并购是企业产权变动的基本形式, 是公司扩张和发展的一种途径。并购这个词实际是由兼并和收购两个词组成的。兼并主要指两家或更多的独立企业合并组成一家企业通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。收购指一家企业通过购买目标企业的部分或全部股份, 以控制该目标企业的法律行为。在公司的并购活动中, 支付是完成交易的最后一个环节, 亦是一宗并购交易最终能否成功的最重要因素之一。在实践中,公司并购的出资方式有其自身的优缺点, 现对三种主要出资方式进行分析。
一、现金并购
所谓现金并购是以现金为支付工具, 用现金置换目标公司的资产或用现金购买目标公司的股票来达到并购目标公司的目的。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款, 开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实际并购重组的操作中也演变为以资产支付, 以股权支付等形式, 如资产置换, 以资产换股权等。
( 一) 现金并购支付方式的优越性
1. 利用现金可迅速直接达到并购目的。
首先, 在激烈的市场竞争条件下, 选择一个目标公司并不容易, 这就使并购公司要果断利用现金这一支付工具迅速达到并购目的; 否则, 竞购的对手公司可能迅速筹措现金与之抗衡; 其次, 在进行并购交易时, 目标公司的股东和管理层多少怀有敌对情绪, 目标公司很可能会进行反收购布防, 而现金并购可以隐藏并购公司的准备工作, 使对手措手不及。
2.现金并购方式估价简单。可以减少并购公司的决策时间, 避免错过最佳并购时机。商场如战场, 形势是千变万化的。较为简单的估价为投资者节约了极为宝贵的决策时间, 这样在有别的投资者采用非现金时表现得更为明显。
3.现金并购方式可确保并购公司控制权固化。一旦目标公司收到对其所拥有股份的现金支付, 就失去了对原公司的任何利益。对于并购方而言, 用现金收购公司, 现有的股东权益不会因此被“淡化”, 也不会导致股权稀释和控制权转移。
4. 现金是一种支付价值稳定的支付工具。现金不存在流动性变化或变现问题, 目标公司的股东所获取的支付价值是确定的。这一方面利于这些股东们权衡利弊尽快促成交易完成; 另一方面, 股东们也不必承受因证券支付而带来的收益不确定性。而这些不确定性往往影响到目标公司股东们接受并购交易的意愿和积极性。
( 二) 采用现金并购的不足之处
1.因为它要求并购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币, 这就受到公司本身现金结余的制约。从历年的并购发展来看, 用现金收购上市公司的年平均交易金额是在不断地提高, 企业为了并购, 其即时付现的压力越来越大。[page]
2.由于并购公司在市场结构中占据的地位不同, 获现能力差异较大, 交易规模必然受到限制。一家拥有十几亿获现能力的企业如果去并购一家仅有几千万获现能力的企业, 这家企业的并购, 钱就花得很不值, 也就是资金的资本化的能力差。
3.在跨国并购中, 采用现金支付方式意味着并购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。跨国并购涉及两种或两种以上货币, 本国货币与外国货币的相对强弱, 也必然影响到并购的金融成本。现在的跨国并购额度少则十几亿美元, 多的则高达几百亿美元, 在现金交易前的汇率的波动都将对出资方带来影响, 如果汇率的巨大变动使出资方的成本大大提高, 出资方的相应年度的预期利润也将大大下降。
4.如果目标公司所在地的国家税务准则规定, 目标公司的股票在出售后若实现了资本收益就要缴纳资本收益税, 那么用现金购买目标公司的股票就会增加目标公司的税收负担, 这也是采用现金并购方的成本。此时, 在公司并购交易的实际操作中, 有两个重要因素会影响到现金收购方式的出价:( 1) 目标公司所在地管辖股票的销售收益所得税法;( 2) 目标公司股份的平均股权成本,因为只有超出的部分才应支付资本收益税。
二、股票并购
所谓股票并购方式是指通过换股方式或增发新股的方式达到获得目标公司财产权或控制权的并购出资方式。
( 一) 股票并购的优点
1.股票并购交易规模相对较大, 不受获现能力制约。目前并购交易的目标公司规模越来越大, 若使用现金并购方式来完成并购交易, 对并购公司的即时获现能力和未来的现金回收率要求很高。而采用股票并购方式, 通过股票这一支付工具, 并购公司无须另行筹资来支付并购, 从而不会使公司的营运资金遭到挤压, 减轻了现金压力。
2.股票并购交易完成后, 目标公司的股东不会失去其所有者权益, 只是目标公司所有权转移到并购公司所有权中去。并购后的公司由并购方和目标双方股东共同控制, 但是大多数原并购公司股东仍握有经营的主导控制权。
3.目标公司股东享受延期纳税和低税率的优惠。与现金并购相比较, 股票并购无须过多地考虑当地的税务准则及其对出价安排上的制约。如果并购方业绩优良, 给目标公司股东支付股票可能比支付现金更受欢迎。按照规定, 目标公司股东在未来出售其换来的股票时, 才对其收入纳税, 这样持股股东可根据自己需要, 自主地决定收益实现的时间, 享受税收优惠政策。
4. 采用股票并购可使原目标公司股东与并购方共同承担估价下降风险。比如A 公司很难对目标B 公司进行估价, 而且是用现金并购。并购后发现B 公司内部有一些“ 家丑”,那么, 全部亏损都由A 公司股东承担。但若采用股票并购, B 公司股东将同样分担亏损。[page]
( 二) 股票并购的不足之处
1.采用股票并购方式, 必然使新获取并购方股票的股东有机会进入董事会, 这会使并购方现有的股权结构发生变化, 使老股东拥有的公司权益比率下降, 在股权变动数量足够大的情况下, 老股东面临着失去公司控制权的风险。敌意收购会引起老股东的抵触情绪, 损伤管理人员积极性, 由于对方意图表现出敌意, 袭击又来得突然, 会严重影响被收购方的正常经营。在收购入主之后, 双方的产业影响力和盈利能力如何不丢失地叠加, 文化内涵和商业内涵如何协调, 企业文化和员工队伍如何融合等后遗症难免会出现。
2. 增发新股可能会使每股权益下降, 特别是在目标公司的盈利状况较差或是支付价格较高的情况下, 必然会使老股东的原有收益稀释。虽然在许多情况下, 每股收益减少只是短期的, 长期来看还是有利的, 但不论如何, 每股收益的减少仍可能对股价带来不利的影响, 导致股价下跌, 所以, 并购公司在采用股票收购方式之前, 要确定是否会产生这种不利情况, 如果发生这种情况, 在多大程度上可以接受。
3.增发新股同样会使每股净资产值减少,这会对股价产生不利影响。每股净资产值是衡量股东权益的一项重要指标。新股的发行可能会减少每股所拥有的净资产值, 这也会对股价造成不利影响。这种不利影响制约了老股东的流动性需求和持有该股票的良好预期。
4.收购成本的不确定, 加大了并购交易中的风险, 同时也会招来风险套利者。他们抬高目标公司的股价, 打压并购方估价, 以便在并购后对冲抵补获利, 这种情况必然会导致并购方收购成本增加。
5.股票并购由于受上市规则的制约, 加上其处理程序相对复杂, 可能会延误并购时机, 给怀有敌对情绪的目标公司组织反并购布防提供便利, 也使竞争对手有机会组织参加竞争。
三、混合并购
混合并购方式是指利用多种支付工具的组合, 达到并购交易获取目标公司控制权的支付方式。这些支付工具不仅包括上述的现金和股票, 还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。
( 一) 公司债券。公司债券作为一种支付工具, 首先要具备在证券交易所或场外交易市场上流通的前提。相对股票来说, 发行公司债券节省了不少融资成本。对并购公司来说,并不改变其控制权结构; 对目标公司来说, 债券可减少信息不对称的问题, 使目标公司股东减轻因市场预期而带来的烦恼, 同时作为代价, 将丧失对原目标公司的控制权。
( 二) 无表决权的优先股。使用优先股作为支付工具, 对并购公司而言, 不会挤占营运资金, 具有避免即时付现约束的优点; 同时, 优先股作为较廉价的支付工具, 当其转换为普通股时的执行价格要高于普通股当前市价, 对并购方更是有利可图。另外, 优先股无表决权, 避免了发行股票时产生控制权转移; 也避免了像公司债券那样在并购后有无盈利都应支付利息的不足。对于目标公司股东而言, 优先股既具有普通股票的大部分特征, 又具有公司债券能获得固定收益的性质, 在并购交易中容易被采纳。[page]
( 三) 认股权证。认股权证是一种由上市公司发行的, 能够在有效期内赋予持有者指定价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。对并购方而言, 发行认股权证的好处是既可以达到筹资和用于置换目标公司资产的目标, 也可以因此延期支付股利, 从而为公司提供额外的股本基础。但是, 一旦认购权予以行使, 会涉及到公司控股权的淡化。为此在发行认股权证时要保障并购方原股东的利益, 按控股比例派送给股东。而目标公司的股东和其他认股权证的持有人, 本身不能被视为公司股东, 不能享受正常的股东权利, 更不可能获得公司控制权。购入认购证后, 持有人所获得的是一个换股权利而不是责任, 行使权利与否, 不受任何约束。而认股权证之所以具有吸引力, 一方面是由于对并购后公司的发展前景有较好的预期; 另一方面, 在价格上比股票便宜, 认购款项可延期支付, 机动性较强, 获利的可能性较大。
( 四) 可转换债券。可转换债券是指发行公司向其购买者提供一种选择权, 在某一给定时间内, 可以按某一特定价格将债券转换为股票。从收购公司的角度看, 采用可转换债券这种支付方式的好处是: 一是通过发行可转换债券, 公司能以比普通债券更低的利率和比较宽裕的契约条件发售债券; 二是提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式; 三是当并购后的公司正在开发一种新产品或开展一种新业务时所获得的额外利润可能正好是与转换期相一致的。对目标公司股东而言, 采用可转换债券的好处是: 一是具有债券的安全性和股票可使本金增值的特性相结合的双重性质; 二是在股票价格较低的时期, 可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。
参考文献：
[1] 周晓静,段云,杨姿倩 公司并购中支付方式的研究《商业研究》, 2005.10
[2] 陈四清 如何选择并购的融资和支付方式 《商业会计》 2005年21期
