科技型企业股权融资操作中的法律问题
北京市五环律师事务所 杨娟 律师
科技型企业在其生产经营过程中，常常遇到资金短缺、周转不灵的情况，需要开展一些融资活动，以弥补资金的不足，保证经营目标的实现。本文根据科技型企业的发展特点，着重论述了科技型企业股权融资操作过程中所面临的法律问题，包括融资模式和融资方案的设计、融资操作中的具体流程和尽职调查的开展、融资协议条款的设定和安排以及融资交割的完成等，希望能够对准备或者正在进行融资操作的科技型企业能够有所帮助。
一、关于融资模式和融资方案的设计
1、 融资模式分类
企业融资模式的分类方法有许多种，如直接融资和间接融资、公募和私募、企业融资和项目融资等等，但如果根据资本的形态来分类的话，融资模式只有股权融资和债权融资两种形式;如果从融资方式来分类的话，融资只有私募融资和公募融资两种形式。
结合资本的形态和融资的方式，我们通常将融资分为以下四种类型：
(1) 私募股权融资：各种公司股权筹资和增资扩股(除公开发行股票外);
(2) 私募债权融资：各种借款(除公开发行债券外);
(3) 公募股权融资：首次发行股票和随后的增发、配股等;
(4) 公募债权融资：公开发行各类债券。
上述融资模式中，公募股权融资和债权融资都是企业向社会公开募集的资金，如公开上市发行股票或公开发行债券，而私募股权和私募债权均是指不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债权人商谈、招标等方式募集资金。企业通过公募融资，须受到很严格条件的限制，如准入条件和资格、融资程序、信息披露、监管等一系列事项，而私募融资方式则比较灵活，只要在符合法规的前提下，完全可以通过商谈、个案性地约定各种融资条件和方式。
从融资成本看，表面上，债权融资的成本要比股权融资高，因为企业要为债务支付利率，而股权融资不需要支付利息。实际上，情况恰恰相反，股权融资的经济成本要远远高于债务融资。因为债权人要求的只是固定回报，通常在7%-8%以下，而股东要求的回报则比利率高得多，通常税后资本回报率达到15%。股权投资方要求回报率高于债权投资人的原因在于其承担了更高的风险，因为债权相对于股权有优先清偿权，资本回报率与利率之间的差别就是对股东的风险补偿。但是，即使同样是股权融资，风险投资的经济成本要比股票发行高，原因是风险投资选择的企业风险更大，必须用高收益予以补偿。同样，在债权融资中，银行贷款总体成本要比发行债券高，这也是风险更大的原因，因为发行债券的企业往往是凤毛麟角，经营稳定，相对来说违约的可能性较低。[page]
从风险收益机制来看，股权融资是最均衡的，投资人风险共担，收益共享。而债权融资是最不均衡的，投资人只按照合同约定享有还本和固定利率的利息的权利，除此以外，他们毫不关心企业的盈利多少。相应地，发行债券企业一般都是信誉等级较高，违约可能性较小，因此债权人相应地承担较小的风险。
2、 融资模式的选择
科技型企业的产品生命周期，一般来说可以划分为种子阶段、开发阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段等五个阶段，其产品发展的总体特点决定着其融资方式的选择。一般来说，科技型中小企业的融资模式初期和中期宜采用私募方式，以吸纳种子基金、风险基金。如企业选择私募股权融资，企业则还需要考虑是选择战略合作伙伴还是普通的私募投资者。科技型中小企业发展的中后期阶段的融资模式一般来说应以多元化融资为基础，如采用私募股权融资和债权融资相结合，并以发行上市为高潮或最高目标。
一般来说，由于私募融资的专业性较强，企业需请专业的顾问公司或投资银行在为企业做一个全面的诊断分析，提出现实的发展规划和盈利预测，制定一个合理的、有说服力的企业股价和融资金额及资金预算，从而作为与投资方谈判的基础。
3、 投资者选择
一般来说，一次成功的私募股权融资有三大关键：具有良好的投资资源途径，选择合适的投资者、设计合理的融资方式以及进行良好的沟通技巧。因此，选择合适的投资者的应成为融资结构设计的首要考虑因素。以私募股权方式为例，目前私募市场上的投资者可以分为以下几类：
(1) 外商投资：往往看重行业的发展前景和企业在行业中的地位，喜欢追求长期回报，投资往往是战略性的;
(2) 风险投资：追求资本增值的最大化，他们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式，在资本市场退出;
(3) 产业投资：投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应;
(4) 企业集团：投资目的往往是为了其产业结构调整的需要，如一些上市公司所进行的一些跨行业的收购等。
以上我们看到不同类型的投资者投资需求不一致，其实即使是同一类型的投资者，其投资需求也各有差异，因此企业在融资过程中需要一轮一轮地谈判，以尽快找到一个利益平衡点。通常来说，专业团队的业务经验和谈判技巧能够在众多的投资者中进行明智选择，并缩短不必要的谈判时间，从而尽早实现融资目标。
二、关于科技型企业融资的法律操作
1、 科技型企业融资的操作流程[page]
科技型企业融资操作的具体流程可见下图：
根据上图，我们可以看到融资操作的流程为：
(1) 科技型企业递交商业计划书后，融投双方如果有足够的意向，则双方将签署《意向书》和/或《保密协议》和/或《独家谈判协议》等法律文件;
(2) 双方确定了合作意向后，投资方将开始对被投资企业进行审慎性调查和/或价值评估;
(3) 基于审慎性调查的结果，投资方对所投资的企业进行综合性的判断，决定项目是否继续进行操作下去;
(4) 如果投资方决定继续操作，则融投双方制定项目的融资和投资策略，通常会形成双方的初步合作框架条款;
(5) 根据合作框架条款的内容，委托专业律师起草融投资协议草稿;
(6) 融投双方进行条款的商务谈判;
(7) 签署协议并履行相关的审批手续(如董事会或股东会决议等);
(8) 如果被投资的企业涉及到国有资产，则在协议签署后履行国有资产的评估和审批手续;
(9) 如果交割条件满足，则被投资企业的融资到位，融资成功。
2、法律审慎性调查范围
如前所述，企业准备商业计划书，向合适的投资商递交，投资商与企业达成初步的合作意向后，接下来最关键的一步是准备和接受投资商对企业进行全面细致的尽职调查。通过尽职调查所提出的大量细致的问题，企业能够体会到投资商为掌握企业的真实情况和克服信息不对称所做的努力。举例说明，我们曾参与的一个融资项目投资商的尽职调查涉及八大方面的六十四个问题，如行业概述、商业战略、竞争销售市场、产品服务、管理层和雇员、研发、财务数据、资本结构等。
通常，审慎性调查的基本范围通常将包括公司结构、公司资产、管理团队、知识产权、重大合同、贷款担保、劳动、环保、保险、诉讼仲裁等等方面。具体来说包括：企业是否依照《公司法》规定组建，注册资本是否实缴，股东是否真实;项目是否被认定为新技术项目，是否符合国家产业政策;项目是否具有原创知识产权，该知识产权是否由企业拥有;企业的专利技术、商标、版权等知识产权状况以及有形资产、无形资产占股比例;公司资产、重大合同;是否具有完善的公司治理结构、企业管理团队的管理能力;是否存在诉讼、仲裁和对外担保以及是否存在历史遗留问题等，企业债权债务记录和处理方案;企业的工商登记情况和税务登记税收缴纳情况等。
3、审慎性调查的注意事项：
审慎调查是融资操作的重要环节，因为尽职调查的结果决定融资成本的关键同时审慎调查的结果也是确定融资价格的重要基础。但在实践中，很多融资企业由于对审慎调查没有充分重视或者没有进行信息披露，导致融资失败或融资成本提高或承担了不必要的法律责任等后果。[page]
根据业务操作的经验，我们认为企业应注意以下几点注意事项：
(1) 通常审慎调查比较繁琐，且时间较长，提供资料非常详尽，导致很大的工作量。有的不仅需要提供资料，还要进行访谈等。成功与否尚且不知。但是从另一个角度看，私募融资的过程事实上给企业做了一个全面经营管理的诊断和咨询，企业管理层对不同背景和不同专长的投资商沟通，投资商对企业管理层提出不同的问题和要求，这对企业领导人的经营管理的提升和转变有很大帮助。即使第一次融资没有成功，也从中学到不少，对企业以后的发展或第二次尝试融资都有很大的促进作用。
(2) 注意制作提供资料清单，以保护自身利益，因为资料提供后，如果对方没有关注到而导致相关损失，企业不承担责任，否则企业可能根据其所作出的承诺保证条款承担相应的赔偿责任。
(3) 谨慎承诺：如果资料不能充分提供，尽职调查中需要企业或相关人员出具相应的承诺。企业需要充分注意相应的承诺内容，不能在空白的纸页盖章签字或在不明白的文字上签字，尤其是英文文件，一定要咨询专业律师。
三、融资协议条款的设定和安排
1、 协议条款清单(Term Sheet)
协议条款清单(Term Sheet)是投资商和被投资的企业就未来时间中可能达成的投资交易所达成的原则性规定，是他们之间未来签订的正式合同即股份认购协议(Share Subscription)中包含的主要条款。被投资企业在接受Term Sheet 前还有讨价还价的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方已经达成投资条件的一致意见，不能更改。但通常，投资商会在Term Sheet 中规定估值调整(Valuation Adjustment)的条款。如果被投资企业届时的实际经营业绩与现在的预测可能有一定的差距，即低于预测的经营业绩，投资商会要求企业给予投资商更多的股票，以补充投资商由于被投资公司的实际价值降低所受的损失。然而，如果实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资商对被投资的企业的估价不会上调。Term Sheet签署后也并不意味着投资商一定投资，投资商须对尽职调查的结果满意，双方签订正式的股东协议后才开始投资。
2、 股份认购协议的主要条款
通常，投资协议或股份认购协议的主要条款包括：先决条件、资产和负债、股份买卖、股份对价、对价支付、陈述和保证、补偿保证、责任限制、争议解决和适用法律等。
3、特别条款安排
(1) 反摊薄条款(Anti-Dilution)：一种用来确保原始投资人利益的约定，即后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人将该条款作为投资条件之一。例如：某个原始投资人拥有风险企业10万股原始股，购买价格为每股2元，当后来该企业以每股1元的价格发新股时，原始投资人应该得到更多的股份，而且无需付费。当原始投资人获得更多的“免费”股份时，其所有股份的每股平均价格也将下降至增发的新股的价格水平，即每股1元。[page]
(2) 肯定性条款(Affirmative Covenants)：指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定。否定条款(Negative Covenants)：指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。肯定条款一般包括以下一些条款：
获得经营管理纪录：提供合适的渠道以接近企业职员和经营管理纪录。
财务报表：定期提交反映公司盈利及财务状况的财务报告，其中资产负债表、损益表和现金流量表要按月度、季度和年度呈报，而且年度报告必须经过注册会计师的审核。
预算：准备年度预算，须取得董事会甚至是投资人的同意。
财产存续与保全：确保企业持续存在，并使其所有财产保持良好的状态。
保险：为企业购买足够的保险，同时为管理层主要成员购买人寿保险。
债务偿付与税款支付：按正常要求支付其应付债务与应交税款。
遵守法律与协议：遵守所有适用于自身的法律并履行有关协议所规定的义务。
诉讼与其他公告：告知任何有关的诉讼、主要协议的未履行情况以及其他可能会对被投资企业的营运造成不利影响的任何事项。
知识产权保护：采取合理的措施保护其专利权、商业秘密和版权，这些措施包括公司雇员之间的保密协定或非竞争协定。
资金使用：须按照约定用途使用投资人的资金。
(3) 优先购股权(Right of First Refusal)：在被投资企业进行IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，私募投资商有优先购买的权利。
(4) 跟卖权(Right of Co-sale)：在被投资企业进行IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，私募投资商有权按照拟卖股份的股东与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原有股东和私募股权投资商在被投资企业中目前的股份比例向第三方转让股份。如原有股东准备向第三方转让20万股，目前原有股东和私募投资商的股份比例为75%:25%，则原有股东可以最多向第三方转让15万股，私募投资商以同样价格可以向第三方转让5万股，除非私募投资商放弃这一权利。投资商的First Refusal和Co-sale这两项权利，事实上是对被投资企业原有股东转让股份的限制，来确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺，避免不理想和不必要的股东进入，使原有股东和投资商具有承担相同风险和收益的条件。
(5) 回购权(Redemption(Put, Call) Option)：如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业应该以一个约定的价格买回投资商所持有的全部或部分的股票。投资商可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利。如果是投资商提出的要求其股票被回购的，称为Put Option, 如果是被投资企业提出的回购投资商的股票称为Call Option.[page]
(6) 强卖权(Drag-Along Right)：如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东须按投资商与第三方谈好的价格和条件按双方在企业中的股份比例向第三方转让股份。
Redemption Option and Drag-Along Right 可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时，有其他的退出途径。
(7) 创始人股东、管理层和主要员工对投资商的承诺(Founders, Management and Key Employee Commitment)：包括签订一定期限的雇佣合同、保密协议、非竞争协议。上市前创始人股东须保留大部分股票，上市后创始人股东、管理层和主要员工卖出股票有一定限制，如在上市后的几年中，只要投资者还是被投资企业的股票，即使超过了交易所规定的管理层锁定期，创始人股东和管理层也必须保有一定比例的股票。
(8) 陈述和保证(Representation and Warranties)：投资商的投资决定是基于企业所提供的信息，如商业计划书、财务报表，投资商要求企业原有股东和管理层保证这些信息是正确无误的，如果发现这些信息不真实或保证人所承诺的事情发生了重大变化，企业必须向投资商做出赔偿，投资商通常要求增加企业的股票作为赔偿而不增加额外的投资资金。
四、融资交割条件的完成
交割的完成方才意味着投资商和企业的融投资行为的完成。实践中会出现即使完成了尽职调查并签署了投融资协议，但是还是没有最终完成交易。这就涉及到交割条件是否能够实现的问题。通常交割条件的典型范围为：陈述和担保的真实性证明、交割前保证事项的履行证明、收到第三方的同意、收到政府批准、收到法律意见书、收到财务报表、财务目标的实现、收到由主要雇员签署的劳动合同或竞业禁止协议、解除资产上的物权限制、收到其它特定的交割文件、收购完成审慎性调查等等。
(注：以上文章系根据作者在2005年北京融投资项目洽谈会上的讲演整理)
