借鉴加拿大证券市场经验，谈谈如何加强我国上市公司并购活动中的中小股东权益保护？
一、加拿大证券市场的相关制度
加拿大证券市场在并购活动中保护中小股东权益方面的制度经验主要有三个:一是安大略省和魁北克省对上市公司并购重组活动中的中小股东权益保护制订了专门的法规，即《跨省条例61-101:特殊交易中的中小股东权益保护》;二是“早期警报报告”制度，这在《安大略省证券法》中有具体的规定;三是异议股东保护制度，这在《加拿大商业企业法案》以及《安大略省商业企业法案》中都有具体的规定。
(一)《跨省条例61-101:特殊交易中的中小股东权益保护》加拿大证券市场是成熟市场，投资者相对理性，因此对于涉及上市公司一般意义上的并购重组，普遍认为没有必要针对中小股东进行特殊的保护。但是在一些特殊类型的并购重组活动中，包括内部人(即董事、高管人员以及持有公司10%表决权股份以上股东)要约收购、上市公司回购、关联方交易、企业合并等，大股东和中小股东在利益上存在一定的冲突，因此必须制订专门的法规对中小股东权益加以保护。
1.《跨省条例61-101》的制度宗旨《跨省条例61-101:特殊交易中的中小股东权益保护》(以下简称《跨省条例61-101》)及《补充政策解释61-101CP》由安大略省和魁北克省证券监管部门共同制定，这两个证监局认为在与内部人要约收购、回购、企业合并和关联方交易有关的信息披露、评估、审议、批准等过程中，所有的股东都应被公平对待。上市公司及其他资本市场受益者均有义务公平对待每位股东，履行这项义务对于维护资本市场“有效、公平、公正”的运转，从而保护公共利益至关重要。上述四类交易并非先天就对中小股东不公平，但是这四类交易都容易被大股东滥用、滋生不公平，制订这项专门规则的目的就是为了防止在这些交易中出现不公平现象，从而保证全体股东均被公平对待。
2.《跨省条例61-101》及《补充政策解释61-101CP》的主要内容(1)适用的并购交易种类《跨省条例61-101》及《补充政策解释61-101CP》适用于上市公司内部人要约收购、回购、企业合并以及关联方交易等四种类型的并购重组。
其中，内部人是指上市公司董事、高级管理人员、持有10%以上表决权股份的股东，以及上述内部人的分支机构、关联方或一致行动人;关联方是指公司控制的企业、公司实际控制人及其控制的相关企业、公司董事及高管人员及上述关联企业的董事、高管人员。
上市公司并购 如何保护中小股东权益(2)主要保护措施《跨省条例61-101》保护中小股东权益的措施体现在四个方面:一是涉及上市公司的并购重组需进行正式评估;二是在股东大会投票时，关联方须回避表决;三是信息披露须强化;四是董事会须成立由独立董事组成的独立委员会，对并购重组相关事项进行监督和审批。
①正式评估《跨省条例61-101》指出，由独立评估机构提供的正式评估结果是并购交易价格公平的重要保证。上述四类并购交易均需由独立评估机构进行正式评估。
A.评估机构及评估费用支付《跨省条例61-101》规定，在并购交易中，由目标公司董事会成立独立委员会，来决定正式评估的承担机构、监督评估过程、配合评估机构顺利完成评估并及时将评估结果提交给收购方。收购方也要积极配合独立委员会工作。
在内部要约收购中，评估费用由要约收购人承担并在要约收购报告书中进行披露。
《补充政策解释61-101CP》对如何认定评估机构的独立性进行了详细说明。在实际操作中，如果评估机构或其附属机构与发行人及其关联方已经签署商业协议涉及重大经济利益或在评估机构初次接触交易相关信息之前24个月内曾经为发行人提供过评估、估值、主承销或联合主承销等中介服务并收受费用，则应被视为非独立评估机构。[page]
B.评估工作时间限制为保证评估结果的合理有效，从开始评估到提交评估结果，整个评估过程不得超过120日。
C.豁免正式评估的情形以下情形可以豁免正式评估:a.在内部人要约收购中，如果要约收购人是持有目标公司10%以上股份的股东，但该股东并没有在目标公司派驻董事或高管，对目标公司重要信息不知情，则无须进行正式评估。另外，如果交易双方之前曾进行过公平协商，且收购方已重新考察各项假设条件仍然成立，则可以豁免正式评估，而采用之前公平协商的结果。
b.在上市公司回购中，如果回购后仍有不低于500万股股份流通，市场流动性能够得到保证，中小股东人数不少于1，000人，则可以豁免正式评估。
c.在企业合并中，如果发行人不是上市公司，或者交易双方通过之前公平协商决定了交易价格，则可以豁免正式评估。
上市公司并购 如何保护中小股东权益d.在关联方交易中，以下情况均可豁免正式评估:交易标的市值不超过总市值的25%;发行人不是上市公司;并购交易以纯现金方式支付;已经董事会批准并公开披露的资产交易或租赁;交易获得处于公平地位的实际控制人支持;处于破产、清算中的交易或已接到法院传票;有助于改善发行人债务困境的交易;资产重置;发行人是不可赎回投资基金;合并或者对发行人、中小股东没有负面作用的平等交易。
②股东大会关联方回避表决《跨省条例61-101》规定，对于一般的企业合并及关联方交易，均须召开股东大会，大股东均须回避表决。相关交易须获得2/3以上参会中小股东投票表决同意方可通过。但如果公司能够证明绝大多数中小股东肯定都会投赞成票，那么监管部门也可豁免召开股东大会。
③强化信息披露为使中小股东与收购方在信息平台上处于相对公平的环境，《跨省条例61-101》及《补充政策解释61-101CP》对相关交易制定了详细的信息披露规则。例如《补充政策解释61-101CP》第四章“信息披露”，分两节对内部人要约收购信息披露的具体章节、企业合并和关联方交易信息披露的具体章节进行了规定。
④独立委员会的批准涉及《跨省条例61-101》规定的四类交易，需要成立一个独立于收购方的董事会独立委员会;独立委员会须向整个董事会报告，然后由董事会就该项交易在股东大会上提议;独立委员会还负责整个评估的监督、指导和公平建议。
(二)早期警报报告制度
1.早期警报报告制度的主要内容为了让市场和目标公司及早获知可能影响目标公司控制权重大收购方面的信息，加拿大证券监管部门制订了“早期警报报告”制度。根据该项制度，如果投资者持有目标公司的股份达到10%，或者已经持有目标公司10%以上股份的投资者，其所持股份每增加2%，就必须按照早期警报报告制度的规定，及时进行相关的信息披露。
2.相关法规在《安大略省证券法》有关上市公司并购的专门章节中，对“早期警报报告”进行了详细的规定。安大略省证监局于2010年4月30日公布了一份面向整个加拿大证券市场的指导性文件——《全国条例62-103:早期警报报告和相关要约收购及内部人报告事项》，要求对上市公司并购过程中可能导致目标公司控制权变更的股份变动进行及时的信息披露。根据该项条例的规定，加拿大证券市场的早期警报报告制度具有相当程度的灵活性，规定了很多豁免条件。特别是在某些情况下，投资者可选择月度报告制度进行信息披露。
上市公司并购 如何保护中小股东权益例如，条例第四章“可选择的月度报告制度”，对可以不进行早期警报的豁免条件、无须进行早期警报的机构资质、报告和文件编制要求、对收购方的限制、文件备案义务、报告内容变动、报告内容以及豁免事项等进行了规定。第七章到第十章分别对承销期、股份质押、内部人报告及暂停交易的豁免情形进行了规定。[page]
(三)异议股东保护制度
1.异议股东保护的制度安排异议股东权利应受到保护，特别是在并购交易中。异议股东与中小股东并非一一对应关系，但异议股东保护与中小股东权益保护有较多重合内容，总的来看，异议股东保护也体现了“全体股东公平对待”这一基本原则。我国证券市场中小投资者众多，对异议股东保护较发达国家市场更有积极意义。因此，我们也将加拿大有关并购活动中的异议股东保护的制度加以介绍。
2.《安大略省商业企业法案》中关于异议股东保护的主要内容在加拿大，《安大略省商业企业法案》对异议股东保护作出了相关规定，而在专门针对上市公司的《证券法》中未再涉及相关内容。《安大略省商业企业法案》第185条共32款，对异议股东权利进行了详细的规定和解释。根据《安大略省商业企业法案》的规定，在公司决定进行以下行为的情况下:(1)修改章程，解除或改变对发行、股份转让或股份所有权的限制;(2)修改章程，解除或改变对所经营业务的限制;(3)与其他企业合并;(4)改变公司适用法律体系;(5)出售、租赁或交换全部或公司主要财产。
无论股东持有何种股份，都有权投票做出异议决定。一旦股东做出的异议决定生效，就有权从公司获得公平价值赔偿。但异议股东不得只以部分股份行使异议权利，必须以其名下全部相关股权行使异议股东权利。异议股东应在股东大会召开时或之前提交书面反对票。一旦提交书面通知，异议股东就不再拥有其他股东权利，除了获得赔偿的权利。公司应在股东大会批准相关事项后7日之内做出赔偿承诺。如果公司没有及时做出赔偿承诺或异议股东不接受，公司应在股东大会通过相关决议50日之内主动向法院申请修改应赔偿的公平价值。如果公司没有向法院提出该申请，异议股东可以在之后的20日内为同一事由向法院提出申请。法院可以指定一名或多名评估师协助法院确定异议股东赔偿的公平价值。
上市公司并购 如何保护中小股东权益
二、我国上市公司并购活动中的中小股东权益保护现状及原因分析
与国外成熟市场不同，国内证券市场中小投资者仍占有相当大比例，因此在上市公司并购活动过程中，监管部门立足于保护广大中小投资者权益，做了许多积极有效的工作。与加拿大相比，我国在相关制度建设方面已经较为完备，包括强化上市公司并购活动中的信息披露要求;缩短上市公司重大事项停牌期限;重大资产重组预案公告、大股东回避表决、独立董事及各中介机构发表专项意见;在吸收合并交易中要求必须安排第三方提供现金选择权等。在监管执法方面，近年来证监会严厉打击内幕交易行为，积极与公安、司法、纪检监察、国资委等相关部委协作，加大内幕交易案件的刑事追责力度，构建内幕交易综合防控体系。近期国务院办公厅印发了《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》(国办发[2010]55号，以下简称《通知》)，就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署，《通知》要求，相关各方要加强对资本市场内幕信息的管理，抓紧制定涉及上市公司内幕信息的保密制度，建立完善内幕信息登记管理制度，实施内幕信息知情人登记制度，完善上市公司信息披露和停复牌制度;所有涉及上市公司重大事项的决策程序，都要符合保密制度要求，简化决策流程，缩短决策时限，尽可能缩小内幕知情人范围;研究论证上市公司重大事项，原则上应在相关证券停牌后或非交易时间进行等。但我国上市公司中小股东在在并购活动仍然处于弱势地位，主要的问题和原因分析如下:(一)股东参与股东大会、行使投票权的意识不够，市场业态有待完善目前国内上市公司股东大会在对并购重组等重大事项进行表决时，中小股东的投票率都很低。很多中小股东因为持股数量少，对自己手中的股东表决权不重视，客观上也没有专业的机构来协助他们行使股东权利。[page]
加拿大的法律法规并未对股东出席股东大会的投票率有最低的要求，但很多上市公司的公司章程中都规定了20%-25%的最低投票率，在此基础上再约定一个简单多数或者绝对多数的通过率。加拿大的上市公司并购活动中，股东对于并购相关股东大会的参与投票率通常达到80%以上。这一方面是因为加拿大这样的成熟市场，其股权文化已经深入人心，股东有参与投票表决的意识;另一方面，加拿大证券市场的业态相对完善，有专门的投票权公司，其主要工作是负责征集目标公司股东的投票权，代理其在股东大会上对收购行为进行表决。它既可以代表收购方，也可以代表目标公司董事会。在某种程度上，投票权公司的存在，是中小股东意愿在股东大会上能够真实体现、利益在投票表决环节被有效保护的重要原因。
上市公司并购 如何保护中小股东权益(二)资产估值公正性不足，第三方估值机构的独立性有待强化目前我国涉及上市公司的并购主要体现为大股东或实际控制人将资产装入上市公司的资产整合或重组，还有一种形式就是“借壳上市”，即由壳公司收购新入大股东的资产。在使用资产换股份的交易过程中，资产估值越高，可换取的上市公司股份就越多，而国内上市公司股份的市盈率水平普遍较高，因此对于资产所有方而言，都倾向于高估资产。由于上市公司的董事会和管理层多数由控股股东或实际控制人指派或委任，所以对注入资产的高估值通常持支持态度。而资产评估机构、审计机构和财务顾问由于受雇于大股东或实际控制人控制的董事会或管理层，也会尽力去配合并满足这种资产高估的需求。
资产评估本身是一个预计的过程，没有确定的标准，其中任何一个评估参数的调整都会对评估结果造成很大的影响，这种已经被事先确定基调的评估过程(俗称“先估后评”)会偏离其应该的科学基准，导致大股东通过资产高估这一手段在相同的折价基础上获得了更多的股份，最终导致中小股东的权益被超正常稀释。
(三)信息披露不及时，对于风险等不利因素披露不足
上市公司并购活动中信息披露存在的问题主要体现在两个方面:1.有关并购活动的信息披露不及时由于目前对于上市公司信息披露的监管较为强调信息披露的“准确性和完整性”的要求，导致一些上市公司在并购重组早期酝酿筹划阶段对于信息披露普遍存在“畏难”情绪。一些上市公司认为，需要等待更多的并购重组细节确定下来后再进行公告，因此在信息披露上屡屡出现不及时的现象。这种不及时的信息披露往往会导致少数不法之徒利用内幕信息牟利，损害中小投资者利益。
2.对于风险等不利因素披露不足目前国内上市公司并购活动中涉及的资产或权益的估值多采用收益现值法。许多估值因素的考量过于乐观，对整个经济形势、产业整合、资产效用以及文化交融等可能会遇到的不利因素考虑不周全，导致上市公司价值并未因并购重组交易完成而产生预期效应，甚至有时还成为公司发展中的负担，对中小投资者的权益构成伤害。此外，在信息披露时对一些对未来收益有很大影响的特殊事项、或有事项等也存在刻意回避或披露不充分的现象。
(四)并购重组的市场化程度不高
上市公司并购 如何保护中小股东权益1.并购重组的作价折股选择基准灵活性不足由于目前我国上市公司并购重组主要为非公开发行股份购买资产以及重大资产重组，其定价原则是按照20日均价来确定折股比例。20日均价这个折价基准并没有理论的支持，是在参照国际通行做法的基础上确定的。
在加拿大，这个基准日通常不会选取前1日收盘价格作为基准，而是选取10-20日之间的均价来执行。这种选择的初衷是因为均价有一定的平滑性，而最近20日以内价格比较与市场交易价格接近，能够基本反映价格的真实变动。[page]
2.并购重组中对于资产估值的审核增加了不确定性加拿大的上市公司收购中对目标公司的估值和定价是由中介机构完成的，但对于估值和定价的结果是否可行，决定权掌握在目标公司的股东手中，证券监管部门对资产评估或估值不进行审核。目前国内上市公司收购或重大资产重组的资产评估报告要报送审批机关审核，在审核周期内，股票价格可能会因审核而发生一定的变化，而一旦股价发生大幅波动，对股价高度敏感的上市公司收购或重大资产重组就可能无法顺利进行。
3.要约收购比例较低目前我国证券市场上市公司并购的方式以协议收购为主，真正市场化的要约收购并不多，竞争要约收购发生得更少。
在加拿大市场，上市公司要约收购非常普遍。1998-2010年期间，加拿大市场累计共发生99起要约收购案例，其中最初发起要约方成功实现收购的有49例，另有31例是出现了竞争要约方，并由竞争方获得了成功。
这种直接面向股东的要约收购通常会有比较高的溢价倍数，而竞争性要约的出现还将进一步提高收购价格，从而使中小投资者的权益能够得到更大程度的体现和保护。
资本市场效率的提高，是保护中小股东权益的根本所在。国内目前很多上市公司刻意回避要约收购的发生，这与国内证券市场整体效率不高有一定关系。
三、加强我国上市公司并购活动中的中小股东权益保护的几点思考
(一)加强对信息披露及时性的监管，确保中小股东的知情权从加拿大有关中小股东权益保护的制度来看，强化信息披露是一个重要的手段，无论是《跨省条例61-101》，还是“早期警报报告”制度，强调的都是信息披露的及时性。因此，我们认为在上市公司并购重组的信息披露方面，“及时性”是第一位的。如何把握信息披露的“及时性”和“准确性、完整性”之间的关系，需要在研究和实践中不断探索。
上市公司并购 如何保护中小股东权益此外，针对目前我国上市公司并购信息披露中对风险信息、特殊事项、或有事项披露不足的问题，监管部门可以考虑出台相关信息披露指引加以规范。
(二)加强并购活动中评估或估值的独立性和科学性，保障中小股东权益加拿大监管部门对并购活动中资产或权益的估值问题十分重视，例如《跨省条例61-101》中对于正式评估的相关规定。在加拿大有关资产或权益的估值，不仅可通过不同机构对相关资产进行评估、互相映证，评估机构的独立性和业务能力能够得到相对保证，而且对于并购活动中的估值细节更是要求向全体股东作充分披露，特别是一些对未来收益有很大影响的特殊事项、或有事项等。因此，监管部门有必要加强对并购活动中评估或估值的指导，应当强化上市公司董事会和管理层以及中介机构的责任意识，不断提高评估机构的业务能力，同时丰富评估机构的业态，实现多方机构评估或估值。在此基础上，监管部门也不应当一味强求资产估值和作价结果完全一致，这样才能真正有效提高上市公司并购重组交易评估或估值的独立性和科学性。
加拿大近几年出现了一种机构股东服务公司，这类公司致力于为机构股东参与公司治理、董事选举、管理层的期权计划以及并购重组等重大决策提供指导性意见。它独立于上市公司、董事会和管理层，受聘于机构投资者股东，为机构投资者股东长期提供服务。具体到上市公司并购过程中，机构股东服务公司有自己的估值体系，会将自己独立的估值报告提交给所服务的机构客户。对于这种第三方独立估值机构，国内证券市场也可以有意识地逐渐培育和引导发展，这会将在很大程度上提高上市公司并购过程中资产估值的公正性。
(三)充分发挥各类中介机构的作用，提高并购的市场化程度放松管制，提高市场效率，充分发挥投资银行的中介作用，也是加强中小投资者保护的一个重要手段。建议监管部门放开对上市公司并购重组折股基准价格、具体基准日选择的控制，把决定权交给市场，由股东大会投票来决定基准日和基准价格，同时也决定并购成功与否的关键因素。让市场说话，本身就能体现中小股东权益，更是贯彻全体股东公平对待原则的具体表现，对于打击停牌前突击入股这种内幕交易侵害中小股东利益也能起到一定的积极防范作用。[page]
此外，放开对资产估值的审核，在强化中介机构责任意识、提高中介机构的业务能力、中介服务机构类型多元化(如专门的投票公司和股权管理公司等)的基础上，将决定资产最终估值结果的权利交给股东大会，对真正能够提高社会资源配置效率的真实并购重组活动的健康发展起到积极的作用，也能在一定程度上有效遏制虚假并购重组、并购重组预期过高的炒作，从而保护广大中小股东的权益。
上市公司并购 如何保护中小股东权益(四)加强投资者(股东)教育，提高中小股东的参与意识和维权意识加拿大虽然有针对并购活动中的中小股东权益保护的相关制度，但其各项法律法规都贯彻体现了“全体股东平等对待”这一基本原则。在广大投资者、相关机构和从业人员各类群体中，“股权面前人人平等”更是深入人心，已经形成了较为成熟的股权文化。我国尚未形成较为成熟的股权文化，特别是广大中小投资者(股东)，因此，加强投资者(股东)教育工作，使其充分了解自己应有的权利和责任，才是保障中小股东权益的根本所在。监管部门应加大在投资者教育方面的投入，逐步形成较为成熟的股权文化，从实质上提高中小股东的参与意识和维权意识。
(五)加强监管执法，维护市场公开、公平、公正加强对内幕交易等违法违规行为的打击力度，强化独立财务顾问等中介机构的持续督导责任，防止虚假并购重组，加强股票咨询机构和相关从业人员的自律管理和监管，维护“价值投资”的良好市场氛围，也是对中小股东权益保护的必要、有效的手段。
