是为了方便筹资的考虑，并减缓遭受意外的冲击。詹森(Jensen 1986)认为高负债率和高的股息支付率可降低代理成本。
7、大股东的作用。大股东较小股东有更大的积极性监督管理者的活动。因此，机构投资者对公司治理有着重要意义。三、《准则》与有关法律法规的关系
上市公司的质量是证券市场健康发展的基石，而上市公司质量的提高又离不开公司治理结构的不断完善与改进。证监会公布的《上市公司治理准则》(征求意见稿)(以下简称“准则”)，是根据我国《公司法》、《证券法》和其他相关法律法规的规定，在参照了OECD(经济合作组织)的公司治理原则基础上，同时充分考虑到我国上市公司治理结构的特殊情况制订的，相对于《公司法》和《证券法》而言，整个《准则》体现出以下几个突出的特点：
1.明确提出了上市公司治理的目标和原则。《准则》的内容明确阐述了上市公司治理的目标和原则，即股东的合法权益应当受到保护，所有的股东必须得到平等和公正的对待;负责任的管理层为公司的利益而非控股股东的利益服务;通过适当的内部控制机制，使管理人员的权利与责任相互制约并达到平衡;及时、充分和准确地向市场披露公司的重要信息。相比之下，《公司法》的内容侧重于如何建立现代企业制度和规范公司的组织行为，从公司的设立、组织构造、合并、分立、破产、解散和清算等方面进行了多方面的规定;而《证券法》更多地注重从证券的发行和交易行为方面保护投资者的合法权益，从这一点上说，《准则》关于上市公司治理结构的阐述在很大程度上是对《公司法》和《证券法》的极大发展，成为对《公司法》和《证券法》不足部分的有效补充。[page]
2.制约控股股东完善公司治理。当前国有机构或家族控股的上市公司有一些共同的特点，即控股股东与上市公司原本是一家企业，在企业主要资产上市以后尚有相当一部分的非经营性资产或存续资产保留在控股公司，上市公司与控股公司之间仍然保留了千丝万缕的关联关系。这样一来，公司的股份化改造虽已初步完成，但由于股权相对集中、公司所有者代表缺位、对经营者没有有效的监督和制约机制、董事会和经理层的决策和运作还受到旧体制的影响等原因，控股股东侵占上市公司资金、侵害中小股东利益，内部人控制的现象在上市公司中屡见不鲜，并成为制约我国资本市场发展的严重问题。因此，要改善上市公司治理结构的严重缺陷，首先就要从规范上市公司的控股股东行为改起。就这一点而言，《证券法》并未作出任何规定，《公司法》也只是在第一百一十一条规定股东有权对董事会和股东大会违反法律法规的行为提起诉讼，对董事和经理的行为监督则完全寄希望于监事会发挥作用，控股股东实际上处于一个完全弱约束的地位。《准则》的出台将会极大地改变这种情况，《准则》第一章明确规定控股股东不得利用其特殊地位谋取额外的利益;不得越过股东大会、董事会任免上市公司的高级管理人员;不得直接干预上市公司的决策及依法开展的生产经营活动，损害上市公司及其他股东的权益;上市公司人员和管理层独立于控股股东，上市公司与控股股东实行人员、财务和资产三分开;并鼓励股东进行民事诉讼，通过制度化对控股股东的行为进行有效的制约，从而达到完善上市公司治理结构的目的。
3.强化信息披露，增加公司透明度。关于信息披露制度，《证券法》第三章从第58条到第66条进行了较为详细的规定，但主要侧重于对招股说明书、上市公告书、财务会计报告和临时报告的内容进行规范，《准则》除了对上市公司持续信息公开进行了进一步的强调以外，明确提出公司应当建立信息管理系统和控制系统，充分利用互联网信息传递的优势，强化董事会秘书的责任，同时第一次提出了上市公司要及时披露年度内关于公司治理方面的信息和规范控股股东的权益披露。尤其是对规范控股股东权益的披露，鉴于控股股东在公司中的特殊地位，中小股东及时了解关于公司控制权的实际情况，有利于杜绝内幕交易的产生和对公司管理层进行监督，增加市场的透明度，可以说是对《公司法》和《证券法》的一大发展。
证监会副主席史美伦在近日召开的上市公司监管工作会谈会上表示，上市公司监管的任务就是推行强制信息披露制度，使上市公司的行为表露无遗，增强市场的透明度，由投资者自行作出投资判断，并给予证券欺诈行为以严厉的打击。[page]
4.为加入WTO和面对全球化竞争作准备。如果说《公司法》和《证券法》的内容和法理精神更多地注重了我国从计划经济向市场经济转轨的国情和经济结构调整时期的特点，如《公司法》为现代企业制度提供了初步的法律框架，《证券法》规范了证券发行和交易的市场行为，《准则》的出台和内容则侧重于面临全球经济一体化和加入世界贸易组织的挑战，如何使中国的上市公司不断提升自身的治理水平、完善自身的治理结构，以面对来自世界的竞争作准备。
近年来，随着经济的发展，各国均出现了一个完善公司治理结构的趋势，成熟经济国家希望通过完善公司治理实现制度创新，谋求更大的发展;各国迅速发展的机构投资者也要求通过完善公司治理结构以保障其合法权益，这两者形成了规范和完善公司治理结构强有力的内外部动力。随着我国经济体制改革和对外开放的不断深入，上市公司治理结构方面的缺陷不断地暴露出来，成为制约我国资本市场进一步发展的障碍。《准则》的出台，可以创造一个有利于上市公司发展的良好环境，通过对上市公司的不断改造提高我国的竞争力，更好地把我国资本市场的潜力发挥出来。
5.建立独立董事制度，强化董事诚信勤勉义务。《准则》的第二章明确指出需强化上市公司董事的诚信和勤勉义务，并提出建立上市公司独立董事制度和设立董事会专门委员会，这无疑是相对《公司法》的一大进步。《公司法》着重强调了公司董事应执行的权利和履行义务，对董事的诚信和勤勉义务未作要求，只是在第一百一十八条强调了董事应当对董事会的决议承担责任，如决议使公司遭受严重损失，参与决议的董事负有赔偿责任。而《准则》是第一次全方位的对董事的主要职责、义务、工作流程、议事规则和决策程序作出规定，而独立董事制度的建立，使得公司整体利益和中小股东的合法权益得到了进一步的保障。四、《准则》对强化上市公司治理的意义
《准则》中第一章就明确指出，公司治理的基本目标是保护股东合法权益，并针对中国特色特别从健全股东大会的议事规则和决策程序、鼓励股东参与公司治理、规范控股股东和上市公司之间的关系、规范关联交易以及鼓励股东进行民事诉讼诸方面制定了细则。保护股东合法权益必须以坚实的制度规范为基础，这体现在《准则》中对董事会、监事会组织结构、应承担的义务与职责的规定，对绩效评价和激励约束机制的规定，以及对保障利益相关者合法权利和强化信息披露的具体规定上。
公司治理要解决的问题实际上是股东与董事会、董事会和经理之间的双重代理问题，目标则是要实现公司价值最大化和保护投资者利益。双重代理问题主要产生于信息的不对称：投资者有资本但缺乏投资和管理知识，管理人员(包含董事会)则正好相反。因此，必须设计一个合适的规则体系确保管理人员不利用专业知识出于为自己牟利的目的而损害股东利益。《准则》充分考虑到这一点，其所有具体规则设计均是以保护股东合法权益为宗旨的。与此同时，处于转型经济中的中国上市公司又有其特殊性，表现出来的问题主要是内部人控制和大股东侵害中小股东的利益，因此，《准则》尤其关注提出具体方案解决这一个问题。例如，第二章对董事会的规定非常详尽，在第一章中则对关联交易、控股股东行为做出约束。换言之，《准则》更关注的是股东和董事会之间的代理关系，这虽然适应于解决中国上市公司目前的具体问题，但略缺一般性。[page]
但是，从着眼于解决处于转型期的中国上市公司治理问题的角度考虑，《准则》应该能够起到很大的作用。 第一，最重要的是，中国上市公司有了一个统一的准则，有定规可依，在保护中小投资者上多了一个武器。没有一个良好的公司治理结构，中小投资者只能通过以脚投票来约束上市公司，通过股票市场对上市公司施加来自外部的约束。《准则》则提供了一个内部约束机制，一种制度约束。如果能够真正实行，将有可能极大改善上市公司的市场行为，真正实现公司价值最大化的治理目标，并有利于保护中小股东，扭转上市公司的圈钱动机。
第二，《准则》的实施有利于降低公司的代理成本，增强投资者的信心。当公司治理结构混乱时，投资者要在不同的公司之间筛选，也要在经理人员之间筛选，因而代理成本是巨大的，证券市场的效率是低下的。《准则》规范了大股东的行为，从制度上制止其对中小股东的掠夺，促使其进行合理的投资决策，增强了市场公信力。同时，《准则》最后一章专门要求强化信息披露，保证了投资者以尽可能低的成本获取有用的信息，使自己决策能够建立在较为合理的基础上，这也在一定程度上解决了信息的不对称问题，降低了代理成本。针对中国的上市公司的特殊性，《准则》还强调了控股股东的权益披露。控股股东掏空上市公司，侵害中小投资者利益，正是中国股市屡见不鲜的现象。如果有控股股东权益披露机制，可以使得其他股东及时获悉公司控制权，对公司进行监督。
第三，针对中国股市投资者保护机制的缺陷，《准则》提出了一些具体的办法，例如鼓励股东进行民事诉讼。从我国的证券监管实践来看，监管机构更多地是注重对犯规上市公司进行事后的惩罚，但是缺乏对股东损失的补偿机制。从这一点而言，《准则》是有意义的。但也应该看到，《准则》的有关规定还较粗糙，缺乏可操作性。
第四，《准则》针对转轨时期的中国上市公司所存在的具体问题提出了较为详尽的解决方案，这是非常有益的。这尤其体现在控股股东同上市公司之间的关系问题上。一方面，这反映了国企的遗留问题。我国有相当多的企业是改制上市，剥离非核心产业，让核心产业上市，因此对于上市公司与母公司之间的相互关系，现在没有完全处理好。在现有的制度框架下，《准则》尽了较大的努力限制控股股东对上市公司的行政控制。另一方面，考虑到控股股东侵占上市公司资产的行为，《准则》着重对规范关联交易做出具体规定，其中第23条指出：股东不得以各种形式占用或转移上市公司的资金、资产及其他资源。上市公司不得为股东及其关联单位提供经济担保。[page]
第五，《准则》第12条规定，鼓励机构投资者在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。应该说，这是一个非常必要的举措。这是因为，小投资者在监督制约上市公司问题上存在着搭便车的倾向，从而机构投资者的作用就显得非常重要了，因为机构投资者既有动力也有能力去监督上市公司。第11条更明确规定，公司董事会和符合条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权，这就为机构投资者的监督提供了更大的空间。事实上，在国外成熟市场上，机构投资者在上市公司治理中起着非常积极的作用。但遗憾的是，《准则》中关于机构投资者在上市公司治理中的作用的规定也显得有些单薄。
总体上来说，《准则》向着实现一个良好的公司治理迈进了一大步，也有助于改变我国股票市场中的投资理念。《准则》改善公司治理结构的努力有助于为投资者提供更多的保障，提高市场公信力，增强投资者信心，从而有助于建立长期理性投资的理念，最终稳定金融市场，并完善证券市场配置资本资源的作用。五、对《准则》的几点思考
基于上述对公司治理的实质以及减缓代理问题与代理成本的机制，我们认为，《准则》在以下方面是值得商榷的：
第一，《准则》把公司治理的目标界定为“保护股东权益”，体现了股东主权主义思想，并要求“公司的治理结构应保证公平对待所有股东”。但同时，《准则》又规定：“……保证公平对待所有股东，特别是中小股东和外资股东”，这似乎有差别待遇之嫌。其实，弱势股东的保护，可以有多种方法，如要求采取“累积投票权制度”等，而《准则》对累积投票制度的规定是模糊的。
第二，对于努力、时限、滥用资产等问题，《准则》在第四章以9条的篇幅规定了公司管理层绩效评价与激励约束机制，但却没有给出管理层持股、基于绩效的薪酬体系及其具体操作办法，努力问题、时限问题、滥用资产问题，仍然没有具体的解决方案。
第三，关于监事会的规定，虽然《准则》考虑到了其独立性问题，但却缺乏一个关于监事会独立性的制度安排。《准则》规定，上市公司的管理层“不得干预、阻挠”监事正常履行职责，但却又同时规定其履行职责的合理费用由上市公司承担。虽然监事的合理费用由上市公司承担本无可非议，但在实践上我们看到的是“吃人家的嘴软”之现象。其实，把监事们的报酬纳入董事会薪酬委员会管理之下，并同时规定一个同公司绩效联系的办法，可能更为有效。[page]
