股票配资随着金融市场的发展也应运而生：股票市场上资金持有者和资金需求者通过一定的模式结合起来，共同发展，逐渐就形成了股票配资这个新型的融资模式。具体操作是炒股者(融资方)向配资方交纳一定的保证金，配资方以保证金为基数按一定的杠杆比例将资金配给炒股者，打入指定的配资账户中，收取利息及管理费。配资款项只能用于炒股，炒股者以买入的股票及保证金作为担保物向配资方进行担保。配资方对股票市值及账户余额设定警戒线与平仓线，当资产缩水到警戒线后，如果炒股者不能及时补充保证金，配资方有权在资产达到平仓线后强行卖出股票，以偿还本息。
“场外”股票配资，是指非证券公司所从事的股票配资活动。证券公司的融资业务，受到《证券公司融资融券业务管理办法》(以下简称《管理办法》)等一系列法律、法规的监管，对业务资格、适当投资者、投资标的、业务规则等均有严格的限定。而“场外”股票配资，就其配资主体而言，不具有经营证券业务的资格，客户通常也未经过严格的审核。由于从事场外配资的主体通常不由证监会直接管辖范围，因此容易产生监管盲区。
场外配资产生了金融风险与法律风险。场外配资的金融风险已然体现，自2015年6月中旬以来，股票市场的暴跌，将场外配资蕴含的巨大系统性风险引爆。场外配资的杠杆从1:0.5直到1:10，甚至通过复合杠杆能达到1：20，对应的平仓线相应从高到低排列。一旦市场下跌，高杠杆配资的平仓线率先达到，引发平仓，一定规模的集中卖出又会将市场带到较低杠杠配资的平仓线，引发新一轮平仓，最终形成多米诺骨牌效应。
场外配资的法律风险在于，目前缺乏监管规则，其合法性未得到清晰的界定，各参与方的权利义务边界也不明确，一旦出现纠纷，其法律后果难以预料。
在当前市场上，场外配资的模式很多，根据资金来源、基础法律关系、当事人与资金之间的组织方式等不同，大体可以划分为信托模式和借贷模式。
(一)信托模式
信托模式下，配资来源主要是银行的理财资金。银监会规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。不过，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户的理财产品不受限制。由于符合这种例外客户的条件比较严苛，因此银行普遍采用伞形信托模式变相的降低该标准限制，向有炒股需求的人配资。
伞形信托属于结构化证券投资信托的创新品种。即在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。由炒股者拿出一部分资金(作为劣后级投资者)，商业银行再配比一部分资金(作为优先级份额，资金来源为发行理财产品)，两部分资金组合成一个结构化资金池。信托公司通过其信息技术和风控平台，根据客户的投资建议(股票买卖指令)进行股票操作，并对每个子信托进行管理和监控。一旦达到了警戒线而炒股者仍不能补交保证金或消除警戒，则会进一步采取平仓等手段保障资金安全。
(二)借贷模式
在借贷模式下，由配资方向炒股者提供资金，收取利息，炒股者以保证金和股票向配资方提供担保。根据配资方式的不同，借贷模式中存在以下两种形式：
一是由民间借贷机构或个人直接向炒股者提供资金，即民间借贷机构或个人自身作为出借人和担保权人，没有居间方。
二是由P2P平台作为中介方，利用互联网平台撮合市场资金与炒股者的对接，平台提供配资的资讯，并负责管理配资炒股的过程。
无论是直接配资还是平台配资，形成的资金均需以一定方式接入证券公司的端口进行股票操作。一般配资方接入证券公司的端口只有一个，而配资方对应的炒股者为多户，那么配资方就需要在其内部进行分仓，以便于在一个端口下管理不同炒股者的配资账户。根据配资方对分仓、平仓及管理手段的不同，又分为以下两种模式：
一是系统分仓(盯盘)模式。目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。[i]在证券公司一个接入端口下进行分仓后，其达到的效果是，在证券公司或是证券监管部门的眼里，只存在一个证券账户，外观上看不到场外配资，从而可以规避监管。配资者通过电脑系统设定警戒线、平仓线，甚至可以下达自动平仓交易指令，大大方便了配资的管理和运行。
二是人工分仓手段(人工盯盘)
有些未借助系统的配资方，采取较为传统的人工分仓及盯盘模式。特别是自2015年4月13日起，一人名下可开20个证券账户，民间借贷机构可以利用个人名义开多户后作为管理配资资金及股票的专用账户。配资方向炒股者交付账户及密码，由炒股者在账户内操作。配资方通过专人在交易时间内时刻关注配资账户内的资产余额，在达到设定的警戒线、平仓线时通过人工进行通知、平仓的工作。
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场外配资的法律关系分析
(一)信托模式下的法律关系
伞形信托中，银行理财客户和炒股者分别是信托关系中的优先级委托人和劣后级委托人，信托公司属于受托人。资金以及买入的股票则成为信托财产。
信托法律关系的一个重要特征，是信托财产与委托人的分离，委托人对于信托财产不再具有管理权，并不得参与或干预受托人的具体经营行为。然而，在场外配资信托模式下，对于信托财产，无论是最初的资金池，还是随后的资金与股票组合，信托公司均会按照炒股者的“投资建议”进行股票买卖，实际上是委托人自己在管理信托财产。这与信托的法律特征并不相符。
(二)借贷模式下的法律关系
借贷模式下，当事人之间订立的合同名目繁多，比较常见的有股票配资合同、借钱炒股合同、合资经营合同及委托理财合同等等。相较而言，股票配资合同及借钱炒股合同，较直白的表达出合同的内容。而对于其他合同形式，合同名称与配资炒股的实质内容存在一定的冲突，最核心的问题就是股票配资合同中资金提供方不承担风险。在司法实践中，法院很有可能会认定上述合同构成名为合资经营(或投资、合伙、委托理财)，实为借贷的合同，从而按照借贷的法律关系来处理。以委托理财合同为例，最高人民法院的意见认为，在订有保证本息固定回报条款的情形中，法人之间的委托理财合同应按照企业间非法拆借处理;自然人之间的委托理财合同以及委托人为自然人、受托人为法人的委托理财合同应按照法律关于民间借贷的规定处理。
借贷模式下的场外配资活动，其制度设计和原理是从模仿证券公司的融资业务而来。《管理办法》对于证券公司两融业务中各方的法律关系已作规制，通过比照《管理办法》中设定的法律框架，有助于我们理解场外配资中各方当事人的法律关系。
1、借贷关系
炒股者与配资方签订的合同中对于资金用途、资金额度、期限、利率(费率)、利息(费用)的计算方式等作出明确约定，并且利用了保证金的担保方式。这符合一般的民间借贷法律关系，特殊之处在于，在资金用途上限定只能买卖许可条件范围内的股票。
2、股票的担保性质——让与担保
所谓让与担保，系指债务人或者第三人为担保债务人的债务而将担保物的所有权转移给担保权人，于债务清偿后，返还标的物给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的担保制度。在以资本市场为基础的虚拟经济中，资本流转的速率很高，而市场风险控制更为重要，故美国、日本和我国台湾、香港等地区，均通过立法或司法判例将融资融券中的担保确立为让与担保。《管理办法》设定融资融券的担保制度时，充分借鉴了我国台湾地区、日本和美国的做法，就担保账户开立、担保物的种类、担保物所有权的归属、担保物的管理和处理等作了明确规定。场外配资协议的特点在于其主体的“场外”性，其操作原理与证券公司融资业务基本一致，股票配资协议中股票的担保性质符合让与担保的特征。
关于让与担保的合法性问题，理论上仍存争议。我国《物权法》实行物权法定原则，且没有明文规定物权法定缓和。因此，如果把让与担保界定为物的担保，需要法律的明确规定。由于《管理办法》由证监会发布，其效力层级只是规章，尚未达到法律的层级高度，故在立法层面上，让与担保作为物的担保还缺乏合法性基础。在司法实践中，最高人民法院让与担保的另一种体现形式，即以房屋买卖为名，实为提供借贷担保的案件中，将这种让与担保的形式确认为“非典型的担保方式”，且认为既然是担保，就应遵循《物权法》第一百八十六条规定的禁止流质的原则。这表明最高人民法院在审判实践中确认了让与担保的物权担保性质。但各地法院对此具有不同的认识，如江苏省高级人民法院就认为让与担保违反了物权法定原则，应属无效。最高人民法院民事审判第二庭在专著中对证券公司融资融券业务中的股票担保性质界定为让与担保。可见，在最高人民法院的层面，对让与担保持较为宽容及肯定的态度。
3、股票所有权的归属。《管理办法》第14条将股票界定为信托财产。信托制度中，信托财产的所有权从委托人处分离，归属于受托人。《管理办法》第31条将客户提供的融资融券担保物资金或证券的所有权人确定为担保权人，即证券公司。场外配资操作中，炒股者在配资方提供的股票账号内进行股票操作，买入的股票从权属登记外观来看，属于该账户的户主，炒股者不是股票名义上的所有权人。这也符合股票让与担保的性质，配资方拥有股票的所有权人，这也为其操作股票、采取平仓等手段提供了合法性基础。
4、股票的管理和处理。股票配资所采的担保方式，具体而言，属于让与担保中的清算型让与担保。清算型让与担保是指担保权人在实行让与担保时，就标的物价额与债权额之间的差额负有清算义务，标的物应当以估价或变卖的方式换价清偿，当标的物的价额超过被担保债权额时，担保权人应将该差额返还与设定人，如果担保物的价额不足以清偿债权时，担保权人仍然可以请求债务人偿还。炒股者最终并不要求返还原物，而只能要求返还股票对应的市场价值，扣除了债权之后的差额。即配资方负有清算义务，即股票应以变卖价核算，当股票的价值超过被担保债权额时，配资方应将该差额返还给炒股者，如果担保物的的价值不足以清偿债权时，配资方仍可以请求炒股者偿还。
5、持券期间的股东权益处理
第一，股东权利的行使。由于配资方提供的股票账户是股票的名义持有人，配资方受托持有证券，而股票的派生权益，不论是表决权还是收益权，均对股票价值产生影响。股票虽名为配资方所有，但股票价值的变动将影响其作为担保物的担保价值。故应由配资方以自己的名义为炒股者利益而行使上市公司的股东权利，是否行使及如何行使，应当事先征求客户意见。那么，在场外配资合同中，对此问题也应比照执行，即股东权利的行使也应充分尊重炒股者的意见。
第二，股东收益权。基于上述分析，股票分红等收益应添附于股票，有利于提高股票的担保价值，也应归属于炒股者所有。
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6、平仓过程中的额外损失承担
场外配资过程中，双方一般会作出约定，达到一定条件后配资方有权平仓。如果满足平仓条件后，配资方怠于行使平仓权利，或是选择平仓的时机不当，由此产生的额外损失应由谁承担?这是在股票处理过程中容易产生的纠纷。我们认为，配资方平仓权利基于双方约定，其目的既是对配资方债权的保障，也是控制风险的手段。评判其行为是否适当，应参照《合同法》第一百一十九条规定的减损原则，即“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大;没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。”下面列举几种较为特殊情况的处理原则：
1)股票流动性发生极端情况的情形。比如股票连续跌停，无法卖出;或者股票交易系统出现问题，无法委托卖出。以上情况均属于无法归责于配资方的市场风险或系统风险，配资方在无过错的情况下对额外产生的损失无需担责。
2)炒股者账户已达平仓条件，而配资方未立即采取行动，其采取行动时股价已再次下跌。对此我们认为应区分两种情况，根据炒股者对股票账户是否具有操控权来区别对待。如果其仍具有操控权，那么其自身也具有减损义务，且因为标的股票系由其决定买入，其对股票的了解应当比配资方更为深入，故其应承担更多的减损责任，在此情况下，配资方担责程度应较低。如果炒股者已不具有操控能力，比如配资方已切断了炒股者进入配资账户的通道，或更改了密码，则配资方应对其未及时平仓造成的股价损失承担责任。
场外股票配资协议的效力
场外配资活动处于法律监管的模糊地带，如何判定其法律效力目前尚缺乏明确的指引。场外配资的效力认定，将对其法律后果造成很大的影响。
(一)效力评判原则
就场外股票配资协议而言，目前法律、行政法规并无明确的禁止性规定，场外股票配资行为似属于当事人自由意定的范畴，因此有观点认为场外配资具有合法性。[x]对于一方提供资金给另一方进行炒股的合同，北京市第三中级人民法院有过判例，认为该法律关系既不属于合伙，也不属于委托理财，实质属于借贷关系，并判决借款人应偿还借款本金及利息。该判决在一定程度上认可了股票配资的合法性。但我们认为，上述观点低估了目前场外股票配资可能面临的法律风险。我国历来对金融采取严管政策并实行金融业务特许经营，场外股票配资活动的外在形式虽各有不同，但其实质均利用了股票作为有价证券，在二级市场的流通性。股票在配资活动中既充当了投资交易标的物，同时股票自身的交易价值又充作融资的担保，因此股票配资实际上已具有了金融业务的特征。评价场外股票配资的法律效力，需要考虑以下两个命题：
第一，证券业务特许经营。《证券法》第一百二十二条规定：“设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。”而且，根据《证券法》、《证券公司监督管理条例》的规定，证券投资者应当遵守证券账户实名制要求开立证券账户。任何机构和个人不得出借自己的证券账户，不得借用他人证券账户买卖证券。场外配资活动属于经营证券业务，从目前证监会的态度来看，是较为确定的[xii]。但违反法律规定的民事行为并非一律无效，还需考虑该规定是效力性还是管理性的法律规定。实践中经常就一项法律规定属于效力性还是管理性的强制性规定产生争议，在此我们可以再参考下一个标准。
第二，社会公共利益。《证券公司融资融券业务管理办法》第一条规定：“为了规范证券公司融资融券业务活动，防范证券公司的风险，保护证券投资者的合法权益和社会公共利益，促进证券交易机制的完善和证券市场平稳健康发展，制定本办法。”该规定表明《管理办法》考虑到证券公司两融业务涉及金融秩序，认为其事关社会公共利益。如果从单个市场参与者来看，股票配资仅仅是当事人合意的结果，于法无碍。但如果放在整个证券市场来看，特别是在当前的股票市场上，杠杆资金存量达到约4万亿之多，其中融资融券余额2.13万亿，伞形信托规模7000亿，民间借贷机构配资规模约1万亿。如此大体量的配资规模，极易产生系统性风险，在风吹草动的影响下导致股票市场“火烧连营七百里”的后果。从2015年6月中旬至今的股市崩盘，与此直接相关。因此，在监管范围之外的股票配资协议如大量存在，确有可能影响金融秩序的稳定，对社会公共利益造成冲击。
基于上述分析，效力问题的走向，可基于以下几种情形区分判断：
1、境外机构投资者未取得合格境外机构投资者资格进行配资活动的，建议一律认定为无效。我国对资本市场的开放一直持谨慎态度，加之本轮股市下跌充满了外国金融势力“做空”中国的传言，场外配资这种游离于有效监管之外的股票投资活动，将给国外游资肆意投机制造机会，极易引发股市的系统性风险。因此，可以想象，如果外资未经审批从事配资活动，将会被认定为无效。
2、一般的企业、事业单位、非金融机构或民间组织从事配资活动，应当视不同情况区别对待。风险在于，假如该单位从事配资活动成为了主营业务或日常经营业务，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(一)》第十条关于“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”的规定精神，则可能被认为违反了证券业务特许经营的规定，从而被认定无效。但如果配资活动的业务量并不大，具有偶发性，则可归入当事人自由合意范畴，不一定认定无效。
3、自然人从事的配资活动，从理论上来讲，一般较为分散，资金量不大，尚不致对金融市场产生不良影响，因此，只要不违反民法通则、合同法及国家金融法规的禁止性规定，当事人的意思自治应受到尊重，所签订的配资协议也可认定为有效。但如果该自然人有在同一时期共同或分别向社会上不特定多人进行股票配资，甚至形成经营事业，则与其身份和资质存在不符，那么也可比照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(一)》第十条的规定认定协议无效。
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(二)合同无效的法律后果
如果未来法院在审判实践中认为场外配资活动违反了法律的强制性规定，或者损害了公共利益，因而否定其合法性，认定合同无效，则会出现相对较为复杂的局面。在无效合同项下，处理的原则当是《合同法》第五十八条的规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还;不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”那么从原则上讲，炒股者就应将借出的资金返还给配资方。但是考虑到返还的难度较大，因为资金已经转化为股票且在市场中随风飘荡，具有很大的不确定性。司法实践中，不乏根据公平原则及实事求是的态度，将无效合同在结果上按照有效合同来处理的做法，比如建设工程施工合同无效但仍可参照有效来请求工程款。在场外配资中，由于资金已经转化为现金与股票的结合，股票又是登记在配资方的名下，因此如何返还及如何承担损失就是最终解决问题的难点所在，也可参照当事人的约定按有效来处理。在无效框架下，我们认为需要解决好以下几个问题：
1)对股票的处理问题。在无效合同框架下，配资方持有股票已经失去法律上的原因。股票原则上应当进行清算，折抵炒股者应当返还投资方的款项。双方对股票也可以通过协议的方式进行处理，否则，股票最终在进入到执行阶段后在二级市场折现，由此产生的损失可以按照之前提到的损失承担原则进行处理。
2)平仓是否合法?我们认为，即使是在无效的框架下，双方对平仓的约定仍然是有效的，因为平仓可视为一种风险管理的手段，其相对于合同的有效性而言是中性的，因为即使是在合同违约、无效或被撤销的状态下，双方当事人仍然具有减损义务，因此基于减损而实施的平仓行为应视为有效，不应视为侵权。对此，最高人民法院也有过类似认定。
(3)利息如何计算?在借贷合同无效的情况下，出借人若无过错，还可请求借款人按照约定利率赔偿资金占用期间的利息损失，但不得超过四倍利率;双方均有过错的，出借人可以请求借款人按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率赔偿资金占用期间的利息损失。
艰难的平衡
场外股票配资的活跃体现了市场需求，对这种需求宜疏不宜堵。如何合理合法的规范这种需求，将其引导到中国资本市场的健康发展中，使股票配资成为证券市场良好的助力器，同时又不会将股市推向暴涨暴跌，这是监管层与法律界共同思考的问题，也将考量二者的智慧。我们相信，随着对股票配资的原理、性质、法律关系等各方面研究的深入，监管层与市场主体充分达成共识后，一定能推动股票配资市场实现健康、自律和有序发展。
